绑定优质客户增厚业绩，电镀带来全新增长曲线

2024年09月26日 无锡振华（605319）证券研究报告 绑定优质客户增厚业绩，电镀带来全新增长曲线 从传统冲压零部件到新能源汽车，全方位布局 无锡振华成立于1989年9月，专注于开发汽车冲压及焊接零部件和相关模具。公司于2017年拓展了分拼总成加工业务，并在2021年通过IPO上市以扩大生产能力。2023年，公司收购了无锡开祥，增加了电镀业务。无锡振华的产品涵盖车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件，客户包括上汽集团、特斯拉和理想汽车等。近年来，公司积极进入新能源汽车市场，并与上汽集团、特斯拉、理想汽车、小米汽车等多家知名整车制造商建立了合作关系，推动业务持续增长。 传统业务稳健发展，深度绑定下游整车厂商 2023年，公司生产的冲压零部件种类已达3500余种。公司与多家知名车企建立了紧密合作关系，成为上汽集团郑州和宁德工厂的核心车身分拼总成加工供应商。分拼总成加工业务收入稳定增长，郑州和宁德工厂分别实现营业收入3.12亿元和2.98亿元，净利润0.66亿元和0.75亿元。新能源汽车市场的快速发展也推动了公司冲压零部件和分拼总成加工业务的持续扩张，进一步巩固了市场地位。 电镀业务开拓第二成长极，巩固公司市场地位 2023年，公司实现营收23.17亿元，同比增长23.19%；归母净利润2.77亿元，同比+71.23%。公司通过收购无锡开祥，进一步拓展了电镀业务，2023年电镀业务实现收入1.5亿元，净利润0.9亿元。特别是在分拼总成加工和新能源冷却部件及模块方面，公司展现出强劲的市场竞争力。通过这些合作，公司在新能源汽车市场中的地位得到了进一步巩固与提升。 投资建议 公司汽车冲压铸造业务稳健，下游客户结构好，电镀新业务有望带来新增长曲线。我们预计公司2024-2026年实现营收28.54/34.70/42.08亿元，实现归母净利润3.74/4.35/5.07亿元，当前市值对应2024-2026年PE为 11/10/8倍。我们采用相对估值法，选取行业内冲压结构件厂商瑞鹄模具、嵘泰股份以及美利信作为可比公司，24年可比公司PE均值24x，给予公 投资评级 行业汽车/汽车零部件 6个月评级买入（首次评级） 当前价格17元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)250.48 流通A股股本(百万股)213.53 A股总市值(百万元)4,258.20 流通A股市值(百万元)3,630.05 每股净资产(元)8.97 资产负债率(%)49.90 一年内最高/最低(元)25.18/14.46 作者 邵将分析师 SAC执业证书编号：S1110523110005 shaojiang@tfzq.com 郭雨蒙分析师 SAC执业证书编号：S1110524080003 guoyumeng@tfzq.com 股价走势 无锡振华沪深300 40% 31% 22% 13% 4% -5% -14% 2023-092024-012024-052024-09 资料来源：聚源数据 司24年PE15-20x估值，对应目标价22.35-29.8元。汽车冲压铸造业务 稳健，电镀业务带来新增长极，业绩有望迎来重要拐点，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本上行，宏观经济波动，新能源车销量不及预期，产能爬升不及预期 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,746.67 2,316.98 2,853.78 3,469.91 4,207.88 增长率(%) 10.42 32.65 23.17 21.59 21.27 EBITDA(百万元) 320.44 626.36 699.78 798.56 903.53 归属母公司净利润(百万元) 80.91 277.24 373.65 435.01 506.85 增长率(%) -11.08 242.63 34.78 16.42 16.52 EPS(元/股) 0.32 1.11 1.49 1.74 2.02 市盈率(P/E) 52.63 15.36 11.40 9.79 8.40 市净率(P/B) 2.35 1.95 1.74 1.57 1.41 市销率(P/S) 2.44 1.84 1.49 1.23 1.01 EV/EBITDA 8.57 9.56 6.24 5.50 4.51 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.深耕汽零冲焊，出海与电镀业务带来新增量3 1.1.深耕汽车零部件多载，电镀业务打开第二增长极3 1.2.2023年&24H1业绩释放迅速，大量定点带来持续增长4 2.冲焊业务基本盘稳健，贡献大量业绩6 2.1.冲压焊接工序是汽车制造的核心步骤6 2.2.新能源汽车推动公司业务升级，增长空间广阔6 3.收购无锡开祥，电镀业务成为第二增长极9 3.1.电镀提高材料性能，随智能化发展而迎来广阔空间9 3.2.绑定大客户，推动电镀业务发展9 4.投资建议11 5.风险提示13 图表目录 图1：公司主要产品3 图2：公司股权结构（截至2024年9月25日）4 图3：公司近年营收及增速（亿元，%）4 图4：公司近年归母净利润及增速（亿元，%）4 图5：公司近年各业务营收占比5 图6：公司近年各业务毛利率情况5 图7：公司近年费用率情况5 图8：上海冷轧卷板1.0mm价格走势图（元/吨）6 图9：小米汽车月度销量（辆）6 图10：公司近5年毛利率变化和螺纹钢价格变化7 图11：郑州厂、宁德厂产量占上汽乘用车市场份额8 图12：上汽乘用车销量（辆）及增速8 图13：公司分拼总成业务销量及单价8 图14：高压喷油器（HDEV）10 图15：高压燃油泵（HDP）10 图16：无锡开祥营业收入(万元)及毛利率10 图17：无锡开祥应收账款约占比10 表1：上汽乘用车销量与公司分拼总成加工业务产量9 表2：营业收入及毛利率拆分11 表3：可比公司PE数据对比12 1.