8月债券托管量点评：广义基金加持利率，杠杆、久期齐升

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月23日 【债券日报】 广义基金加持利率，杠杆、久期齐升 ——8月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】资源优势构筑护城河，布局磷酸铁打造第二曲线——兴发转债申购价值分析20220922》 2022-09-22 《【华创固收】深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量——嵘泰转债上市定价分析20220921》 2022-09-21 《【华创固收】低基数之外，“宽信用”效果初显 ——8月经济数据解读》 2022-09-16 《【华创固收】资产质量过硬的农商行转债——常银转债申购价值分析20220914》 2022-09-14 《【华创固收】煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势——淮22转债申购价值分析20220913》 2022-09-13 8月中债登和上清所各类债券托管总量为125万亿，同比增速回落1.6个百分点至13.5%，环比增量从7月的1781亿小幅回升至5334亿。 1、杠杆率：降息意外落地，机构杠杆策略持续 8月MLF操作利率意外下调，资金价格仍处于相对低位，上旬和中旬隔夜加权价格在1%附近，缴税、缴准时点小幅上行至1.2%，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量继续上升至6.6万亿创下历史新高，月末时点杠杆率为 107.6%，显著高于往年同期。 2、分机构：广义基金加持利率，外资流出放缓，银行配置分化 （1）广义基金：大幅增持利率债，久期有所拉长。降息推动交易情绪升温，大幅增持政金债和国债，久期呈上行趋势，其中超长期国债和7-10年政金债 是拉长久期的主要工具；缺资产情况下，继续积极挖掘票息，增持757亿商业银行债；此外，被动减持同业存单。 （2）外资：流出节奏继续放缓，结构上继续小幅增持国债。8月外资债券托管量下降354亿，较7月546亿的降幅继续回落；其中增持国债23亿，减持 政金债287亿和同业存单23亿；被动型和抛补型外资流入对冲无抛补型外资 的流出，或是8月外资流出节奏继续放缓、并且仍在增持国债的主要原因。 （3）银行保险：主要增持地方债。商业银行持仓变化不大，主要增持地方债；保险公司对地方债存在刚性配置需求，增持占比达45.4%，对其他利率债以及商业银行债也有所增持；地方债集中发行放量过后，全场发行倍数出现反弹，仍反映了机构偏强的配置力量。 3、分券种：托管量增量处于低位，主要受地方债发行规模较少影响 （1）地方债：额度用完后第三批专项债仍待发，8月发行规模较小。 （2）国债：到期压力较大，供给进度弱于季节性水平。 后续来看，（1）中美货币政策周期背离加大，人民币汇率处于贬值压力较大区间，中美利差再次走扩，短期或推动外资流出加快，尽管或难对债市形成趋势性影响，但在前期降息带来的利好兑现后，机构对利空因素反应较为敏感，久期或逐步向中性水平回归。（2）5000多亿第三批专项债要求在10月底发完，财政部或于11月提前下达2023年专项债提前批额度，叠加基础设施基金仍在快速投放，关注宽信用预期升温对市场的扰动，但由于基建项目落地仍受到财政资本金到位、北方寒冷地区开工等因素制约，影响或相对有限。 风险提示：外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 目录 一、杠杆率：降息意外落地，机构杠杆策略持续4 二、分机构：广义基金加持利率，外资流出放缓，银行配置分化4 （一）广义基金：大幅增持利率债，久期有所拉长4 （二）外资：流出节奏继续放缓，国债维持增持5 （三）银行保险：配置分化，主要增持地方债6 三、分券种：托管量增量处于低位，主要受地方债发行规模较少影响6 四、风险提示7 图表目录 图表18月质押回购月均成交量上升至6.6万亿附近4 图表22022年8月杠杆率显著高于往年同期水平4 图表38月广义基金主要加持利率债4 图表48月基金久期呈上行趋势4 图表58月广义基金加码增持超长期国债5 图表68月广义基金加码增持7-10年政金债5 图表78月银行资本补充债券的信用利差继续压缩，高等级短端品种更为显著5 图表88月外资流出节奏继续放缓6 图表98月外资继续小幅增持国债，减持政金债6 图表10地方债仍是银行和保险主要增持券种6 图表11地方债集中放量过后全场发行倍数出现反弹6 图表128月托管量增量小幅回升7 图表138月托管量增量仍处历史偏低水平7 图表148月地方债发行规模仍处低位7 图表158月国债供给进度慢于季节性水平7 8月中债登和上清所各类债券托管总量为125万亿，同比增速回落1.6个百分点至 13.5%，环比增量从7月的1781亿小幅回升至5334亿。 一、杠杆率：降息意外落地，机构杠杆策略持续 8月机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量继续上升至6.6万亿附近。8月MLF操作利率意外下调，资金价格仍处于相对低位，上旬和中旬隔夜加权价格在1%附近，缴税、缴准时点小幅上行至1.2%，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量 继续上升至6.6万亿创下历史新高，月末时点杠杆率为107.6%，显著高于往年同期。