海外投行经验总结：海外视角看我国券商并购浪潮

行业研究|深度报告 看好（维持） 海外视角看我国券商并购浪潮 ——海外投行经验总结 证券行业 国家/地区中国 行业证券行业 报告发布日期2024年09月26日 核心观点 美国投行发展过程中经历四次并购浪潮，证券行业已形成兼具业务深度、广度的国际一流投行。整体来看海外投行的并购主要有四种动因:1）海外投行业竞争加剧导致利润率降低，促使投行间并购提升盈利能力，以美国银行为代表；2）通过不断的 外延并购方式，海外顶级投行得以不断补强业务短板，提升综合实力，营业收入与净利润保持整体增长态势，以摩根士丹利为代表；3）扩展业务板块，拓展变现渠道，业务日趋多元化，以嘉信理财为代表；4）拓展收入范围，扩大全球影响力，以欧洲券商为例。投行逐渐分化为大型全能投行、精品投行、财富管理机构、专业特色投行四大类型。它们在客户聚焦和业务资本化程度上各有侧重。 作为券商并购最经典的案例，摩根士丹利的发展历程是一部不断补强短板的并购进程。公司起初通过并购扩展了机构投资、衍生品和资产管理等领域。1997年与 DeanWitter的合并使摩根士丹利的并购重组、证券发行与承销业务与证券经纪业务实现了优势互补；2006年并购了FrontPointPartnersLP，进一步强化投资管理与另类投资业务，从传统的投资银行业务转向了资产管理业务；2009年收购并将旗下 王晶021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 财富管理业务与花旗集团的SmithBarney合并，成为美国最大的券商，扩大了其财富管理业务的规模并获得更广泛的客户基础和更丰富的产品线；2020年收购折扣经纪商E-Trade，以扩大财富管理业务规模，填补电子产品和服务的空白，完成美国自2008年金融危机以来最大的一笔收购。一步步发展成大型全能投行，在全球有举足轻重的影响力。 并购是行业高质量发展的必然路径，当前证券行业并购重组内外部环境已基本具备。从美国的四次并购浪潮以及头部公司的经验来看，并购将提升资本实力、扩大市场份额、均衡业务结构、提升抗风险能力等。市场化并购重组将有助于推动证券 行业集中度提升，改善行业同质化竞争格局。自2019年11月起，证监会首次提出鼓励券商行业同业并购，目标是打造航母级券商，通过多渠道充实资本、鼓励并购重组、增强资本实力、优化行业结构，并提倡丰富服务功能、提升资产定价和风险管理能力，后续政策也持续支持证券行业内部并购。在头部券商示范效应、政策助推、估值底部以及市场环境的倒逼下，预计未来证券业并购重组的案例仍会持续涌现，同时将加速当前正在进行的并购进度。 投资建议与投资标的 短期来看，券商并购仍存在定价困难、并购时间较长等问题，且并购后业绩能否达到市场预期仍待观察；中长期来看，证券公司并购乃是大势所趋，将加速行业格局的头部集中化趋势，并加速航母级券商的打造，重点利好头部券商。 截至9月24日，Wind券商指数PB（LF）估值为1.20倍，处于历史估值底部，且板块配置比例较低，仍具备向上的空间与能量，维持看好评级。建议关注华泰证券、中国银河。 风险提示 并购进程不及预期，券商合并面临较大的整合风险与融合难度； 后续并购监管及政策支持力度不及预期： 并购后由于企业文化、盈利模式差异而导致的业绩效果等不及预期。 东亚一老一新接续发力，欧洲市场长期可图：——海外经纪商市场探析之东亚及欧洲篇 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场：——海外经纪商市场探析之澳洲及东南亚篇 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时：— —证券行业2023年年度策略 2023-05-09 2023-03-30 2022-11-16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、海外并购浪潮下证券行业格局凸显4 