基石业务稳健，多元化突破打造新增长极

美好医疗（301363.SZ） 基石业务稳健，多元化突破打造新增长极 深耕医疗器械精密组件十余载，家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件两大基石业务稳健，多元化横向拓展新业务谋求长远发展。美好医疗成立于2010年，深耕医疗器械精密组件及产品领域，家用呼吸机与人工植入耳 蜗为两大基石业务，通过与家用呼吸机市场龙头客户A、人工植入耳蜗市场龙头客户B深度合作，两大基石业务发展稳健。基于液态硅胶、精密模具、自动化等技术的领先优势，公司逐渐开拓血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等其他医疗产品组件领域，以及咖啡壶组件、手机组件等家用及消费电子领域，多元化发展打开成长空间。 家用呼吸机市场持续扩容，随着下游客户去库存接近尾声，业绩有望恢复稳健增长。OSA与COPD全球患者基数庞大，带动全球呼吸机市场持续增 长。呼吸机市场集中度较高，2020年瑞思迈及飞利浦合计占据了78%的 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年09月26日 买入（首次） 股票信息 行业 医疗器械 09月20日收盘价（元） 27.04 总市值（百万元） 10,996.09 总股本（百万股） 406.66 其中自由流通股（%） 27.58 30日日均成交量（百万股 1.21 股价走势 市场份额。公司主机、面罩、原料等均实现自主化突破，与龙头客户A长期深度合作，随着下游市场扩容，公司呼吸机组件业务稳健增长。2018-2022年，公司呼吸机组件收入由4.80亿元增至10.59亿元，CAGR为 21.87%。2023年受下游客户阶段性去库存影响，呼吸机组件业务有所波动。随着下游客户去库存接近尾声，呼吸机组件业务有望重回增长态势。人工耳蜗市场高度集中，绑定核心客户实现稳健增长。人工植入耳蜗市场稳定增长，2022年全球市场规模已达19.0亿美元，预计2022-2030年 CAGR为8.43%。人工植入耳蜗技术壁垒较高，行业高度集中，全球CR3 10% 0% -10% -20% -30% -40% 美好医疗沪深300 2023-092024-012024-052024-09 高达95%。自2011年开始，公司与下游龙头客户B建立合作关系，超10 年的深度合作提升了双方的信任度，公司产品质量获得了对方的高度认可。2018-2023年，公司人工植入耳蜗组件收入由0.33亿元增至1.14亿元，CAGR高达27.95%。随着人工耳蜗渗透率持续提升+客户B收入不断扩大，公司人工植入耳蜗组件业务有望保持稳健增长。 基于底层技术优势开拓新领域，多元化业务布局打开成长空间。公司精密模具、液态硅胶、自动化等技术领先，且具备较好的业务延展性，助力公司持续拓展下游应用领域。通过咖啡壶组件、手机防水组件等产品切入家 用及消费电子领域，该项业务收入由2018年的639万元增至2023年的 1.50亿元，CAGR高达88.04%。同时公司加强与全球医疗器械龙头企业的合作，业务延伸至血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等细分领域，尤其加大了对胰岛素笔业务的布局，已成功实现量产。公司多元化业务布局持续推进，横向拓展打造增长极。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营收分别为16.14、19.75、 24.06亿元，分别同比增长20.7%、22.4%、21.8%；归母净利润分别为 3.80、4.65、5.75亿元，分别同比增长21.3%、22.3%、23.7%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度高风险，新业务拓展不及预期风险，汇率波动风险，数据滞后风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,415 1,338 1,614 1,975 2,406 增长率yoy（%） 24.4 -5.5 20.7 22.4 21.8 归母净利润（百万元） 402 313 380 465 575 增长率yoy（%） 29.7 -22.1 21.3 22.3 23.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.99 0.77 0.93 1.14 1.41 净资产收益率（%） 13.3 9.8 10.9 11.9 13.0 P/E（倍） 27.3 35.1 28.9 23.7 19.1 P/B（倍） 3.6 3.5 3.1 2.8 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月20日收盘价 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师杨芳 执业证书编号：S0680522030002邮箱：yangfang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2425 2359 2710 2971 3460 营业收入 1415 1338 1614 1975 2406 现金 1230 1708 1768 1977 2103 营业成本 806 787 941 1150 1404 应收票据及应收账款 204 228 293 345 432 营业税金及附加 12 9 12 15 18 其他应收款 3 3 4 5 6 营业费用 26 32 36 41 48 预付账款 20 20 28 30 41 管理费用 84 101 121 144 173 存货 433 375 592 589 853 研发费用 88 120 123 146 178 其他流动资产 535 25 25 25 25 财务费用 -49 -52 -31 -29 -47 非流动资产 963 1164 1236 1366 1522 资产减值损失 -3 -7 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 15 10 9 10 固定资产 817 867 928 1026 1157 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 