9.26政治局会议解读：货币“大礼包”之后，财政地产资本市场政策如何发力？

2024年09月26日 宏观类●证券研究报告 货币“大礼包”之后，财政地产资本市场政策如何发力？ 事件点评 9.26政治局会议解读投资要点首先，关注到经济运行出现“一些新的情况和问题”，要求“全面客观冷静看待”，努力完成全年目标任务，为进一步的政策合理力度加码打开空间。我们总结主要表现为房地产周期加速下行、居民消费相对低迷、基建投资增长低于预期、外部环境更趋复杂严峻。正因如此，市场对进一步超大力度稳增长政策期待和讨论近期均有升温。但也应当看到，此次会议在关注到经济下行压力的同时，再次强调我国经济基本面及市场广阔、韧性强、潜力大等有利条件“并未改变”，这可能意味着新一轮稳增长政策组合仍将坚持经济结构优化升级的高质量发展方向，以增长可持续性削弱为代价的短期刺激措施可能仍非首选。货币政策方面，会议对降准降息降存量房贷利率等的要求与日前公布的货币政策“大礼包”相呼应，而对信用扩张并无明确要求，结合对“优化经济结构”的持续关注，我们认为映证了我们对本轮货币政策优化主要意在防范房地产风险与金融系统性风险相互交叉传染，而并非重回加杠杆稳增长的老路。会议明确要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，此外在房地产部分明确要求“降低存量房贷利率”，相关具体措施均已在日前央行集中宣布的货币政策“大礼包”中有所体现。当前地产需求降温主要源于此前十几年工业化城镇化模式的区域倾斜所导致的结构性问题，基建投资则受制于地方政府加速化解债务风险，居民和企业信用需求预计改善幅度有限，本次会议也并无过多着墨。更详细分析参见我们近期报告。财政政策发力导向更加明确，预计四季度增发普通国债概率提升，个税减税、低收入群体补贴概率提升，但特别国债和专项债加码额度的概率仍然不高。其一，会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，这一表述一方面表达出更明确的财政扩张导向，但另一方面也展现了土地成交大幅降温、财政歉收缺口扩大对广义财政支出的现实约束。财政支出要求“保证必要”而不是“大幅增加”，可能稍低于市场期待，但结合会议要求“把促进消费和惠民生结合起来”，“促进中低收入群体增收，提升消费结构”的要求，以及房地产部分“回应群众关切”的要求，我们认为年内加快实施个税减税和低收入群体补贴的概率明显提升，两者分别可改善中等以上收入、中低收入人群收入预期和消费意愿。这可能带来一般公共预算支出的增加，从而需要一般预算内赤字率较大幅度调升并增加普通国债融资，我们预计4季度增发10000亿普通国债，并上修今年一般公共预算赤字率至3.8%，预计2025年赤字率4.2%左右。而在政府投资方面，今年以来地方债务风险加速化解的要求下，特别国债和专项债对应项目盈利能力要求明显提升，这两项主要用于投资的政府债务今年的发行进度相对缓慢主要是源于项目质量要求提升而非融资困难。房地产市场加速下跌引起政策高度关注，供给侧强调总量控制、结构优化、疏通循环，需求侧刺激仍然相当克制，本轮地产周期底部仍将取决于需求压实何时完成。会议要求“促进房地产市场止跌回稳”，新增政策主要集中于供给侧，在新增住宅供给方面，要求“严控增量、优化存量、提高质量”，与过去数年停工缓建项目较多、潜在存量供给较大的现状相匹配，通过加大“白名单”项目贷款投放力度，改善稳健经营房企的流动性，盘活地产产业链资金循环，有望增加地产复工竣工，既可匹配未来逐步筑底企稳的新增地产需求，有可增加保障房收储供给。“支持盘活存量闲置土地”与日前央行提及支持政策性银行等收购开发商所持存量土地相呼应，可望从上游环节减轻开发商负担，将原计划增加商品房供给的土地用于增加保障房建设，给开发商减负。需求侧延续了“调整住房限购政策”但避免短期直接刺激的政策路径，这意味着房地产发展的新模式何时底部出现更大程度上仍将取决于需求侧市场化调整的进度。提振资本市场重要性提升，培育加快中长期资金入市、支持并购重组、促进公募基金行业改革是三大主要方向。