透视A股：历史复盘 双底后的反弹

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨 市场风格：上周大盘风格占优 货币市场：上周流动性边际改善 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值资金流向：上周两融余额下降，A股资金流入 重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研钢铁行业出口：8月船舶出口持续增长 货币供给与社融：8月M2增速持平、社融增速下降中游景气：8月新能源汽车销量同比增长30% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年09月26日 透视A股：历史复盘双底后的反弹 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告政策宽松总量解读及行业投 2024-09-25 资机会分析此刻：出海的第二波超额 2024-09-22 当前高股息定价的五点策略 2024-09-17 反思：分化OR终结？透视A股：历史的双底 2024-09-13 高股息的分化与最优解—— 2024-09-11 基于本轮高股息回调下的基本面解释 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察11 图表目录 图1.当前双底明确形成4 图2.上证指数在双底行情期间的走势回顾4 图3.2015年-2016年初式双底结构5 图4.2016年双底后反弹：有业绩有产业逻辑的低位品种最佳5 图5.2016年有色反弹的逻辑是涨价5 图6.2016年地产企稳和消费升级推动食品饮料上涨5 图7.2016年迎来一轮消费电子浪潮5 图8.2022年双底：金融十六条出台后，经济复苏预期大幅抬升6 图9.2022年见底后至2023年初，一级行业涨跌幅表现（%）6 图10.2022年底，内需消费板块领涨7 图11.市场底部形成前领涨和领跌的行业在底部形成后一个月的平均涨幅（%）7 图12.2012年双底之后一个月，一级行业涨跌幅表现（%）8 图13.2022年双底之后一个月，一级行业涨跌幅表现（%）8 图14.2015年双底之后一个月，一级行业涨跌幅表现（%）9 图15.2012年双底之后一个月，主要核心指数涨跌幅表现（%）9 图16.2022年双底之后一个月，主要核心指数涨跌幅表现（%）10 图17.2015年双底之后一个月，主要核心指数涨跌幅表现（%）10 图18.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨11 图19.申万一级行业估值12 图20.申万一级行业PIG指标（赔率）12 图21.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升13 图22.A股主要指数估值13 图23.国际估值分行业对比14 图24.国际估值分板块对比14 图25.上周成长风格下降，周期风格上升14 图26.中观景气：下游消费部分，8月新能源汽车销量同比增长30%15 图27.近期各领域主要商品价格跟踪简报16 图28.8月船舶出口持续增长17 图29.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（8月）17 图30.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化18 图31.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化18 图32.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业18 图33.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业18 图34.M1和M2同比增速（%）19 图35.社融存量同比增速19 图36.货币市场：上周流动性边际改善19 图37.国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值20 图38.重要股东减持：上周有色金属减持最多20 图39.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位21 图40.资金流向：上周融资融券余额下降21 图41.资金流向：上周A股资金净流入21 图42.大宗交易：上周成交额下降22 2024年双底结构明确：年初流动性危机冲击形成第一个底，当前市场第二个底的筑底已经基本明确 图1.当前双底明确形成 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史三次可比双底形成的差异特征：第一个底来自风险偏好急剧恶化的加速下跌，后伴随情绪修复反弹。第二个底来自悲观预期充分定价后的信心修复。 将前三轮双底形成的行情与本轮行情叠加在一起可以看出，双底行情中的两个底的形成过程呈现出不同的特征。第一个底往往来自基本面或流动性的突变带来风险偏好的急剧恶化，对应市场加速下跌，而第二个底往往来自悲观预期逐步定价的缓慢修复过程。这种修复的过程随着宏观环境和政策力度的变化而变化，因此历史三次可比双底形成后，反弹的持续时间和高度都有较大差异。 图2.上证指数在双底行情期间的走势回顾 资料来源：wind，国投证券研究中心 2015年-2016年初式双底结构：二底后反弹主要由风险偏好和资金面改善推动，盈利预期修复滞后到2016Q3出现，2016H1呈现波动反复运动式反弹 图3.2015年-2016年初式双底结构 资料来源：wind，国投证券研究中心 图4.2016年双底后反弹：有业绩有产业逻辑的低位品种最佳 图5.2016年有色反弹的逻辑是涨价 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 图6.2016年地产企稳和消费升级推动食品饮料上涨图7.2016年迎来一轮消费电子浪潮 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 2022年式双底结构：二底后反弹由防疫转向叠加金融十六条，风险偏好和基本面同时大幅改善，内需解困是基本面核心，呈现大幅迅速的反弹修复 图8.2022年双底：金融十六条出台后，经济复苏预期大幅抬升 资料来源：wind，国投证券研究中心 2022年双底后反弹：核心是内需困境的修复，大消费板块集体领涨 2022年10月的双底形成后，主要催化因素是防疫的转向使得原本极度低迷的消费预期发生 大幅好转，消费信心指数快速提升，从而带动包括食品饮料、社会服务、零售在内的大消费板块整体上涨。 