自主车灯龙头的复盘与展望

发展复盘：车灯自主龙头的发展之路。星宇股份于2011年2月1日上市，是国内自主车灯龙头（2023年国内车灯市占率预计15%）。复盘公司发展，主要经历以下阶段：2007-2015年：初具规模；2016-2017年：进入成长； 2018-2020年：量利双增；2021-2023年：转型调整；2024年后：新征程。 2024年的星宇股份和2018年有诸多相似之处。第一，汽车市场方面，2024年汽车行业经历了2020-2023年新能源高渗透的结构性行情，2018年汽车行业经历2016-2017年SUV高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑，行业缺乏总量机会、结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价； 第二，公司经营方面，2018-2020年公司完成日系和德系客户结构转型，2024年公司实现新能源和自主品牌客户转型；第三，车灯行业方面，2018年车灯从卤素氙气灯向LED灯升级，当前处于LED灯向ADB、DLP灯升级阶段。 追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析。车灯既是外观件，也是安全件，具备高定制化、独配等属性，车灯是光机电一体件，综合结构设计、光学、电子、软件等工程师，行业壁垒高。星宇股份国内市占率从6%（2015年）快速提升至15%（2022年），其竞争优势在于：1）较外资：工程师红利、快速响应能力；2）比内资：持续研发能力、优异成本管控能力（模具、模组自制）、稳定供货能力。 发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化。从安全到智能，车灯产品持续升级，预计2025年全球车灯（含前大灯+后尾灯+外饰氛围灯）市场超4000亿，国内近1500亿。1）产品智能化，车灯产品方面，布局ADB、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步（在内资领先）；汽车电子产品方面，加强车灯控制器的开发及应用，并通过产业链协同（地平线、华为、一径科技、欧冶半导体等）拓展能力圈。2）客户新能源化，国内市场，公司积极开拓新能源客户，占比持续提升。3）客户全球化，塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个产能，当前星宇全球市占率约3-4%，后续全球发展空间可期。 盈利预测与估值：考虑到新能源项目放量，略上调营收预测，维持利润预测，预计23/24/25年营收102.9/128.3/160.8亿元（原23/24/25年预计101.0/125.8/159.4亿），归母净利润11.5/15.5/20.6亿元，对应PE分别35/26/20x，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。 盈利预测和财务指标 前言：自主车灯龙头的复盘与展望 车灯是汽车零部件细分优质赛道 车灯是汽车零部件细分优质赛道，具备起点高、弹性大、产品持续升级三大属性。 1）起点高-单车价值量高：传统汽车零部件赛道中，超过车灯单车价值量的部件只有动力总成（发动机变速箱6000-10000元均价）和座椅总成（2000元均价），车灯总成（3000元左右），车机系统（2000元左右），轮胎（1500元左右），玻璃（800元左右）。电动智能化趋势下诞生的纯增量零部件赛道中，ADB车灯、DLP车灯单车价值量分别4000元、超1万元，仅次于激光雷达、自动驾驶域控制器、空气悬架等赛道。 2）弹性大-技术升级带来的价值量大幅提升：车灯是汽车车身上重要的外观件，车灯的形态和设计对汽车消费者有重大影响，在汽车电子化、个性化的趋势当中，车灯在整车中的成本占比也越来越高。以前大灯为例“卤素-氙气-LED-ADB-HD ADB-DLP”的技术路径下，单只大灯的均价大致从“200元-400元-1000元-2000元以上-1万元以上”，价值量持续快速提升。 