东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-09-26 宏观策略 宏观点评20240919：美联储：50bp的降息开局 在软着陆的背景下，美联储以50bp的降息开局实为罕见。会议前市场预期降50bp的概率为66%左右，因此本次降息幅度略超预期，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息。因此通过本次会议，我们认为以50bp的幅度开启本轮降息，有三点值得重点关注：首先，软着陆是基准情形下，降息50bp“耐人寻味”。通过美联储对经济的预测来看，小幅下调经济、就业及通胀预期，因此实际上美联储认为衰退风险不大。虽然对失业率的调整幅度较大（6月预测4.0%，9月预测4.4%），但更多的是注重短期风险，而非长期。因为从更长期的失业率预测来看，美联储给出的预测是4.2%，整体较为稳健。因此在没有衰退预期下，不仅降50bp罕见，以50bp为降息的开局也十分罕见。其次，从鲍威尔讲话来看，他承认了 7月没降是个错误，同时表示9月降息50bp，可以视作为美联储承诺不落后的标志（“Thelargercutwasmostlyaboutriskmanagement:“Wedontthinkwe’rebehind.Youcantakethisasasignofourcommitmentnottogetbehind.”）。所以9月的50bp=7月25bp+9月25bp，更多是给7月的错误 “打补丁”，而非是彻底的鸽派降息。最后，未来降息依旧十分保守。从点阵图来看，年内总共降100bp，11月和12月各25bp，2025年再降100bp，2026年再降50bp后结束降息周期。美联储往后降息路径实则还是十分保守的。所以从市场反应来看，美联储议息结束后美国三大股指收跌，长端美债小幅上涨。因此不难看出，9月美联储议息实际上是一次“鹰派”降息。往后降息的节奏更多是逐步的，循序渐进的。 宏观点评20240919：8月经济数据：增量政策有望加快出台 8月经济增长边际回落，全年经济增长目标需要政策进一步加码。8月无 论是生产、消费均出现回落态势，一方面可能与8月高温天气等有关，影响了投资、生产的正常运行，另一方面结合8月PMI、PPI、社融等数据来看，经济复苏动能也有所偏缓。但我们认为，随着降准降息等增量政策的逐步落地，四季度经济增长的斜率会出现明显回升，进而实现5%的全年经济增长目标。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收深度报告20240923：从银行“缩表”推演信用债行情走势 商业银行正面临来自负债端与资产端的同步考验，其中负债端稳定性或有削弱的主线逻辑在于存款持续搬家，主要原因包括降息周期下净息差的维护、“手工补息”禁止后的存款流出以及投资者转向理财市场逐利三方面，而同业存单亦由于增量空间受资金面影响而相对有限，故难以完全解决银行负债端压力；资产端品种配置格局或需优化的主线逻辑在于国债及地方债发行提速的预期叠加委外投资受限、信用债投资性价比一般且流动性偏弱的现状。考虑到未来债市可能处于“利率走廊式”管理之下，建议以观察资金面变化为前提，短期内持谨慎态度，以退守中短端中 2024年09月26日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/11 证券研究报告 高评级持仓来防御流动性风险及违约风险为首要原则，择时配置个别估值错杀显著的个券，同时耐心等待信用债估值调整至历史中枢位置，约在2.4-2.6%区间，或为长端信用债积极入场点位。 固收周报20240922：LPR维持不变，存量房贷利率会下调吗？ 2024年9月20日，9月LPR报价公布，保持不变，如何看待其背后原因？ 固收点评20240921：绿色债券周度数据跟踪（20240916-20240920） 本周（20240916-20240920）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券 11只，合计发行规模约124.42亿元，较上周减少2.75亿元。绿色债券周 成交额合计416亿元，较上周减少71亿元。 固收点评20240921：二级资本债周度数据跟踪（20240916-20240920）本周（20240916-20240920）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为100.00亿元，较上周增加100.00亿元。二级资本债 周成交量合计约855亿元，较上周减少925亿元。 行业 推荐个股及其他点评 岭南控股（000524）：出境游龙头全国布局，国资赋能多元化成长 盈利预测与投资评级：岭南控股作为国内出境游旅行社龙头，旅行社&酒店业务深耕华南市场并进行全国化扩张，广州国资平台赋能成长。疫情期间旅行社行业供给出清，龙头公司有望率先受益于出境游恢复，盈利能力持续修复。我们预测岭南控股2024-2026年归母净利润分别为1.7/2.2/2.7亿元，对应PE估值35/27/22倍，与可比公司估值水平基本相同，出境游业务快速恢复，龙头公司市占率有望提升，首次覆盖给予“增持”评级风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、汇率上涨、酒店管理规模增长不及预期等风险。 阿特斯（688472）：阿特斯：股权激励彰显信心，光储双轮驱动 盈利预测与投资评级：基于减值考虑，我们预计2024-2026年归母净利润31/47/56亿元（前值为38/51/64亿元），同增8%/51%/19%，对应当前PE为13/9/7倍；公司是市场少有光储双龙头企业，具有品牌优势；能源转型背景下公司深耕美储市场，大型储能业务出货量和盈利持续增长，公司给予2025年13xPE，目标价16.6元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。 