81 80 83 87 85 投资净收益 1 16 7 7 7 其他非流动资产 65 218 226 253 280 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3388 3523 3947 4337 4982 营业利润 457 352 430 524 650 流动负债 307 272 379 353 485 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 183 138 246 223 349 利润总额 457 351 429 524 649 其他流动负债 125 135 133 131 136 所得税 55 38 49 59 74 非流动负债 60 69 71 73 76 净利润 402 313 380 465 575 长期借款 0 0 2 4 7 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 60 69 69 69 69 归属母公司净利润 402 313 380 465 575 负债合计 367 341 449 426 561 EBITDA 482 384 467 570 710 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.99 0.77 0.93 1.14 1.41 股本 407 407 407 407 407 资本公积 1597 1597 1597 1597 1597 主要财务比率 留存收益 1027 1198 1525 1908 2357 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 3021 3182 3497 3910 4421 成长能力 负债和股东权益 3388 3523 3947 4337 4982 营业收入(%) 24.4 -5.5 20.7 22.4 21.8 营业利润(%) 31.1 -23.0 22.2 22.0 23.9 归属于母公司净利润(%) 29.7 -22.1 21.3 22.3 23.7 获利能力毛利率(%) 43.0 41.2 41.7 41.8 41.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 28.4 23.4 23.5 23.5 23.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 13.3 9.8 10.9 11.9 13.0 经营活动现金流 381 351 253 453 411 ROIC(%) 12.1 8.3 9.4 10.5 11.7 净利润 402 313 380 465 575 偿债能力 折旧摊销 62 84 90 101 122 资产负债率(%) 10.8 9.7 11.4 9.8 11.3 财务费用 -49 -52 -31 -29 -47 净负债比率(%) -39.4 -52.2 -49.3 -49.3 -46.4 投资损失 -1 -16 -7 -7 -7 流动比率 7.9 8.7 7.2 8.4 7.1 营运资金变动 -80 -41 -179 -77 -232 速动比率 6.4 7.2 5.5 6.6 5.3 其他经营现金流 47 61 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -876 -73 -155 -224 -270 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 201 259 72 130 156 应收账款周转率 6.7 6.2 6.2 6.2 6.2 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.9 4.9 4.9 4.9 4.9 其他投资现金流 -675 186 -83 -95 -114 每股指标（元） 筹资活动现金流 1107 -153 -38 -20 -14 每股收益(最新摊薄) 0.99 0.77 0.93 1.14 1.41 短期借款 -30 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.94 0.86 0.62 1.11 1.01 长期借款 -82 0 2 2 3 每股净资产(最新摊薄) 7.43 7.83 8.60 9.62 10.87 普通股增加 44 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1181 0 0 0 0 P/E 27.3 35.1 28.9 23.7 19.1 其他筹资现金流 -5 -153 -40 -22 -17 P/B 3.6 3.5 3.1 2.8 2.5 现金净增加额 647 133 60 209 126 EV/EBITDA 19.3 24.2 19.8 15.9 12.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月20日收盘价 内容目录 1.医疗器械精密组件国产龙头，多元化布局打开成长空间5 1.1深耕家用呼吸机及人工植入耳蜗组件，横向拓展铸就新曲线5 1.2股权结构稳定，激励提振信心6 1.3基石业务企稳，新拓业务蓄势待发，增长潜力可期9 2.呼吸机需求持续扩张，瑞思迈与飞利浦领衔市场12 2.1呼吸睡眠疾病患者基数庞大，奠定家用呼吸机旺盛需求基础13 2.2家用呼吸机市场持续扩容，瑞思迈及飞利浦为主要玩家16 3.高技术壁垒叠加低渗透率，人工耳蜗市场未来可期20 3.1人工植入耳蜗壁垒高筑，上游厂商议价能力强20 3.2人工植入耳蜗渗透率提升空间大，竞争格局高度集中22 4.自研创新构筑技术壁垒，加速拓客谋划长期发展24 4.1精密模具技术达国际先进水平，自动化提升生产效率24 4.2深度绑定龙头客户，加速开拓新客户，筑牢长期竞争优势26 4.3横向开拓胰岛素笔业务，自动化助力实现量产29 5.盈利预测与估值31 5.1盈利预测关键假设31 5.2可比公司估值与投资评级34 图表目录 图表1：美好医疗发展历程5 图表2：美好医疗产品矩阵6 图表3：公司股权结构图（截至2024H1）7 图表4：公司核心管理人员履历8 图表5：美好医疗股权激励业绩考核目标及摊销费用9 图表6：2018-2024H1公司营业收入及