3）持续长-空间广，产品持续升级：车灯目前经历了从卤素-氙气-LED的产品升级，未来更智能的矩阵式ADB大灯、DLP大灯是发展方向，升级过程中，单车价值量持续提升（大灯LED化过程，全套车灯从1600元到3000元）。汽车车灯在前照大灯（卤素-氙气-LED-ADB-HDADB-DLP）、后尾灯(形态上分离式-贯穿式，光源上灯泡-LED-SurfaceLED-MiniLED-OLED-3D OLED）、氛围灯（前格栅灯、星环灯等）等各领域，均存在较大的技术升级空间，光、电等前沿领域在汽车车灯上的应用相对具备较大的空间。 图1：车灯是汽车零部件细分优质赛道 我们自2015年起重点研究星宇股份和车灯行业，先后发布行业专题和公司深度报告： 《星宇股份：主业稳健，转型可期》-20150901 《星宇股份：好行业好格局好公司，具备全球车灯龙头潜质》-20171204 《车灯行业系列专题一：车灯的市场空间、技术升级与企业布局》-20180807 《车灯行业系列专题二：车灯行业的竞争格局》-20181023 《车灯行业跟踪点评之二：从长城新款VV6看车灯行业技术革命》-20190731 《星宇股份：百年小糸复盘：星宇的机遇和挑战》-20191014 《车灯行业跟踪点评之三：从2020款迈腾看ADB车灯渗透率》-20191223 《星宇股份-601799-星宇股份系列点评之三十：“家文化”：换个视角看星宇》-20200412 《车灯行业跟踪专题之四：LED加速渗透，电动智能驱动车灯技术升级》-20210604 《车灯行业跟踪专题之五-车灯行业技术趋势、市场空间及竞争格局》-20230605 以上多篇专题和深度报告（近300页），数十篇公司点评和行业点评，并举行或参加车灯电话会议十余次、车灯拆解实验、车灯产业链调研、国际汽车照明论坛及展览、ALE车灯展等。本文是《星宇股份公司深度研究系列之四-自主车灯龙头的复盘与展望》，对自主车灯龙头企业——星宇股份近20年维度进行发展复盘，分析星宇股份在车灯行业竞争中的核心优势，以及对星宇股份未来发展进行展望。 本文概论和行文思路 车灯行业非常精当地展示了全球零部件的一幅竞争画卷，而从欧洲→日本→中国的车灯崛起，也侧面描画了全球制造业的经典转移路径。当前全球车灯企业以欧系、日系二分天下。日系企业以小糸、斯坦雷为代表，以成本管控取胜；欧系企业以海拉、法雷奥为代表，以推进产品变革制高。日系欧系老牌车灯企业以外，中国汽车市场近年来的崛起带动的优质自主车灯企业星宇股份已崭露头角。总结来看，欧司朗控制了车灯技术升级的源头，海拉法雷奥控制了车灯设计的趋势，日系和国内自主企业跟随。这就好比：欧司朗是化学原料厂（研发最新的服装材料比如涤纶锦纶醋酸），海拉法雷奥是国际主流服装设计师（用这些新型材料做成原创服装，秀场版），一流的车灯企业（小糸斯坦雷华域星宇等）是高街品牌（迅速做成成品销售），二流三流的车灯企业（国内多数小体量自主车灯企业）是淘宝店主，这主要是由于车灯企业下游客户产品定位的差异，对车灯的需求不同导致了车灯企业技术路径、战略方向上的差异。本文研究的是一流自主车灯龙头企业——星宇股份。 行文思路：第一部分复盘星宇股份发展历史，描绘星宇股份车灯业务发展路径，探索发展规律，我们认为，基于汽车市场环境、车灯行业趋势、公司内部经营等维度看，2024年的星宇股份和2018年有诸多相似之处；第二部分追根溯源星宇股份成为自主车灯龙头的原因，行业端通过分析车灯行业的特性、拆解车灯生产流程，去探究车灯行业的壁垒，公司端通过杜邦三分拆分对比不同车灯龙头ROE，挖掘星宇股份的竞争优势；第三部分对星宇股份未来发展进行展望，行业端我们统计测算了前大灯、后尾灯、外饰氛围灯的渗透率和市场空间，公司端从产品和客户维度展望公司后续发展情况，产品维度围绕智能化（车灯新技术新产品、汽车电子），客户维度围绕新能源化和全球化。 发展复盘：车灯自主龙头的发展之路 复盘公司发展，主要经历了以下几个阶段： 图2：星宇股份2007年至今发展复盘图 1）2007-2015年：初具规模。车灯行业2015年前以卤素、氙气等为主，星宇股份配套客户起于配套红旗、奇瑞汽车，受益于深度配套一汽大众、一汽丰田，公司2007-2015年营收复合增速为24%。公司此阶段专注进入主流合资主机厂，同时扩建前大灯产能，提升前大灯制造实力。 