交运耐心资本报告：ROE视角，发掘高回报率公司

行业报告|行业专题研究 交通运输 ROE视角，发掘高回报率公司 证券研究报告 2024年09月25日 ——交运耐心资本报告 作者： 分析师陈金海SAC执业证书编号：S1110521060001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 做耐心资本，看长期机会 交运多数板块的股价和估值都在历史低位，部分航空、快递、跨境物流公司的ROE和预期投资回报率较高，适合耐心资本做长期投资。一旦经济回暖或股市回升，市场风格可能从红利转向白马，高ROE、盈利较快增长的行业龙头公司有望迎来“戴维斯双击”。 航空：春秋航空、吉祥航空 航空需求增速或将高于GDP，春秋航空和吉祥航空的收入增速更快，ROE有望到15%以上。 快递：中通快递、圆通速递 零售线上化推动快递单量高增长，中通快递和圆通速递的ROE有望在15%左右，且较稳定。 跨境物流：嘉友国际、苏美达 企业出海带动跨境物流高增长，嘉友国际和苏美达的盈利增速快，ROE有望到15%以上。 风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上升，价格竞争加剧 根据ROE中枢、PB水平，部分交运公司的预期投资回报率较高。 证券代码 证券简称 市值亿元 PB PE-TTM ROE(扣除/加权) Wind一致预期ROE 预期年化回报率 预期股息率 必要的净利润增速 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 601021.SH 春秋航空 484 3.0 17 15% 8% 17% 17% 18% 13.8% 2% 12% 603885.SH 吉祥航空 226 2.7 19 8% 6% 16% 19% 20% 16.1% 1% 15% 2057.HK 中通快递 1404 2.1 15 15% 7% 15% 16% 16% 12.4% 3% 9% 600233.SH 圆通速递 537 1.8 14 13% 6% 14% 14% 14% 11.9% 2% 9% 603871.SH 嘉友国际 186 3.5 14 23% 14% 25% 26% 25% 19.4% 2% 17% 600710.SH 苏美达 108 1.5 10 13% 7% 15% 15% 15% 12.8% 4% 9% 1308.HK 海丰国际 519 3.2 12 24% 17% 37% 27% 29% 15.9% 7% 9% 603565.SH 中谷物流 150 1.5 9 10% 4% 15% 16% 15% 10.8% 9% 2% 注：1.剔除运价、股价、估值分位数较高的航运公司，盈利预测偏高的大宗供应链公司等。 2.必要的净利润增速市值维持ROE水平所需要的净利润增速。 3.数据截止2024年9月23日。 股价分位数：部分公司股价低、波动性大。 估值分位数：部分公司的PE和PB处于历史低位。 部分公司的股价分位数低、波动性大部分公司的PE和PB分位数较低 35 2017年以来股价标准差 30中通快递 25 20 15韵达股份 10中谷物流 申通快递 5德邦股份 春秋航空圆通速递 嘉友国际 海丰国际 苏美达 80% 2017年以来PB分位数 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 嘉友国际 苏美达 春秋航空吉祥航空 中通快递 中国外运 圆通速递 海丰国际 申通快递 0吉祥航空 中国外运青岛港 0%韵达股份 中谷物流 0%20%40%60%80%100% 2017年以来股价分位数 德邦股份 0% 20%40%60% 2017年以来PE分位数 背景：经过三年调整，部分ROE中枢较高的公司，股价和估值都处于较低 水平，潜在投资回报率较高。一旦经济或股市企稳回升，投资风格可能从红利股转向白马股，这些公司的估值弹性较大。 逻辑：如果一家公司ROE稳定，PB也稳定，分红比例为𝑘，那么回报率为 �=𝑅𝑂𝐸×�+𝑅𝑂�× 𝑃� ，其中股息回报率为𝑅𝑂𝐸×𝑘，股价涨幅为𝑅𝑂�× 1−� 𝑃� 1−� ，这也是维持ROE所需的净利润增速。 方向：一是股息率越高越好，是过去两年红利股的主逻辑；二是净利润增速越快越好，或将是未来的主逻辑。净利润增长来自行业成长，公司份额提升，行业周期上行，竞争格局改善等。 红利风格下，高速公路、港口、铁路等高股息、低波动板块指数处于相对较高分位数。 航空、仓储物流、原材料供应链、快递等指数处于低分位数。 高速公路、航运、铁路、港口等高股息板块，指数分位数较高高速公路、港口、铁路等低波动板块，指数分位相对较高 7%原材料供应链 6% 0.50 2016年以来指数标准差 0.40 中间品供应链 2023年股息率 5% 4%航运 铁路 3%交通运输港口 高速公路 0.30 0.20 公路货运跨境物流 原材料供应链 机场 快递铁路 2%仓储物流 快递 1% 跨境物流 0.10 航空港口 仓储物流 交通运输 航运 高速公路 0%航空机场 0.00 0%20%40%60%80% 2016年以来指数分位数 0%20%40%60%80% 2016年以来指数分位数 当行业高增长，盈利高增长有望带来较高回报率。 本报告聚焦分析高ROE、业绩有望持续增长的交运公司投资机会。交运成长公司的股价和估值都处于较低分位数。一旦经济或者股市企稳回升，成长型公司有望迎来“戴维斯双击”。 当行业增速放缓，高分红也可能维持较高回报率。 我们在《上市公司100亿现金值多少市值？》中，分析了交运高分红公司的投资机会。但是当前高分红、高股息公司，股价和估值都已处于较高分位数。 2013-2023年，宁沪高速股价累计涨幅204%，归母净利润累计增幅63%。 股价上涨，主要由归母净利润增长和股息率驱动，PE估值变化较小。 