2/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20240919：美联储：50bp的降息开局 在软着陆的背景下，美联储以50bp的降息开局实为罕见。会议前市场 预期降50bp的概率为66%左右，因此本次降息幅度略超预期，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息。因此通过本次会议，我们认为以50bp的幅度开启本轮降息，有三点值得重点关注：首先，软着陆是基准情形下，降息50bp“耐人寻味”。通过美联储对经济的预测来看，小幅下调经济、就业及通胀预期，因此实际上美联储认为衰退风险不大。虽然对失业率的调整幅度较大（6月预测4.0%，9月预测4.4%），但更多的是注重短期风险，而非长期。因为从更长期的失业率预测来看，美联储给出的预测是4.2%，整体较为稳健。因此在没有衰退预期下，不仅降50bp罕见，以50bp为降息的开局也十分罕见。其次，从鲍威尔讲话来看，他承认了7月没降是个错误，同时表示9月降息50bp，可以视作为美联储承诺不落后的标志（“Thelargercutwasmostlyaboutriskmanagement:“Wedon’tthinkwe’rebehind.Youcantakethisasasignofourcommitmentnottogetbehind.”）。所以9月的50bp=7月25bp+9月25bp，更多是给7月的错误“打补丁”，而非是彻底的鸽派降息。最后，未来降息依旧十分保守。从点阵图来看，年内总共降100bp，11月和12月各25bp，2025年再降100bp，2026年再降50bp后结束降息周期。美联储往后降息路径实则还是十分保守的。所以从市场反应来看，美联储议息结束后美国三大股指收跌，长端美债小幅上涨。因此不难看出，9月美联储议息实际上是一次“鹰派”降息。往后降息的节奏更多是逐步的，循序渐进的。就业是利率调整节奏的关键。一方面，近几次鲍威尔讲话更多关注就业，更少关注通胀，且票委关注的重心也都全面转向劳动力市场。另一方面，考虑到美联储对失业率预测的修正幅度是相对最大的，透过以上两个调整，实际上显示出鲍威尔对美国就业市场的警惕与担忧，因此未来降息幅度要关注就业整体情况。当前就业市场不具备衰退的条件。美国劳动力市场和历史上衰退早期情况有所不同：一是，美国目前裁员较少，而历史上衰退的早期，这一特征并不符合。这意味着美国企业并没有需求减弱而开启大幅裁员。二是，失业率加速上行引发的衰退担忧，是供给加强，而非需求减弱。美国黄金年龄段的参与率不断上涨，55岁+的大龄劳动力也从8月开始逐步回归就业市场。因此失业率上行，更多的是劳动参与率提升所致。三是，失业贡献来自“新进入者”。从失业人口的结构上看：失业人口按失业原因可以分为4类：新进入劳动力市场找工作的人（NewEntrants）、重返劳动力市场者（Reentrants）、主动离职者（JobLeavers）、失业者（JobLosers）。历史上，衰退期内“失业者”，即丧失工作的人口比例均出现大幅上涨，而这在本轮并未发生。失业的上行更多由“新进入者”和“主动离职者”贡献，这反映出的实际上是美国移民贡献了美国失业人口的上涨，而非是衰退下造成的丧失工作的人骤升导致。风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地产政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 （证券分析师：陈李）宏观点评20240919：8月经济数据：增量政策有望加快出台 8月经济增长边际回落，全年经济增长目标需要政策进一步加码。8月 无论是生产、消费均出现回落态势，一方面可能与8月高温天气等有关，影响了投资、生产的正常运行，另一方面结合8月PMI、PPI、社 融等数据来看，经济复苏动能也有所偏缓。但我们认为，随着降准降息等增量政策的逐步落地，四季度经济增长的斜率会出现明显回升，进而实现5%的全年经济增长目标。工业：生产动能边际放缓。2024年8月工业增加值同比增速为4.5%（7月为5.1%），同时环比增速也放缓至0.32%（7月环比增加0.35%），似乎纷纷传出生产减速的信号。从细项上看，只有公用事业同比增速上升。而制造业和采矿业的同比增速都不及7月，同比增速分别录得4.3%及3.7%。不过，在“新质生产力”的政策号召下，工业生产在高科技产业的帮助下还是得到了一定的支撑，高技术产业工业增加值同比8.6%，仍高于整体工业增加值同比增速。基建：广义基建与狭义基建“劈叉”结束，开始共振向下。8月广义基建投资同比增速为6.2%，相较于7月有所回落，逐渐从二季度的高增下降。8月广义基建投资同比增速的“降温”明显受到来自于公用事业板块的影响，剔除出公用事业板块的狭义基建投资增速为1.2%（7月为2%），加速下滑趋势。极端天气扰动基建投资。考虑到7-8月是高温多雨天气偏多，建筑业生产施工扩张放缓。石油、沥青处于历史同期偏低水平，8月份建筑业PMI新订单指数也降至43.5%，12个月移动平均达46.5%。由此来看，建筑业生产施工扩张放缓成为基建投资下滑的主要原因。往后看，随着极端天气扰动减弱后基建投资或将边际好转。制造业：制造业投资延续高景气增长。8月制造业同比增速为8.0%（前值8.3%），虽较上期小幅回落，但在地产下行以及地方基建投资意愿相对较低的背景下，仍是投资端的主要支撑。结构上，本期电子设备、专用设备、通用设备等制造业投资明显拉动。虽然今年以来在设备更新政策的支持下，制造业投资表现持续亮眼，但需关注后续可能存在的下行风险，尤其是在下半年出口增速可能“退坡”的影响下，制造业投资可能会有所下行，这意味着下半年政策的“油门”还不能松，财政支持也需进一步加码。地产：边际改善但回升有限。8月房地产投资降幅小幅收窄，单月同比增速收窄至-10.2%（前值为-10.8%），同时8月地产销售、新开工同比增速也小幅回升至-12.9%、-16.7%，前期地产政策效果有所显现，但整体拉动并不明显，地产端依然承压。后续政策部署一方面需要在地产收储做更多努力，在收购存量住房，增加保障性住房供给方面给予更多支持，以及加大对住房租赁的金融支持，同时可进一步降低存量房贷利率，减轻居民端压力，