透视A股：历史的双底

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股普跌，成交量相较上一周有所上涨市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际收紧 基金发行：上周发行上升，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数上升国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币贬值资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出 重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研医药生物行业出口：7月船舶出口持续增长 货币供给与社融：7月M2增速上升、社融增速上升中游景气：7月居民用电量同比增长20.8% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年09月13日 透视A股：历史的双底 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告高股息的分化与最优解—— 2024-09-11 基于本轮高股息回调下的基本面解释英伟达的命运：会是2000年 2024-09-08 的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察双底前的布局：正确的选择 2024-09-08 透视A股：2024Q2高增长细 2024-09-03 分占比环比下滑，当前景气投资失效透视A股：最新央地财政支 2024-08-27 出增速差环比小幅抬升 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察13 图表目录 图1.近十年A股双底行情回顾（上证指数）4 图2.上证指数在双底行情期间的走势回顾（标准化）4 图3.2012年-2013年中双底结构5 图4.2015年-2016年初双底结构5 图5.2022年双底结构6 图6.2024年双底结构6 图7.2022年底部附近全A盈利增速变化情况7 图8.2012年底部附近全A盈利增速变化情况7 图9.2015年底部附近全A盈利增速变化情况8 图10.2018年底-2019年初全A盈利增速变化情况8 图11.2012年双底之后一个月一级行业涨跌幅表现9 图12.2022年双底之后一个月一级行业涨跌幅表现9 图13.2015年双底之后一个月一级行业涨跌幅表现9 图14.2012年双底之后一个月主要核心指数涨跌幅表现10 图15.2022年双底之后一个月主要核心指数涨跌幅表现10 图16.2015年双底之后一个月主要核心指数涨跌幅表现10 图17.2012年双底之后三个月一级行业涨跌幅表现11 图18.2022年双底之后三个月一级行业涨跌幅表现11 图19.2015年双底之后三个月一级行业涨跌幅表现11 图20.2012年双底之后三个月主要核心指数涨跌幅表现12 图21.2022年双底之后三个月主要核心指数涨跌幅表现12 图22.2015年双底之后三个月主要核心指数涨跌幅表现12 图23.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨。13 图24.申万一级行业估值14 图25.申万一级行业PIG指标（赔率）14 图26.A股主要指数估值15 图27.国际估值分行业对比15 图28.国际估值分板块对比15 图29.上周成长风格下降，周期风格下降16 图30.中观景气：一级行业（滚动更新）16 图31.中观景气：下游消费部分，7月新能源汽车销量同比增长27%17 图32.近期各领域主要商品价格跟踪简报17 图33.7月船舶出口持续增长18 图34.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（8月）19 图35.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化20 图36.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化20 图37.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业20 图38.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业20 图39.M1和M2同比增速（%）21 图40.社融存量同比增速21 图41.货币市场：上周流动性边际收紧21 图42.国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币贬值21 图43.重要股东减持：上周有色金属减持最多22 图44.基金发行和仓位：上周发行环比上升，仓位处历史中位22 图45.资金流向：上周融资融券余额下降23 图46.资金流向：上周A股资金净流出23 图47.大宗交易：上周成交额上升24 历史三次可比双底的间隔：间隔6-7个月，双底之间在点位上基本持平。 回顾近十年A股历史，在三次市场大跌后形成了双底的结构，加上本轮下跌一共四轮即 2012年、2015年、2022年、2024年，从底部形成前的跌幅上讲，2012年和2015年由于股市波动较大，前期跌幅在30%以上，2022年和2024年的前期跌幅则在20%左右。尽管见底前的跌幅差距较大，但第一个底部出现后的反弹幅度和见底前跌幅的比例大致接近，即前期跌幅越大，反弹幅度也相应更大。另外，我们可以发现双底形成的两个显著特征，第一是双底形成的时间间隔在6-7个月之间，第二是两个底部在指数点位上基本持平，只有 2016年由于触发熔断导致第二个底明显更低。对于当前的大盘指数而言，两个条件都接近满足。 图1.近十年A股双底行情回顾（上证指数） 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史三次可比双底形成的差异特征：第一个底来自风险偏好急剧恶化的加速下跌，后伴随情绪修复反弹。第二个底来自悲观预期充分定价后的信心修复 将前三轮双底形成的行情与本轮行情叠加在一起可以看出，双底行情中的两个底的形成过程呈现出不同的特征。第一个底往往来自基本面或流动性的突变带来风险偏好的急剧恶 化，对应市场加速下跌，例如2022年4月的全球通胀叠加上海疫情冲击，2015年8月流动性泡沫在政策收紧后突然破灭，2024年2月雪球、杠杆等工具受冲击后引发流动性危机等等；而第二个底往往来自悲观预期逐步定价的漫长磨底过程，例如2022年10月在疫情转向前，市场对于经济的悲观预期不断蔓延并反映在市场的阴跌中，2024年5月至今也是类似的过程。