2013-2023年，宁沪高速的股价累计涨幅高于净利润增幅宁沪高速的股价上涨，主要由净利润增长和股息率驱动 6.3%5.0% 1.4% 5.2% 350% 300% 累计变化幅度 250% 200% 150% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 50% 股价市值归母净利润 304% 184% 163% 14% 2013-2023年年化增速 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 11.8% 高ROE是基础，高ROE、高分红比例、低PB才能出现较高的股息率。 ROE越高，留存利润的再投资回报率越高，盈利增速才能越快。 宁沪高速的股息率低于加权ROE2013-2023年，宁沪高速的净利润年化增速低于ROE均值 20% 15% 百分比 10% 5% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 加权ROE股息率 16% 14% 12% 2013-2023年 10% 8% 6% 4% 2% 0% 13.9% 5.0% 归母净利润年化增速ROE(加权)平均值 2013-2023年，联合太平洋股价累计涨幅264%，远高于净利润累计增幅45%。与宁沪高速相比，股价涨幅更高，但净利润增幅更低。 股价上涨，主要由股息率、净利润增长、估值提升驱动。 2013-2023年，联合太平洋的股价累计涨幅高于净利润增幅联合太平洋的股价上涨，主要由股息率、净利润增长驱动 400% 股价市值 364% 15% 13.8% 300% 净利润(分红+回购)/市值 10% 5% 6.8% 3.8% 2.9% 6.1% 累计变化幅度 200% 194% 2013-2023年年化增速 183%0% 145% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 100% 尽管联合太平洋的PB已经超过10倍，但是ROE高达40%以上。 “（分红+回购）/净利润”经常超过100%，带来较高回报率。 联合太平洋的股息率低于摊薄ROE联合太平洋的”(分红+回购)/净利润”较高 60% 50% 百分比 40% 30% 20% 10% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0% 180% ROE(摊薄) (分红+回购)/市值 (分红+回购)/净利润 150% 120% 90% 60% 30% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0% 2013-2023年，大秦铁路的股价涨幅78%，接近累计股息回报率。 2013-2023年，大秦铁路的归母净利润和PE比较稳定，所以市值稳定。 2013-2023年，大秦铁路的股价累计涨幅高于净利润增幅联合太平洋的股价上涨，主要由股息率驱动 200% 累计变化幅度 150% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 50% 股价-前复权市值净利润股息率 178% 6% 2013-2023年年化增速 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 5.9% .1% 5.9% -0.6% 0.4% 2013-2023年，大秦铁路的股价累计涨幅偏低，主要是净利润增速偏低所致，而股息率与宁沪高速、联合太平洋接近。 当盈利增速较低，提高分红比例可以使投资回报率达到较高水平。 大秦铁路股价涨幅低，主要是利润增速低所致大秦铁路的分红比例也偏低，导致投资回报率偏低 15% 股价-前复权归母净利润股息率 (分红+回购)/归母净利润 200% (分红+回购)/归母净利润平均PE 25 2013-2023年年化增速 10% 5% 0% 宁沪高速大秦铁路联合太平洋 150% 100% 50% 0% 14 10 65%56% 20 144%20 平均PE 15 10 5 0 -5% 宁沪高速大秦铁路联合太平洋 如果分红少、留存利润再投资回报率低，那么ROE和PB都会下降。 尽管大秦铁路分红比例高达50%左右，但是大量现金积累仍导致ROE下降，从而导致PB估值下降。 大秦铁路的“现金/股东权益”与ROE负相关大秦铁路的PB和ROE明显相关 50% 现金/股东权益 40% 30% 20% 10% 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0% 现金/股东权益ROE（右） 2.0 PB ROE（右）20% 1.5 15% 1.0 10% 0.5 5% 0.0 0% 20% 15% ROE PB ROE 10% 5% 2023 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0% 未来航空需求，有望随GDP和居民收入持续增长，并且增速弹性较高。 2024年上半年，航空客运量增速高于名义GDP增速（4%），航空需求还在疫后修复阶段。 航空是可选消费品，收入增速弹性高于名义GDP2024年上半年，航空客运量较快增长 20% 名义GDP航空公司收入40 客运量旅客周转量 同比增速：% 15%30 同比增速 10% 5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 20 10.8 10 0 2019H1-2024H1，春秋和吉祥航空的营收年化增速，远高于三大航。 根据各家公司机队扩张计划，2023-2026年春秋航空增速远高于三大航。 春秋和吉祥航空的营业收入增速远高于三大航2023-2026年，春秋航空计划的飞机数量年化增速为9% 8% 3% 1% 2% 2019H1-2024H1营收年化增