全球汽车玻璃龙头的复盘与展望

证券研究报告|2024年09月26日 核心观点公司研究·深度报告 当下时点福耀价值凸显。国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。本文从福耀玻璃复盘、汽车玻璃行业属性、福耀玻璃竞争优势三个层面展开，分析福耀玻璃的长期投资价值。 汽车玻璃是大空间、高壁垒赛道，重资产、重人力、长工序是行业特性。汽车玻璃具备天然高壁垒属性，从开采硅砂到浮法进一步到汽玻，行业工序长、重资产、重人力属性明显。同时玻璃又占据车身表面积1/3，围绕乘员四周，具备天然智能化空间。行业前期升级围绕前档HUD化、车顶天幕化，中期看调光玻璃渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端海量数据输出载体 （承载中控屏以外的信息量）具备远大成长空间（单车价值量从700-1500-2000元），2026年全球市场规模有望到1150亿元。 福耀高利润来源于规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品为公司开启新一轮成长周期。收入端，福耀持续建设自身品牌，以高附加值产品提升汽车玻璃市场空间，以优化客户结构提高自身份额；成本端，行业具备重资产、重人力、长工序属性，福耀对应优先扩大规模（全球份额36%+）、提升自动化（百人机器人数量高于发达国家）及产出效率 （核心设备自制）、垂直产业链（自采硅砂自产浮法谋求利润空间），以集中生产进一步提升成本优势。向后展望，福耀持续在已有中、美基地扩大产能，有望开启新一轮产能周期，继续增强公司的头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优大于市”评级。福耀玻璃业绩成长性来自于1）价：汽车智能网联化推动玻璃升级，ASP有望持续提升（年化7%-8%增速）；2）量：公司持续推进海外业务，欧洲和北美份额提升空间仍然较大；3）利：近几年北美盈利情况显著改善、规模效应进一步凸显，公司海外业绩进入高速成长阶段。上调盈利预测，预计24-26年归母利润76.2/88.1/100.9亿元（原预测为72.8/87.8/100.5亿元），维持评级。 风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,099 33,161 39,982 46,320 53,229 (+/-%) 19.0% 18.0% 20.6% 15.9% 14.9% 归母净利润(百万元) 4756 5629 7623 8809 10086 (+/-%) 51.2% 18.4% 35.4% 15.6% 14.5% 每股收益（元） 1.82 2.16 2.92 3.38 3.86 EBITMargin 16.4% 18.3% 22.7% 23.0% 22.4% 净资产收益率（ROE） 16.4% 17.9% 22.1% 23.2% 24.0% 市盈率（PE） 28.1 23.7 17.5 15.2 13.3 EV/EBITDA 23.7 19.5 15.2 13.3 12.2 市净率（PB） 4.61 4.25 3.88 3.52 3.18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞联系人：余珊0755-819818140755-81982555 tangxx@guosen.com.cnyushan1@guosen.com.cnS0980519080002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值58.00-64.00元 收盘价52.30元 总市值/流通市值136490/136490百万元 52周最高价/最低价53.48/35.90元 近3个月日均成交额579.32百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《福耀玻璃（600660.SH）-北美经营持续改善，产品及产能共振开启全球成长新周期》——2024-08-07 《福耀玻璃（600660.SH）-营收增速持续超越行业，一季度扣非净利润同比增长73%》——2024-04-26 《福耀玻璃（600660.SH）-单四季度利润同比增长76%，盈利能力同环比提升》——2024-03-20 《福耀玻璃（600660.SH）-三季度营收历史新高，盈利能力同环比提升》——2023-10-18 《福耀玻璃（600660.SH）-二季度毛利率同环比提升，汽车玻璃产品量价双升》——2023-08-20 福耀玻璃（600660.SH） 全球汽车玻璃龙头的复盘与展望 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 为什么当下时点我们要看福耀？6 福耀玻璃发展及出海复盘17 1987-1998蓄势待发：从结缘汽玻到聚焦主业17 1999-2010蓬勃生长：国内市场份额快速提升21 2011-2019出海加速：海外建厂赋能全球车企25 2020-2023再攀高峰：全球汽玻龙头业绩持续高增29 汽车玻璃行业底层特性及发展前景31 行业特性一：重资产31 行业特性二：长工序32 行业特性三：重人力35 行业后续展望：进入量价齐升新阶段36 福耀玻璃竞争优势及发展前景40 竞争优势一：规模效应44 竞争优势二：高自动化46 竞争优势三：垂直产业链48 福耀后续展望：出海与高附加值产品同步发力49 盈利预测53 假设前提53 盈利预测的敏感性分析54 估值与投资建议55 绝对估值：54-65元55 相对估值：58-64元56 风险提示58 附表：财务预测与估值60 图表目录 图1：汽车零部件研究思路6 图2：汽车零部件赛道三段论7 