图9.2022年见底后至2023年初，一级行业涨跌幅表现（%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图10.2022年底，内需消费板块领涨 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史三次可比双底后反弹一个月：行业层面呈现超跌反弹的特征，此前跌的越多见底后短期内反弹幅度越大 回顾历史三轮双底后行业的表现，在反弹后一个月的领涨行业中，缺乏鲜明的规律，但如果考虑到底部形成前的表现，行业层面则呈现出明显的超跌反弹特征，也就是见底前表现较好的行业，在底部形成后的涨幅偏低，而见底前跌幅较大的行业，则在底部形成的后涨幅也更大。 图11.市场底部形成前领涨和领跌的行业在底部形成后一个月的平均涨幅（%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图12.2012年双底之后一个月，一级行业涨跌幅表现（%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图13.2022年双底之后一个月，一级行业涨跌幅表现（%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图14.2015年双底之后一个月，一级行业涨跌幅表现（%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史三次可比双底后反弹一个月：短期成长风格占优，港股的弹性会比较强 回顾历史三轮双底后风格的演绎，在反弹后的一个月，稳定风格和顺周期占比较高的中证500往往相对跑输，无论是创业板指还是恒生科技的领涨，都体现出成长风格相对占优。且 在短期，大小盘风格较为均衡，2015年和2022年上证50和微盘股指数的表现较为接近， 只有2012年的双底后是小盘明显占优。 图15.2012年双底之后一个月，主要核心指数涨跌幅表现（%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图16.2022年双底之后一个月，主要核心指数涨跌幅表现（%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图17.2015年双底之后一个月，主要核心指数涨跌幅表现（%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，沪深300上涨1.32%，上证50上涨1.24%。 行业方面，金融行业中，房地产上涨6.86%，非银金融上涨1.92%，银行上涨1.77%。科技成长类行业中，计算机上涨4%，传媒上涨1.37%。消费行业中家用电器上涨4.3%，商业贸易上涨2.41%。 周期行业中，有色金属上涨5.21%，煤炭上涨3.64%。海外权益市场方面，香港恒生指数上涨5.12%，俄罗斯IMOEX上涨3.86%。商品市场方面，布伦特原油上涨3.43%，LME铜上涨2.47%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 图18.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨 资料来源：wind，国投证券研究中心 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是房地产（18.05）、综合 （35.17）、商业贸易（20.03）以及最低的依次是休闲服务（7.84）、建筑装饰 （6.27）、以及食品饮料（17.15）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.46）、通信 （1.72）、银行（0.51）以及最低的依次是纺织服装（1.42）、农林牧渔（2.02）、综合 （1.05）。 图19.申万一级行业估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、石油石化等行业抱有偏低成长预期。 图20.申万一级行业PIG指标（赔率） 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数上行。上周行业估值分化指数从9.57%下降至9.20%。 图21.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为12.18，环比上升1.39%；茅指数PE为16.27，环比上升0.89%；创业板指PE为23.65，环比上升0.23%。 上周上证综指PB为1.14，环比上升1.47%；茅指数PB为2.87，环比上升0.08%；创业板指PB为3.02，环比上升0.22%。 图22.A股主要指数估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 国际估值对比： 相对港股而言，上周A股能源、材料行业估值有所下降；相对美股来看，上周A股金融、房地产行业估值有所下降。 图23.国际估值分行业对比 资料来源：wind，国投证券研究中心 图24.国际估值分板块对比 资料来源：wind，国投证券研究中心 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为0%，环比下降3bp；成长股相对收益为2.16，环比下降1.24%。 上周周期风格指数环比上升2.29%。8月PPI同比下降1.80%，环比下降0.70%。图25.上周成长风格下降，周期风格上升 资料来源：wind，国投证券研究中心 金融地产部分，8月M2增速6.3%，全国商品房销售面积、房地产新开工面积、房地产开发投资完成额分别同比下降18%、22.6%、9.9%。央行8月13日发布的金融数据显示，M1持续收缩，导致资金活性继续恶化。本月M2增速为6.31%，意外持续好于预期，前值 6.27%。但同期M1，录得-7.3%的低于预期数据，前值-6.6%，该数据继续创1997年一月公布月度M1数据以来最差数据。继续有大量活期存款进入理财池。后续关注两个方向：一是地方债加速发行和财政加码对企业存款的支撑，M1下落速