而2016年初如果排除熔断的扰动，事实上市场也在供给侧改革的阵痛中不断磨底。 图2.上证指数在双底行情期间的走势回顾（标准化） 资料来源：wind，国投证券研究中心 2012年-2013年中双底结构——第一个底：经济下行和地产调控带动市场加速下跌，第二个底：此后两次钱荒和弱复苏的环境开启缓慢修复过程 图3.2012年-2013年中双底结构 资料来源：wind，国投证券研究中心 2015年-2016年初双底结构：第一个底：杠杆爆仓和流动性危机下形成，第二个底：熔断冲击后叠加供给侧改革的阵痛使得市场进入磨底过程。 图4.2015年-2016年初双底结构 资料来源：wind，国投证券研究中心 2022年双底结构：第一个底：全球大通胀叠加4月上海封城后加速探底，第二个底：防疫转向叠加金融十六条，市场开始见底反弹 图5.2022年双底结构 资料来源：wind，国投证券研究中心 2024年双底结构：年初流动性危机冲击形成第一个底，当前市场有望进入第二个底的筑底阶段 图6.2024年双底结构 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史可比双底形成基本面环境：第二个底部明确需要一定盈利修复预期 回顾历史三轮双底形成的基本面环境，从基本面指标上看，一个明显的规律是双底的形成往往伴随盈利预期的修复。 图7.2022年底部附近全A盈利增速变化情况 资料来源：wind，国投证券研究中心 图8.2012年底部附近全A盈利增速变化情况 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史可比双底形成基本面环境：第二个底部明确需要一定盈利修复预期 回顾历史三轮双底形成的基本面环境，从基本面指标上看，一个明显的规律是双底的形成 往往伴随盈利预期的修复。 图9.2015年底部附近全A盈利增速变化情况 资料来源：wind，国投证券研究中心 图10.2018年底-2019年初全A盈利增速变化情况 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史三次可比双底后反弹一个月：短期受催化驱动和超跌的行业领涨，券商可能会成为黑马品种 回顾历史三轮双底后行业的表现，在反弹后一个月的领涨行业中，缺乏鲜明的规律，而往往和当时环境中行业受催化驱动的情况有关，如TMT行业在2013年景气上行，地产链在2022年底受政策刺激，券商在2016年后受救市政策影响等等。在涨幅靠后的行业上可以发现鲜明的规律，比如煤炭在三轮行情中均垫底，石油石化、钢铁等资源品行业同样明显跑输。 图11.2012年双底之后一个月一级行业涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图12.2022年双底之后一个月一级行业涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图13.2015年双底之后一个月一级行业涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史三次可比双底后反弹一个月：短期成长风格占优 回顾历史三轮双底后风格的演绎，在反弹后的一个月，稳定风格和顺周期占比较高的中证500往往相对跑输，无论是创业板指还是恒生科技的领涨，都体现出成长风格相对占优。且 在短期，大小盘风格较为均衡，2015年和2022年上证50和微盘股指数的表现较为接近， 只有2012年的双底后是小盘明显占优。 图14.2012年双底之后一个月主要核心指数涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图15.2022年双底之后一个月主要核心指数涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图16.2015年双底之后一个月主要核心指数涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史三次可比双底后反弹三个月：科技成长和消费领域有望占优 回顾历史三轮双底后行业的表现，在三个月的维度，在涨幅靠后的行业上依旧可以发现鲜 明的规律，比如煤炭在三轮行情中均垫底，石油石化、钢铁等资源品行业同样明显跑输，公用事业、交运、建筑等防御性板块排名也比较靠后。 涨幅靠前的行业则与双底后的政策和市场环境相关，规律性较一个月的维度更清晰，总体上看科技成长行业如传媒、计算机、电子，以及消费领域（食品饮料、零售、社服）可能会占优。 图17.2012年双底之后三个月一级行业涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图18.2022年双底之后三个月一级行业涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图19.2015年双底之后三个月一级行业涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 历史三次可比双底后反弹三个月：风格层面小盘优势逐步明显，成长风格依然占优，港股弹性或会更强 回顾历史三轮双底后风格的演绎，三个月的维度下，稳定风格和顺周期占比较高的中证500往往相对跑输，而表现较好的风格中，大小盘较为均衡，这一点和行业层面科技+消费的结构是相互印证的。而风格层面的一个增量观察是：恒生科技和恒生指数或许在市场双底之后的弹性更强。 图20.2012年双底之后三个月主要核心指数涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图21.2022年双底之后三个月主要核心指数涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图22.2015年双底之后三个月主要核心指数涨跌幅表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，深证成指下跌-2.61%，创业板指下跌-2.68%。 行业方面，金融行业中，非银金融下跌-0.51%，银行下跌-1.68%，房地产下跌-2.38%。科技成长类行业中，传媒下跌-0.74%，电气设备下跌-0.92%。消费行业中家用电器下跌-0.95%，休闲服务下跌-1.01%。周期行业中，汽车上涨0.53%，交通运输下跌-0.94%。 海外权益市场方面，俄罗斯IMOEX下跌-1.02%，印度SENSEX下跌-1.43%。商品市场方面，DCE豆粕上涨3.14%，南华农产品上涨0.36%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 图23.上周A股全面下跌，成交量相较上