9月债券托管量点评：保险配置偏强，基金注重流动性管理

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年10月23日 【债券日报】 保险配置偏强，基金注重流动性管理 ——9月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241022》 2024-10-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241021》 2024-10-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241018》 2024-10-18 《【华创固收】实现5%，还需多少增量？——9 月经济数据解读》 2024-10-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241017》 2024-10-17 2024年9月，中债登和上清所债券托管总量为153.0万亿，同比增速上行0.6pct 至12.1%的水平，环比增量从2024年8月的1.64万亿上行至2.05万亿。 一、杠杆率：机构跨季准备叠加赎回压力再起，债市杠杆水平被动抬升 9月上旬债市赎回压力渐消，资金面整体平稳；中旬MLF后置叠加临近税期等扰动下，资金预期有所收敛，跨季准备下机构质押式回购期限拉长、日均成交量下降；至下旬央行启用14D逆回购支持跨季，季末财政支出下达及降准落地，资金价格有所回落，但增量政策密集出台推动投资者风险偏好回暖，赎 回压力再起，广义基金杠杆被动抬升。总的来看，9月银行间市场日均正回购余额下行至6.0万亿，至月底债市杠杆率上行至108.2%。 二、分机构：保险配置偏强，基金先强后弱，农商行止盈后再次进场 9月各机构债券托管量变动如下：商业银行（13393亿）＞广义基金（4419亿 ＞其他机构（2009亿）＞保险机构（419亿）＞证券公司（203亿）＞境外机 构（-1338亿）。 1、银行：大行配债维持高位，中小行仍有所“欠配”。（1）大行：政府债券供给维持高位，叠加央行买卖国债，1-9月大行累计增持债券规模创历史新高，但中下旬大行“买短卖长”规模边际下降，体现长债曲线结构修复之后，央行通过买卖国债的扭曲操作在逐步退出。（2）小行：9月上、中旬二级市场转为 净卖出，下旬逢高配置，全月主要净买入1年以内品种，目前依旧“欠配”。 2、保险：依旧“欠配”，对超长债的需求偏强驱动行情演绎。9月保险二级买债量仍显著高于季节性水平，仍处于“欠配”状态，超长债仍是保险配置主力品种。9月中上旬保险的偏强配置叠加基金的跟随共同驱动超长债行情演绎， 30-10y利差再次压缩至10bp附近的较低水平，随后在风险偏好提高、非银交易情绪淡化后重新修复至20bp附近。 3、广义基金：赎回潮后偏好向利率债倾斜，更加注重流动性管理。节前基金赎回压力再起，而理财面临压力则有限、更多是预防性赎回基金。全月来看广义基金配债情绪“前强后弱”，托管量由降转增，主要增持利率债、同业存单， 减持信用债幅度扩大，尤其是低等级、长期限信用品种在赎回潮缓解后表现仍偏弱，体现基金更加注重流动性管理。 4、外资：掉期套利盘平仓，外资转为净卖出。9月美债利率震荡下行、中美利差倒挂幅度收窄，叠加人民币汇率走强，推动人民币掉期收益减少，外资掉期套利盘平仓，资金转为净流出，主要减持国债、同业存单。 三、分券种：政府债券供给维持高位，债市托管量增量延续回升 （1）9月债市托管量增量大幅增加，维持季节性偏高水平。9月债券市场托管量增量为20496亿，为年内第二大单月增量，维持季节性偏高水平。 （2）利率债：国债缩量但地方债供给大幅放量，政府债券供给维持高位，9月利率债托管量增量由8月的17682亿下行至16971亿，整体变化不大。 （3）同业存单：9月缴款规模维持高位，叠加季末考核压力，银行资金需求旺盛，存单延续提价态势，9月存单净融资规模由-3949上行至4979亿。 后续来看，（1）四季度财政发力、供给或有放量，央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。基本面仍是“强预期”与“弱现实”博弈，年内宏观条件或暂不构成债市反转的基础；（2）当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好或再对广义基金负债端形成扰动，近期基金净值跌幅再次接近8月和9月赎回潮的起点，股市未持续上涨的情况预计风险较为可控，仍需对赎回指标进行高频跟踪，并关注10月底前后人大常委会议具体的政策安排。 风险提示：“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。 目录 一、杠杆率：机构跨季准备叠加赎回压力再起，债市杠杆水平被动抬升4 二、分机构：保险配置偏强，基金先强后弱，农商行止盈后再次进场4 （一）银行：供给放量与央行操作助推大行配债，中小行依旧“欠配”5 （二）保险：依旧“欠配”，对超长债的需求偏强驱动行情演绎6 （三）广义基金：赎回潮后偏好向利率债倾斜，更加注重流动性管理7 （四）外资：掉期套利盘平仓，外资转为净卖出9 三、分券种：政府债券供给维持高位，债市托管量增量延续回升9 四、风险提示11 图表目录 图表19月质押回购月均成交量下行至6.0万亿4 图表29月债市杠杆率抬升至108.2%4 图表39月机构托管量变动总览4 图表49月以来利率债机构净买入分布5 图表59月银行主要配置地方债和同业存单5 图表6大行累计配债规模（亿元）6 图表79月大行二级净买入处于历史单月最高水平6 图表8农商行二级净买入（分期限）6 图表9中小行配债进度6 图表109月保险主要增配政府债券7 图表11保险资金二级买债规模变化7 图表12保险公司二级净买入-分券种7 图表13保险公司二级净买入-分期限7 图表149月债基ETF规模先增后降8 图表15跨季后理财赎回压力先放大、后缓解8 图表169月基金对债券净买入“先强后弱”8 图表179月理财维持净买入状态，10月初短期转负8 图表18广义基金托管量累计增量9 图表19广义基金主要增持利率债、存单，减持信用9 图表209月外资同业存单转为净卖出9 图表219月人民币掉期收益减少9 图表229月利率债托管量增量维持高位10 图表239月债市托管量增量处于季节性偏高水平10 图表249月国债净融资规模下行10 图表259月地方债净融资规模放量10 图表269月存单价格延续上升11 图表279月存单净融资规模处于季节性偏高水平11 2024年9月，中债登和上清所债券托管总量为153.0万亿，同比增速上行0.6pct至 12.1%的水平，环比增量从2024年8月的1.64万亿上行至2.05万亿。 