图3：汽车玻璃产品升级趋势显著7 图4：福耀玻璃ASP显著提升7 图5：福耀全球市场份额及目标9 图6：国内汽车产量及部分合资、外资车企时间线9 图7：福耀竞争优势拆解10 图8：国内48个汽车零部件行业核心公司原材料与毛利率情况11 图9：国内汽车产量增速放缓12 图10：2023年主要汽车厂商销量（万辆）13 图11：2023年主要汽车厂商产能利用率情况13 图12：丰田海外产量情况（单位：万辆）14 图13：2023年丰田全球产量分布14 图14：小糸的扩张和丰田出海基本是同期进行的14 图15：国内规模化企业境外收入占比显著提升15 图16：全球TOP20部分公司海外收入占比15 图17：福耀在国内外毛利率存在明显优势15 图18：历史分红股息率16 图19：A股超5000家派息融资比排序情况16 图20：福耀历史复盘17 图21：圣戈班持股退出前后公司复盘20 图22：圣戈班持股前后带来的股权变化20 图23：福耀收入增速走势在2012年前基本和中国汽车产量同频21 图24：玻璃生产制造工序及福耀设备自制情况22 图25：汽车钢化玻璃碎裂成小块，不割伤人23 图26：浮法玻璃碎裂后粘连23 图27：汽车玻璃成本构成23 图28：浮法玻璃成本构成23 图29：2003到2010年汽车玻璃格局变动25 图30：福耀北美情况复盘26 图31：福耀美国表现看半年度规模效应明显28 图32：福耀北美单车价值持续提升28 图33：公司海外收入规模持续增长28 图34：铝饰件单车配置29 图35：SAM历史营收表现较好29 图36：2000年-2023年福耀玻璃复盘30 图37：福耀玻璃全球及国内竞争格局变动30 图38：天幕行业发展31 图39：天幕玻璃渗透率提升31 图40：2023年汽车零部件部分公司资产周转率31 图41：汽车玻璃行业集中度较高31 图42：国内汽车玻璃玩家大多转型32 图43：福耀规模优势加速兑现32 图44：汽车玻璃成本构成32 图45：浮法玻璃成本构成32 图46：钢化汽车玻璃成型工序33 图47：浮法工艺产线34 图48：DBⅣ钢化炉成形系统构造34 图49：2023年汽车零部件部分公司人工成本占比35 图50：2023年汽车零部件部分公司人均薪酬情况35 图51：2024年上半年销量前50车型天窗情况37 图52：汽车玻璃行业单车面积和单平米价值量提升路径37 图53：汽车玻璃行业受益于单车面积和单平米价值量提升37 图54：特斯拉全玻璃车顶38 图55：汽车天幕渗透率预测38 图56：汽车玻璃价格升级明显38 图57：福耀全球份额持续提升41 图58：福耀竞争优势拆解41 图59：福耀玻璃竞争力明确42 图60：ROA43 图61：ROE43 图62：福耀毛利率显著高于可比公司43 图63：福耀净利率远高于可比公司43 图64：可比公司权益乘数表现44 图65：可比公司资产周转率表现44 图66：福耀工厂分布更集中44 图67：固定资产周转率情况45 图68：毛利率和折旧占营业总收入比例呈负相关45 图69：分区域天然气价格45 图70：分区域纯碱产能分布45 图71：全球汽车产量分布情况46 图72：各国最低时薪（人民币/小时）46 图73：福耀玻璃MES项目业务蓝图47 图74：福耀机器人对人工占比高于发达国家水平47 图75：福耀人均产出持续提升47 图76：福耀人均收入复合增速高于可比公司47 图77：福耀人均净利润远远高于可比公司47 图78：福耀人均经营性现金流快速攀升48 图79：玻璃生产制造工序及福耀设备自制情况49 图80：福耀全球市场份额及目标50 图81：福耀美国表现看半年度规模效应明显50 图82：福耀北美单车价值持续提升50 图83：福耀玻璃研发费用率维持高位51 图84：福耀单车价值有望持续提升51 图85：岚图FREEPDLC调光+镀膜隔热全景天幕52 图86：比亚迪海豹搭载EC调光+LOW-E全景天幕52 图87：小米SU7前挡玻璃叠加镀银52 图88：前挡HUD加速上车52 表1：汽车玻璃市场规模测算8 表2：福耀玻璃海外基地情况16 表3：福耀1993-2003年投产情况18 表4：2000年后部分控制平板玻璃产能、鼓励浮法玻璃政策19 表5：公司浮法玻璃布局24 表6：福耀1999年后国内投产情况25 表7：福耀玻璃海外基地情况26 表8：福耀在北美经营情况27 表9：汽车玻璃龙头均实现产业链垂直布局35 表10：前20名零部件公司变动情况36 表11：汽车玻璃市场规模测算39 表12：分区域汽车玻璃市场空间测算40 表13：全球主要汽车玻璃供应商基本情况40 表14：汽车玻璃玩家原材料采购情况49 表15：国内汽车及零部件公司出海情况49 表16：公司分地区市占率情况51 表17：福耀单车配套价值有望翻倍53 表18：福耀玻璃业绩拆分（单位：亿元/%）54 表19：未来3年盈利预测表(单位：百万元）54 表20：情景分析（乐观、中性、悲观）54 表21：公司盈利预测假设条件（%）55 表22：资本成本假设55 表23：FCFF估值56 表24：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）56 表25：可比公司估值表57 为什么当下时点我们要看福耀？ 之所以当下节点推荐福耀玻璃，主要基于赛道、格局、公司、行业背景四个维度。 1）赛道：我们建立的汽车零部件研究三段论中，优质赛道需要满足高单价、单价持续提升、长生命周期三大特征，以带来较高且持续增长的市场空间天花板，汽车玻璃契合优质赛道标准。 2）格局：在优质赛道之中，需要核心关注内部企业竞争格局，不同汽车零部件产品属性不同，汽车玻璃行业因其重资产、重人力、长产业链等行业特性天然形成护城河，全球CR4超80%，竞争格局较为优越，国内来看，福耀玻璃份额超70%，几乎没有自主品牌竞争对