策略专题报告：复盘历史八轮A股磨底行情的特征

证券研究报告|策略专题报告 2024年01月06日 复盘历史八轮A股磨底行情的特征 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002 相关研究1.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（0102-0105） 2024-01-06 2.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（1225-1229） 2023-12-31 3.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（1218-1222） 2023-12-23 策略专题报告 投资要点: 2006年以来，A股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部， 本篇报告选取了历史8次底部区间多维度探讨市场历次磨底行情的特征。 一、A股历次“市场底”通常处于企业盈利的下行期。如2008年全球金融危机、2012年“四万亿”投资退潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增速持续回落，以及2020年3月、2022年4 月和2022年10月均有国内疫情的影响。而在企业盈利的上行周期，A股市场出现熊市的概率较小。从外部环境来看，A股筑底期间海外股市往往处于震荡行情，全球主要经济体通常处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。政策层面，稳增长和资本市场政策“组合拳”会持续出台。包括宽货币、宽财政和资本市场政策等，旨在呵护市场流动性和提振投资者信心。二、从三大维度12项指标辅助判断A股底部特征。 ·估值与大类资产比价：历次底部区间投资者风险偏好较低，通常对应较低的指数估值，并且过去8次筑底期间，有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%；市场下跌期间通常伴随A股破净个股占比的提升，且该占比容易出现短期上行；沪深 300风险溢价与A股指数负相关，风险溢价的高点往往对应指数阶段性低点；历次市场底部区间，沪深300股债收益差均向下突破近三年均值-1倍标准差，并接近或突破-2倍标准差； ·交易情绪：历次底部区间A股成交额通常较前期高点萎缩25%以上，换手率分位数较前期高点有明显回落。另有强势股占比较前期高点明显下滑、创新低个股占比明显上升等； ·投资者行为：历次底部区间散户投资者风险偏好往往明显下降，2008年、2012年和2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上。机构行为来看，底部区间权益类公募基金发行处于冰点，产业资本减持意愿下降，上市公司回购动力有所增强。 三、本轮市场底部特征梳理。1）估值与大类资产比价来看，12月A股估值分位数跌至近三年2%附近，沪深300风险溢价和股债收益差指标均与历次市场底部较为接近，A股破净股占比上升至8%，接近历次底部；2）交易情绪来看，A股成交额换手率均较高点大幅萎缩，强势股占比下行至28%的低位，创新低个股占比最高升至29%；3）投资者行为来看，上证所新增开户数较年初已有大幅下行，新发权益基金已有接近两年处于低迷状态，产业资本净减持规模明显萎缩等。根据以上梳理，我们判断本轮A股“市场底”大概率已在去年12月形成，随着稳增长和资本市场政策落地，2024年A股有望逐步展开修复性行情。风险提示： 历史数据不能完全代表未来；海外黑天鹅事件等。 正文目录 1.多维度看近几轮A股底部特征3 1.1.国内外宏观环境与政策3 1.2.估值和大类资产比价6 1.2.1.市盈率6 1.2.2.破净个股占比7 1.2.3.风险溢价7 1.2.4.股债收益差8 1.3.交易情绪9 1.3.1.成交额9 1.3.2.换手率10 1.3.3.强势股占比11 1.3.4.创新低个股占比11 1.4.投资者行为12 1.4.1.新增开户数12 1.4.2.新发基金规模13 1.4.3.产业资本增减持13 1.4.4.上市公司回购14 2.历次磨底行情的市场特征总结15 3.本轮市场底部特征梳理16 4.风险提示17 图表目录 图1A股市场筑底通常处于企业盈利增速下行期4 图2A股历次底部区间主要指数PE(TTM)5 图3A股历史上的政策底与市场底（上证指数）5 图4A股历次底部区间主要指数PE(TTM)6 图5沪深300PE(TTM)6 图6万得全A市盈率三年分位数7 图7全A破净个股占比和上阵指数7 图8沪深300风险溢价与A股指数相关性8 图9历次A股底部区间，沪深300风险溢价情况8 图10沪深300股债收益差与市场指数相关性9 图11底部区间市场成交额通常明显萎缩9 图12底部区间万得全A成交额（10日移动平均）和近三年分位数10 图13底部区间市场换手率通常降至1.5%下方10 图14万得全A换手率（10日移动平均）和近三年分位数11 图15市场强势股占比和万得全A指数11 图16市场创新低个股占比和万得全A指数12 图17历次底部区间市场创新低个股占比12 图18新增开户数和万得全A指数13 图19新发权益类基金规模和万得全A指数13 图20产业资本净减持规模和万得全A指数14 图21上市公司回购金额和万得全A指数15 图22历次磨底行情的市场特征总结16 图23本轮市场底部特征梳理17 1.多维度看近几轮A股底部特征 2006年以来，A股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部，本篇报告选取了 8次底部区间多维度探讨市场历次磨底行情的特征，分别为：2008年10月、2012 年12月、2013年6月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年4月和 2022年10月。我们复盘了历次底部的国内外宏观环境及政策，并辅以微观层面估值和大类资产比价、交易情绪和投资者行为三大维度的13项指标来刻画历次A股的底部特征。 1.1.