会议罕见明确提出“要努力提振资本市场”的要求，显示资本市场作为经济主体信心的综合体现以及新质生产力的主要融资途径，其政策重要性获得进一步的提升。未来新增政策主要关注三大方向，一是引导中长期资金入市，社保、保险、理财等非基金类多层次资产管理机构的长期资金进入资本市场预计都将得到更大程度的政策鼓励支持。加之日前央行宣布创设面向非银金融机构进行资产互换、增加股市资金的工具，实际上共同彰显了在当下房地产市场深度调整的阶段，通过提升资本市场活力和金融资产投资加之引导居民部门资产配置从偏重地产向偏重长期金融投资的更为健康的结构转变。支持上市公司并购重组，旨在控制股市融资节奏的同时，激发上市公司支持新质生产力发展的行业活力。促进公募基金改革则旨在保护中小投资者合法利益，规范丰富多层次资产管理行业专业水平建设，培育长期耐心资本。 风险提示：房地产市场见底慢于预期风险，财政扩张力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）2024.9.25所有选项都已摆上桌面——9.24货币政策“大礼包”点评2024.9.24地方化债速度越快，中央扩张空间越大——财政数据点评（2024.8）2024.9.23LPR为何不降？降准是否仍可期待？——华金宏观·双循环周报（第75期）2024.9.2050BP首降之后，美元为何不降反升？——美联储FOMC会议点评（2024.9）2024.9.19 一、首先，关注到经济运行出现“一些新的情况和问题”，要求“全面客观冷静看待”，努力完成全年目标任务，为进一步的政策合理力度加码打开空间。 会议指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，充分关注到二季度以来经济下行压力加大的现状。我们总结主要表现为房地产周期加速下行、居民消费相对低迷、基建投资增长低于预期、外部环境更趋复杂严峻。正因如此，市场对进一步超大力度稳增长政策期待和讨论近期均有升温。但也应当看到，此次会议在关注到经济下行压力的同时，再次强调我国经济基本面及市场广阔、韧性强、千里达等有利条件“并未改变”，这可能意味着新一轮稳增长政策组合仍将坚持经济结构优化升级的高质量发展方向，以增长可持续性削弱为代价的短期刺激措施可能仍非首选，这可能也是本次会议在强调要增强“责任感和紧迫感”的同时也要求“全面客观冷静”看待当前经济形势的题中之义。相应地，我们对新一轮稳增长政策的分析和预判仍需坚持总量和结构相结合的视角。 图1：广义基建投资同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 二、货币政策方面，会议对降准降息降存量房贷利率等的要求与日前公布的货币政策“大礼包”相呼应，而对信用扩张并无明确要求，结合对“优化经济结构”的持续关注，我们认为映证了我们对本轮货币政策优化主要意在防范房地产风险与金融系统性风险相互交叉传染，而并非重回加杠杆稳增长的老路。 会议明确要求”要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，此外在房地产部分明确要求“降低存量房贷利率”，相关具体措施均已在日前央行集中宣布的货币政策“大礼包”中有所体现。其中降准是当前最优的低成本高效率增量流动性投放工具，以保障实体经济已经降温但仍有增量的信用融资需求，与净买入国债置换MLF共同构成货币政策在数量传导机制优化方面的近期主要操作模式。逆回购利率下调20BP也已经是能够基本保证银行净息差不大幅削减的当前最大降息幅度。存量房贷利率下调则可能直接有利于避免房贷不良率上行而导致金融系统性风险加速积累。当前地产需求降温主要源于此前十几年工业化城镇化模式的区域倾斜所导致的结构性问题，基建投资则受制于地方政府加速化解债务风险，居民和企业信用需求预计改善幅度有限，本次会议也并无过多着墨。更详细分析参见我们近期报告。 