一、杠杆率：机构跨季准备叠加赎回压力再起，债市杠杆水平被动抬升 9月跨季准备下机构质押式回购期限拉长，叠加下旬赎回再起，至月底债市杠杆率被动上行至108.2%。9月上旬债市赎回压力渐消，资金面整体平稳；中旬MLF后置叠加临近税期等扰动下，资金预期有所收敛，跨季准备下机构质押式回购期限拉长、日均成交量下降；至下旬央行启用14D逆回购支持跨季，季末财政支出下达及降准落地，资金价格有所回落，但增量政策密集出台推动投资者风险偏好回暖，赎回压力再起，广义 基金杠杆被动抬升。总的来看，9月银行间市场日均正回购余额下行至6.0万亿，至月底债市杠杆率上行至108.2%。 图表19月质押回购月均成交量下行至6.0万亿图表29月债市杠杆率抬升至108.2% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券测算 二、分机构：保险配置偏强，基金先强后弱，农商行止盈后再次进场 9月各机构债券托管量变动如下：商业银行（13393亿）＞广义基金（4419亿）＞其他机构（2009亿）＞保险机构（419亿）＞证券公司（203亿）＞境外机构（-1338亿）。 图表39月机构托管量变动总览 托管量增量 国债 地方债 政金债 商业银行债 同业存单 中票 短融 企业债 ABS 其他 总计 商业银行 32 9181 -490 -57 3565 852 -319 -142 -396 1167 13393 保险机构 249 465 -75 -154 -10 12 -8 -11 0 -51 419 证券公司 94 185 16 -94 111 -57 -27 -45 1 18 203 广义基金 1691 1492 924 -1871 1236 775 -1217 -175 -14 1578 4419 境外机构 -1132 2 -113 15 -151 11 24 0 -10 16 -1338 其他机构 2981 424 1046 -34 241 46 -80 -186 450 -2879 2009 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 9月保险、基金和大行是对利率债的主要买入方。9月对利率债净买入的主要机构由 大到小依次是保险公司（2884亿）>基金（2831亿）>大行（1798亿）。 （1）收益率快速下行阶段：9月中上旬，保险偏强配置、基金跟随驱动超长债行情，农商行止盈，央行通过大行买券的规模逐步减弱。 （2）收益率调整阶段：9月下旬，稳增长政策引发债市大幅调整，基金配债力量走弱，农商行和保险进场承接债券。 图表49月以来利率债机构净买入分布 :() 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 09-0209-0309-0409-0509-0609-09 资料来源：Wind，华创证券 （一）银行：供给放量与央行操作助推大行配债，中小行依旧“欠配” 9月银行配债增量维持高位，主要增配地方债和同业存单。9月银行托管量增量由13053亿边际上行至13393亿，主要增持9181亿地方债、3565亿同业存单，国债增持规模由3759亿下行至32亿。 图表59月银行主要配置地方债和同业存单 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 分机构类型来看，（1）大行：供给放量叠加央行买卖国债，推动大行配债增加。9 月地方债接力国债驱动政府债券供给维持高位，银行被动承接任务下推动债券投资增量处于较高水平，1-9月大行债券累计增量大3.8万亿，继续创历史新高。央行买卖国债驱动大行二级净买入放量。9月央行买卖国债操作规模由1000亿增加至2000亿，驱动大 行二级净买入规模由-164亿上行至3102亿，创2020年以来历史单月净买入最高水平， 其中，全月国债净买入规模由-1251亿上行至1049亿，但9月中下旬大行“买短卖长”的规模边际在下降，体现长债曲线结构修复之后，央行通过买卖国债的扭曲操作在逐步退出。 图表6大行累计配债规模（亿元）图表79月大行二级净买入处于历史单月最高水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）中小行：赎回缓解、收益率修复阶段配债力度有所下降，整体依旧“欠配”。 9月上旬、中旬债市处于回调之后的修复阶段，农商行二级转为净卖出，至下旬政策密集 出台驱动债市大幅回调，农商行再次逢高配置，全月来看二级净买入规模由8月的7722 亿下行至974亿，较2022-2023年同期1632亿的平均水平明显偏弱。分期限来看，主要净买入1年以下品种（2423亿）、7-10年品种（130亿），其余期限均为净卖出。中小行配债进度显示，1-9月累计配债1.9万亿，处于历史同期偏低水平，信贷需求偏弱的背景下中小行对债券资依旧“欠配”。 图表8农商行二级净买入（分期限）图表9中小行配债进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）保险：依旧“欠配”，对超长债的需求偏强驱动行情演绎 9月保险公司配置力度边际弱化，但仍显著强于季节性。9月保险的银行间市场托管 量增量由450亿边际下行至419亿，主要增持465亿地方债、249亿国债；若