1.1欧洲并购致力于打造全能综合金融集团4 1.2并购浪潮下美国证券市场逐渐形成寡头垄断格局4 二、分类竞争模式下并购成为发展壮大的关键6 2.1不断补齐短板，成为大型全能投行6 2.2积极谋求转型，成为综合财富管理机构9 2.3深耕咨询业务，并购成长为精品投行12 2.4从跨国多元投资集团到大型金融集团13 2.5并购浪潮下行业集中度持续提高14 三、国内券商并购重启15 3.1券商并购政策支持持续加大15 3.2并购案例层出不穷16 四、投资建议18 五、风险提示18 图表目录 图1：美国券商分类竞争模式鲜明6 图2：2009-2023年摩根士丹利业务净收入（百万美元）7 图3：2009-2023年摩根士丹利业务净收入结构7 图4：2009-2023年摩根士丹利管理规模（亿美元）8 图5：2009-2023年摩根士丹利净利润（百万美元）8 图6：2009-2023年摩根士丹利财富管理客户资产总额（亿美元）8 图7：2009-2023年摩根士丹利财富管理净收入及同比（百万美元）8 图8：2009-2023年嘉信理财营业收入（百万美元）10 图9：2009-2023年嘉信理财营业收入结构10 图10：2009-2023年嘉信理财客户资产总额（亿美元）11 图11：2009-2023年嘉信理财用户账户数量（百万个）11 图12：2012-2021年嘉信理财平均每笔交易收入（美元）11 图13：2009-2023年嘉信理财每日交易平均收入（万美元）11 图14：2018-2023年Evercore业务净收入（百万美元）13 图15：2018-2023年Evercore业务净收入结构13 图16：2015-2023年Evercore资产管理规模（亿美元）13 图17：2009-2023年Evercore员工人数（个）13 图18：2019-2023年Jefferies净收入（百万美元）14 图19：2019-2023年Jefferies净收入结构14 图20：2004-2018年纽交所会员公司营业收入与总资本CR2514 图21：2014-2023年美国证券类公司数量（个）14 图22：FINRA会员经纪及交易商收入及支出（十亿美元）15 图23：2014-2023年美国证券从业人员数量（千）及同比（%）15 图24：券商指数PB（LF）历史估值处于低位18 表1：摩根士丹利历史并购活动7 表2：嘉信理财历史并购活动10 表3：Evercore历史并购活动12 表4：政策持续鼓励券商进行并购16 表5：券商并购持续进行中17 一、海外并购浪潮下证券行业格局凸显 1.1欧洲并购致力于打造全能综合金融集团 混业经营模式下，银行收购券商成为重要的并购方式，实现优势互补、资源共享。欧洲大多数国家采取的金融监管政策主要是实施混业经营，金融监管部门允许成立集银行、证券、保险为一体的金融控股公司，即全能银行制度。90年代，欧洲的商业银行为了增强其业务多样性，尤其是在证券领域的竞争力，积极进行并购活动，吸纳了多家专业证券公司，著名的证券机构如霸菱、华宝和摩根建富等均在这一时期被大型银行集团收购。这些并购活动不仅使银行得以拓展其业务范围至投资银行服务，证券公司也得以借助银行的资金支持、全球网络和客户资源。这种并购整合 的结果，促进了银行与证券公司之间在资本、网络和客户资源方面的互利共赢。 欧洲的跨国金融并购重组造就了很多大型的综合性金融集团。随着金融全球化程度的加深，国际金融业务扩大、国际资本大量流通，证券业务的地域范围也不断变大，随之产生的跨国并购也逐步变多。