图表18月质押回购月均成交量上升至6.6万亿附近图表22022年8月杠杆率显著高于往年同期水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：广义基金加持利率，外资流出放缓，银行配置分化 （一）广义基金：大幅增持利率债，久期有所拉长 8月广义基金托管量大幅上升3533亿，其中： （1）交易情绪升温，大幅增持政金债和国债，久期有所提高。8月降息落地点燃交易情绪，广义基金大幅增持1612亿国债和3215亿政金债；政策利率降息和偏弱的基本面一定程度打消了前期机构对拉长久期的疑虑，8月基金久期整体呈上行趋势。 图表38月广义基金主要加持利率债图表48月基金久期呈上行趋势 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，中债，华创证券测算 具体而言，超长期国债和7-10年政金债是广义基金拉长久期的主要工具。8月广义基金增持超长期国债规模较7月进一步上行至超过300亿，政金债中3年期以下品种增持规模有所回落，5-7年和7-10年期品种增持力度进一步增加。 图表58月广义基金加码增持超长期国债图表68月广义基金加码增持7-10年政金债 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总；期限品种区间为左开右闭 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总；期限品种区间为左开右闭 （2）缺资产情况下，继续积极挖掘票息。8月广义基金继续增持757亿商业银行债，银行二级资本债、永续债等高票息券种估值继续修复，其中高等级中短端品种的信用利差压缩更为显著。 （3）被动减持同业存单。广义基金是同业存单的主要持有者，8月同业存单托管量存量有58.5%由广义基金持有，同业存单净融资为-3552亿，导致广义基金被动减持同业存单3427亿。 图表78月银行资本补充债券的信用利差继续压缩，高等级短端品种更为显著 资料来源：Wind，华创证券 （二）外资：流出节奏继续放缓，国债维持增持 8月外资流出节奏继续放缓，结构上继续小幅增持国债。2022年8月外资流出节奏 继续放缓，境外机构的债券托管量下降354亿，较7月546亿的降幅继续回落；分券种 来看，外资继续增持国债23亿，减持政金债287亿和同业存单23亿；分资金属性来看， 8月中美利差倒挂有所加剧，无抛补型外资流出节奏或有加速，但美元兑人民币远期汇 率的快速贴水使得抛补型外资通过签订远期外汇合同获得的掉期收益继续抬升，可以覆盖中美利差损失，叠加国债纳入WGBI带动被动资金仍在持续流入，被动型和抛补型外资流入对冲无抛补型外资的流出，或是8月外资流出节奏继续放缓、并且仍在增持国债的主要原因。 图表88月外资流出节奏继续放缓图表98月外资继续小幅增持国债，减持政金债 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 （三）银行保险：配置分化，主要增持地方债 银行保险继续主要增持地方债。（1）商业银行：持仓变化不大，主要增持地方债。8月商业银行增持地方债810亿，小幅减持483亿国债和421亿同业存单。（2）保险公司：刚性配置地方债，其他利率债以及商业银行债也有所增持。8月保险公司增持地方债118亿，占全部券种的45.4%，此外增持51亿国债、22亿政金债和27亿商业银行债。地方债集中发行放量过后，全场发行倍数出现反弹，仍反映了机构相对偏强的配置力量。 图表10地方债仍是银行和保险主要增持券种图表11地方债集中放量过后全场发行倍数出现反弹 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、分券种：托管量增量处于低位，主要受地方债发行规模较少影响 8月托管量增量仍处历史偏低水平。8月债券托管量增量为5334亿，较7月水平小 幅回升，但仍低于往年1万亿以上的季节性水平。 图表128月托管量增量小幅回升图表138月托管量增量仍处历史偏低水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 额度限制叠加第三轮地方债尚未发行，是托管量增量处于低位的主要原因。（1）地方债：额度用完后第三批专项债仍待发，8月发行规模较小。在专项债6月底前基本发行完毕的政策要求下，年内额度限制导致7月以来地方债发行规模较少，而运用5000多 亿元限额空间的第三批专项债尚未发行，8月地方债净融资1192亿，托管量增量为1427亿；（2）国债：到期压力较大，供给进度弱于季节性水平。地方债发行高峰期过后，国债接续发行意愿明显，8月关键期限国债的单支规模维持在850亿，但在近9000亿的到 期压力下，净融资下行至1414亿，托管量增量回落至1918亿。 图表148月地方债发行规模仍处低位图表158月国债供给进度慢于季节性水平 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券 注：纵坐标表示新增地方债单月发行比例，全年额度为4.87万亿 后续来看，（1）中美货币政策周期背离加大，人民币汇率处于贬值压力较大区间，中美利差再次走扩，短期或推动外资流出加快，尽管或难对债市形成趋势性影响，但在前期降息带来的利好兑现后，机构对利空因素反应较为敏感，久期或逐步向中性水平回归。（2）5000多亿第三批专项债要求在10月底发完，财政部或于11月提前下达2023年专项债提前批额度，叠加基础设施基金仍在快速投放，关注宽信用预期升温对市场的扰动，但由于基建项目落地仍受到财政资本金到位、北方寒冷地区开工等因素制约，影响或相对有限。 四、风险提示 外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。研究员：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入