国内外宏观环境与政策 从国内宏观环境来看，A股历次“市场底”通常处于企业盈利的下行期（2016年1月除外），如2008年全球金融危机、2012年“四万亿”投资退潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增速持续回落，以及2020年3月、2022年4月和2022年 10月均有国内疫情的影响。而在企业盈利的上行周期，A股市场出现熊市的概率较小。 从外部环境来看，A股筑底期间海外股市往往处于震荡行情，全球主要经济体通常处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。如2008年美国次贷危机、2012年欧债危机、2013年美联储释放退出QE信号、2020年全球疫情、2022年俄乌冲突等。 从“政策底”和“市场底”的角度看，在历次A股深度调整或市场风险偏好极为低迷的情况下，稳增长和资本市场政策的“组合拳”会持续出台，包括宽货币、宽财政和资本市场相关政策等，呵护市场流动性和提振投资者信心。历次维稳政策密集出台后，A股往往出现反弹确认“政策底”，后续外围因素扰动或盈利担忧可能使得市场再次回落，对经济基本面预期的好转才是市场走出底部的主要驱动力。复盘来看，“政策底”和“市场底”一般在1.5-2.5个月之间。 站在当下，数据显示国内需求出现边际走弱，经济回升动能仍有待加强。去年三季度以来制造业PMI持续处于荣枯线下方，2023年12月PMI录得49%，环比回落0.4个百分点，其中新订单、生产、从业人员、原材料库存指数均出现回落，表明需求端整体偏弱。物价方面，2023年11月CPI同比-0.5%，PPI同比-3.0%，降幅较上月进一步扩大。金融数据方面，11月信贷数据整体偏弱，新增社融虽基本符合预期，但主要支撑项仍然是政府债券，另外M1同比增速持续走低，意味着当前企业资金活跃度仍然偏弱。 海外方面，近期市场对美联储降息预期有所减弱。去年以来美股指数上涨由几家科技巨头带动，2023年TAMAMA科技指数（特斯拉、苹果、脸书、亚马逊、微软和谷歌）上涨68%，相比之下罗素2000涨幅仅13%，然而近期美股科技股有所回调。本周公布的美联储12月货币政策会议纪要显示，官员们一致认为，始于 2022年的加息周期可能已经结束，不过并没有讨论何时开始降息。因此投资者对今年一季度降息的可能性存在怀疑，CME美联储观察显示，市场对3月份降息预期已较23年底有所减弱。 政策从宏观经济基本面、活跃资本市场等方面均在发力，最终会定价到股票市场。12月中央经济工作会议提出，“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力”，强调了宏观政策取向的一致性，避免政策的“合成谬误”和“分解谬误”。中财办副主任韩文秀表示，“明年要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措”，表述意在加强预期引导。货币政策方面，2023年12月央行再度重启PSL投放3500亿元，推进落实“保障性住房、城中村改造、平急两用基础设施”三大工程，同时也为稳增长提供支 持。房地产方面，2023年各地区楼市政策继续宽松，但地产成交仍处于偏弱区间。2023年1-11月全国商品房销售面积商品房销售面积10亿平米，同比下降8%，住宅销售8.6亿平米，同比下降7.3%。后续不排除进一步放松楼市调控政策，刺激购房需求。资本市场政策方面，2023年印花税减半、降低融资保证金比例、规范减持、减缓IPO等多项利好政策应出尽出。中央金融工作会议结束后，央行、外汇局、国家金融监督管理总局、证监会相继召开扩大会议，传递积极的政策信号。其中证监会表示，“下一步将继续研究论证尚未推出的政策举措，成熟一项、推出一项，持续改善市场预期”。后续更多“活跃资本市场”相关政策有望持续落地，例如：加强一二级市场逆周期调节、加大中长期资金入市、加强险资长周期考核、加强资本市场监管等。 图1A股市场筑底通常处于企业盈利增速下行期 资料来源：Wind、华西证券研究所 图2A股历次底部区间主要指数PE(TTM) 底部区间 国内因素 海外因素 政策 2008年11月 经济增速下行，社零增速回落，地产投资快速下行，出口大幅回落。 美国次贷危机引发全球性金融危机，美股深度调整。 货币政策宽松；政府出台救市三大政策；国常会宣布“四万亿”投资计划。 2012年12月 “四万亿”投资退潮，经济基本面持续下行。政府工作报告将GDP增速目标设立为7.5%，是八年来首次低于8%。 欧债危机发酵，全球经济增速放缓。 央行货币政策宽松力度加大；发改委批复万亿投资项目；“国家队”集体增持A股。 2013年6月 “钱荒”导致市场利率大幅上升，股债双杀。 美联储释放退出QE信号。 7月央行决定全面放开金融机构贷款利率管制。 2016年1月 人民币兑美元汇率贬值；熔断机制引发资金“磁吸效应”。 海外股市、大宗商品均大跌。 2月底央行宣布降准、3月注册制推进放缓。 2019年1月 12月制造业PMI跌破荣枯线，进出口增速持续回落，股权质押风险频发。 2018年中美贸易摩擦。 1月央行降准，中美双方进行贸易磋商。 2020年3月 逐步复工复产。 3月全球疫情进入爆发期，海外市场资产价格普遍下跌，流动性出现短期危机。 国内疫情防控取得成果，复工复产提速；央行货币政策量价齐松。 2022年4月 疫情影响下国内供应链受阻，国内经济受到较大冲击。 俄乌冲突导致地缘紧张局势升级，海外央行进入连续加息周期。 保障产业链供应链，有序推动企业复工复产。 2022年10月 国内疫情散发，内需疲弱。 佩洛西窜访中国台湾地区；美国通胀超预期，海外加息预期再度抬升。 11月疫情防控优化二十条出台，稳地产政策发力。 资料来源：Wind、华西证券研究所 图3A股历史上的政策底与市场底（上证指数） 资料来源：Wind、华西证券研究所 1.2.估值和大类资产比价 1.2.1.市盈率 市场底部区间投资者风险偏好较低，通常对应较低的指数估值。A股过去8次筑底期间，万得全A市盈率绝对值在17倍及以下。从三年滚动分位数来看，8次筑底期间，有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%。当前来看，12月26日万得全A的市盈率为16倍，近三年分位数为2%，与历次底部较接近。 图4A股历次底部区间主要指数PE(TTM) 底部区间P