深耕汽零冲焊，出海与电镀业务带来新增量 1.1.深耕汽车零部件多载，电镀业务打开第二增长极 深耕汽车零部件领域多载，公司逐步壮大。无锡振华1989年9月成立。2017年，公司开拓了分拼总成加工业务，2018年起毛利率超过冲压业务。为进一步投资扩产，2021年公司IPO上市，并且于2023年收购无锡开祥，拓展电镀业务板块。 主营业务稳定发展，产品布局日渐完善。公司主营业务为汽车冲压及焊接零部件和相关模具的开发、生产和销售，提供分拼总成加工服务及选择性精密电镀产品的研发及制造。截 至2023年底，公司生产和销售的冲压零部件3500余种，分拼总成500余种，涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等。模具业务可实现单冲模、多工位模和级进模的开发设计、制造加工、销售和服务一体化。 图1：公司主要产品 资料来源：公司年报、天风证券研究所 股权结构集中，实控人为钱金祥、钱犇父子。公司实际控制人钱金祥、钱犇父子，直接和间接合计持股比例为61.49%。旗下子公司包括上海九宇道、宁德振华振德、郑州振华君润、武汉振华恒生祥等。 图2：公司股权结构（截至2024年9月25日） 资料来源：企查查、天风证券研究所 1.2.2023年&24H1业绩释放迅速，大量定点带来持续增长 23年公司实现营业收入23.17亿元，同比+23.19%；归母净利润2.77亿元，同比+71.23%； 24H1归母净利润继续同比高增74.91%。从盈利能力看，公司2023年毛利率达25.07%， 同比+9.67pct；2023年净利率达11.97%，同比+7.34pct，盈利能力大幅提升。2023年，公司完成同一控制下企业无锡开祥的资产合并，新增选择性精密电镀加工业务，该业务23年营收1.53亿，净利润0.91亿元。分拼总成加工业务23年营收5.91亿元，同比增长64.59%。该两项业务对增厚公司2023年利润起到重要作用，公司产品结构不断改善。24H1公司实现营收11.17亿元，同比增长15.34%，归母净利润1.58亿元，同比继续高增74.91% 公司绑定核心客户上汽集团，包括上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等；2023年上汽出口强劲，带动公司分拼总成加工业务收入增长。公司凭借与上汽集团的合作基础，全资子公司成为上汽乘用车郑州工厂、宁德工厂的车身分拼总成加工供应商。2023年上汽集团出 口超109.9万台，也使得公司收入稳步提升。 图3：公司近年营收及增速（亿元，%）图4：公司近年归母净利润及增速（亿元，%） 25.00 20.00 15.00 10.00 25% 23.19% 11.64% 15.34% 10.42% 2.79% -9.72% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 13.64% 71.23% 74.91% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 5.00 0.00 -11.0 -13.6 9% % -0.36 8% 201920202021202220232024H1 -10% -15% 0.50 0.00 0% -10% -20% 201920202021202220232024H1 营业收入同比归母净利润同比 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 从分业务营收与利润情况来看，2019-2023公司业务结构传统冲压零部件业务占比下降 （74.0%-54.9%）、分拼总成加工业务占比上升（12.2%-25.5%）。分拼总成加工业务毛利 率在33-47%之间，而传统冲压零部件业务毛利率自2020年起大幅度下降，主要为原材料钢材价格的影响，随着钢材价格下降，冲压业务毛利率于2023年重新回升。 2023年公司并表无锡开祥，开始切入到电镀领域。无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一的合格供应商，也是德国博世全球产能重要供应基地之一。这部分客户在 选择产品时注重供应商的综合实力，因此成为该类企业的供应商不仅体现了公司较强的产品竞争能力，提升公司在汽车零部件领域的影响力，从而有利于公司进一步开拓新的客户。 图5：公司近年各业务营收占比图6：公司近年各业务毛利率情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20192020202120222023 100% 5.5% 12.2% 8.3% 5.6% 14.6% 8.7% 6.7% 21.0% 5.2% 6.5% 20.6% 5.3% 6.6% 7.4% 25.5% 5.5% 74.0% 71.1% 67.1% 67.7% 54.9% 80% 60% 40% 20% 0% 20192020202120222023 冲压零部件业务 模具业务 其他业务 分拼总成加工业务 其他业务 选择性精密电镀加工业务 冲压零部件业务分拼总成加工业务 选择性精密电镀加工业务 模具业务 资料来源：同花顺iFind、天风证券研究所资料来源：同花顺iFind、天风证券研究所 公司费用率整体维持稳定，2024H1公司管理/研发/财务/销售费用率分别为 4.38%/2.94%/1.09%/0.15%。其中公司销售费用率从19年后下降明显，从2.37%下降至 0.15%，并且于20年后就稳定于0.20%左右，管理费用率则是有上升趋势，从3.95%提升至4.69%。23年财务费用率上升主要系新增银行借款，利息支出增加所致。 图7：公司近年费用率情况 5% 4.56% 4.33% 4.43% 4.40% 4.38% 3.94% 4% 3.36%3.38% 3% 2.37% 2% 3.15%3.10% 2.79% 2.94% 1.33% 1% 1.59% 0.73%0.59% 0.94%1.09% 0%0.23%0.20%0.13%0.11%0.15% 201920202021202220232024H1 销售费用率管理费用