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2022年4-5月、10-12月，2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 三、财政政策发力导向更加明确，预计四季度增发普通国债概率提升，个税减税、低收入群体补贴概率提升，但特别国债和专项债加码额度的概率仍然不高。 其一，会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，这一表述一方面表达出更明确的财政扩张导向，但另一方面也展现了土地成交大幅降温、财政歉收缺口扩大对广义财政支出的现实约束。财政支出要求“保证必要”而不是“大幅增加”，可能稍低于市场期待，但结合会议要求“把促进消费和惠民生结合起来”，“促进中低收入群体增收，提升消费结构”的要求，以及房地产部分“回应群众关切”的要求，我们认为年内加快实施个税减税和低收入群体补贴的概率明显提升，两者分别可改善中等以上收入、中低收入人群收入预期和消费意愿。这可能带来一般公共预算支出的增加，从而需要一般预算内赤字率较大幅度调升并增加普通国债融资，我们预计4季度增发10000亿普通国债，并上修今年一般公共预算赤字率至3.8%，预计 2025年赤字率4.2%左右。而在政府投资方面，今年以来地方债务风险加速化解的要求下，特别国债和专项债对应项目盈利能力要求明显提升，这两项主要用于投资的政府债务今年的发行进度相对缓慢主要是源于项目质量要求提升而非融资困难。因而本次会议的要求是“发行使用好”特别国债和专项债，没有给出扩容加码的明确线索。考虑到本次会议总体定调仍然强调经济结构优化，我们预计年内特别国债和专项债加速发行是大概率事件，但扩张融资规模可能仍需以地方政府低效率债务杠杆加速化解为前提。 图3：地方债务发行累计进度（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 四、房地产市场加速下跌引起政策高度关注，供给侧强调总量控制、结构优化、疏通循环，需求侧刺激仍然相当克制，本轮地产周期底部仍将取决于需求压实何时完成。 会议要求“促进房地产市场止跌回稳”，新增政策主要集中于供给侧，在新增住宅供给方面，要求“严控增量、优化存量、提高质量”，与过去数年停工缓建项目较多、潜在存量供给较大的现状相匹配，通过加大“白名单”项目贷款投放力度，改善稳健经营房企的流动性，盘活地产产业链资金循环，有望增加地产复工竣工，既可匹配未来逐步筑底企稳的新增地产需求，有可增加保障房收储供给。“支持盘活存量闲置土地”与日前央行提及支持政策性银行等收购开发商所持存量土地相呼应，可望从上游环节减轻开发商负担，将原计划增加商品房供给的土地用于增加保障房建设，给开发商减负。需求侧延续了“调整住房限购政策”但避免短期直接刺激的政策路径，这意味着房地产发展的新模式何时底部出现更大程度上仍将取决于需求侧市场化调整的进度。 图4：住宅新开工、竣工、销售面积（12MMA，万平米） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 五、提振资本市场重要性提升，培育加快中长期资金入市、支持并购重组、促进公募基金行业改革是三大主要方向。 会议罕见明确提出“要努力提振资本市场”的要求，显示资本市场作为经济主体信心的综合体现以及新质生产力的主要融资途径，其政策重要性获得进一步的提升。未来新增政策主要关注三大方向，一是引导中长期资金入市，社保、保险、理财等非基金类多层次资产管理机构的长期资金进入资本市场预计都将得到更大程度的政策鼓励支持。加之日前央行宣布创设面向非银金融机构进行资产互换、增加股市资金的工具，实际上共同彰显了在当下房地产市场深度调整的阶段，通过提升资本市场活力和金融资产投资加之引导居民部门资产配置从偏重地产向偏重长期金融投资的更为健康的结构转变。支持上市公司并购重组，旨在控制股市融资节奏的同时，激发上市公司支持新质生产力发展的行业活力。促进公募基金改革则旨在保护中小投资者合法利益，规范丰富多层次资产管理行业专业水平建设，培育长期耐心资本。 风险提示：房地产市场见底慢于预期风险，财政扩张力度不及预期风险。