以瑞士银行为例，1995年瑞士银行收购英国最大的投资银行华宝集团(S.G.Warburg)的投资银行业务，形成瑞银华宝公司(UBSWarburg),1997年瑞士银行和瑞士联合银行合并形成瑞银集团（UBSAG），成为了全球最大的瑞士银行机构和最大的私人银行之一，随后于1998年收购德威(DillonRead)公司，经重组后最终形成瑞银华宝德威公司，2000年，瑞银集团以120亿美元的价格完成对普惠集团（PaineWebber）的收购，一举打开美国市场，助力瑞银资产管理规模大幅增长，实现了业务的多元化和市场的全球化，巩固其在资产管理和证券经纪领域的领先地位；德累斯顿银行在1995年以10亿英镑收购了英国的克伦威特•本森公司，专长于国际企业民营化、国际并购重组中介及国际股权融资业务，2000年，德累斯顿银行又以16亿美元收购了美国的 WassersteinPerella投行，组建成其投资银行部门，2002年被安联公司购并，这一系列的并购重组使德累斯顿银行在世界70多个国家和地区拥有1500多家分支机构，合并后的公司最终成为全球第四大金融集团。上述例子表明，正是积极频繁的并购重组造就了欧洲乃至全球超大型的金融集团。 1.2并购浪潮下美国证券市场逐渐形成寡头垄断格局 协议佣金制下经纪业务收入大幅降低，引起第一次并购浪潮。1975年美国证券交易委员会颁布 《1975年证券法修正案》，废除了一直以来纽约交易所推行的固定佣金标准，宣布全面实行协议佣金制，美国经纪佣金率由1975年的超0.5%下降至2000年的0.1%，佣金收入在美国证券行业总收入占比由1975年50%持续下降至2000年20%左右。佣金自由化使得以低于市场平均的佣金率吸引客户的折扣经纪商逐步涌现，传统经纪业务竞争加剧，利润率持续压缩，迫使国内投行转型分化，自此开启美国投行间第一波大规模的并购重组浪潮。在经过多年发展和多次的并购重组后，美国部分大型投资银行的实力得到极大的增强，逐步形成了寡头垄断的格局，美国前十大证券公司资本总额占全行业资本总额的比例由20世纪70年代初的三分之一，上升到21世纪初的四分之三。在此格局下以美林、摩根、高盛三大巨头为代表的美国投资银行在全球证券市场具有举足轻重的影响力。 混业经营下竞争更加激烈，引起第二次并购浪潮。1999年美国颁布《金融服务现代化法案》，正式解除长达66年的混业经营限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险业务的联合经营，实现全能银行模式。同时证券行业进入壁垒降低，大量竞争者涉足证券业，客户讨价还价的能力逐渐增强，使整个行业利润率再进一步下降。这种格局导致部分资本实力不强、业务范围不宽的证券公司生存压力大增，从而促使这些证券公司寻求并购重组机会以增强资本规模、扩 大业务领域，应对日益激烈的市场竞争。在此格局下美国证券市场分化为全能银行和专业性独立投行，其中专业性独立投行形成了高盛集团、摩根士丹利、贝尔斯登、美林证券、雷曼兄弟的旧“五大投行”垄断格局。 金融危机下各大投行亏损、被收购、申请破产保护，引起第三次并购浪潮。独立投行在未开展储蓄业务的同时，丧失了在经纪、承销等传统业务的垄断优势，因此试图凭借提升杠杆率和无节制开展自营业务来提升市场地位，因此在次贷危机导致的金融危机下，各大投行亏损、被收购、申请破产保护，投行贝尔斯登被摩根大通收购，美林被美国银行收购，雷曼兄弟宣布破产，高盛和摩根士丹利改为银行控股公司。独立投资银行到银行控股公司的转变意味着投行一方面被纳入美联储、联邦存款保险公司的监管，另一方面也享受通过美联储银行贴现窗口进行融资，和永久性向美联储获取紧急贷款的资格，本次并购浪潮使得美国证券行业抗风险能力大大增强。在这轮整 合浪潮中也诞生出新的龙头公司，代表案例是美国银行收购美林证券。2008年9月美国银行以440亿美元的价格收购当时严重亏损的美林证券。并购前美国银行主要围绕大众与中小企业在零售银行领域排名靠前，在投资领域与国际投行有所差距，收购美林证券为美国银行提供了成熟庞大的股票经纪人团队和良好的投行信誉，次年总资产在美国国内仅次于摩根大通公司与花旗集团，成为全面的金融巨头。在此格局下形成了摩根大通、美国银行、花旗集团、高盛集团、摩根士丹利五大银行控股公司割据的新局面（新“五大投行”），金融行业集中度进一步提升。同时这一时期下投行业务模式的转变和高杠杆的