2）2016-2017年：进入成长（订单突破）。2016年在国内汽车购置税减半政策以及汽车智能化背景下，汽车板块性行情启动，公司市值持续提升。此阶段星宇股份开拓了LED车灯订单，客户实现从自主（奇瑞、一汽红旗等）-合资（一汽大众、一汽丰田等）的开拓。 3）2018-2020年：量利双增（成长加速）。量端星宇依靠一汽大众、一汽丰田等合资车型放量，同时客户实现合资从德系-日系（东风日产、广汽丰田、广汽本田、东风本田等）的深化，及高端化向上（奥迪、宝马、奔驰等）；价端星宇LED前大灯订单释放，盈利能力提升，公司量、价、利进入向上通道，业绩快速增长，表现跨越行业周期。 4）2021-2023年：转型调整。2021-2022年，在新能源、自主品牌及新势力崛起的大背景下，合资燃油车企受到较大冲击，公司以合资为代表的客户结构销量承压，业绩增速放缓，股价有所下滑，公司2021年已全面转型拥抱新能源新势力客户，并陆续斩获订单。2023年，以蔚小理为代表的新能源客户车灯项目放量，公司新能源客户营收占比加速提升，业绩企稳向上，股价小幅提升。 5）2024年后 ： 新阶段 ， 新征程。 展望2024年及以后 ， 价端 ， 前大灯从LED-ADB-DLP升级，尾灯从分离式尾灯-贯穿式尾灯升级，叠加星环灯、格栅灯等外饰氛围灯渗透率提升，量端，公司新能源客户持续放量（华为、理想、蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等），并加速全球化布局（塞尔维亚等），开启发展新征程。 我们认为，2024年的星宇股份和2018年有诸多相似之处：第一，汽车市场外部环境方面，汽车市场方面，2024年汽车行业经历了2020-2023年新能源高渗透的结构性行情，2018年汽车行业经历2016-2017年SUV高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑，行业缺乏总量机会、结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价；第二，公司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型，2018-2020年公司日系客户放量，完成了日系和德系客户结构的转型，2024年开始公司新势力新能源和自主品牌客户放量，实现新能源和自主品牌客户（华为问界、奇瑞、蔚来、小鹏、理想、吉利等)转型，2018年公司前两大客户是德系（一汽大众）和日系（一汽丰田），2024年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界，核心增长来源已改变；第三，外部车灯环境方面，2018年车灯从卤素氙气灯往LED前大灯升级，当前处于LED灯往ADB、DLP前大灯升级阶段。 追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析 车灯行业核心壁垒：车灯既是外观件，也是安全件，具备高定制化、独配等属性（带来优越竞争格局），车灯是车的“眼睛”，作为车身消费级零部件，是车型的核心卖点之一，车灯因而成为车型升级/换代的必改项。车灯是光机电一体件，其研发、设计、生产工艺集合了光学、结构设计、机械、电子等的合力，对车灯厂的综合能力要求高。车灯行业是具备客户资源壁垒、技术壁垒、成本壁垒、质量认证壁垒的行业。 车灯行业竞争格局： 1）全球车灯市场呈现寡头垄断的竞争格局，五大车灯龙头垄断66%的市场份额，分别是日本小糸（16%）、法国法雷奥（13%）、玛涅蒂马瑞利（14%）、德国海拉（12%）、日本斯坦雷（11%）。我们认为，车灯的寡头垄断竞争格局，与车灯高定制化、独供、质量认证、成本、技术壁垒等综合因素有关，车企对车灯厂的综合配套能力要求高。 2）国内车灯市场多年来维持“一超多强”的竞争格局，星宇股份国内市占率持续提升。国内车灯市场的车灯供应商主要以华域视觉、星宇股份、头部外资车灯企业为代表，竞争格局相对集中。星宇股份作为民营独立第三方车灯供应商，成长迅速，市占率从2015年的6%快速提升至2022年的15%。 星宇股份竞争优势： 1）对外积极开拓新项目：一方面，公司具备工程师红利，也