石以砥焉，化钝为利，老牌商业化龙头创新转型

康哲药业（0867.HK） 港股覆盖 石以砥焉，化钝为利，老牌商业化龙头创新转型 投资评级：买入首次覆盖 报告日期：2024-9-25 主要观点： 老牌药企创新转型，成果丰硕产品连年上市 康哲药业是一家链接医药创新与商业化，把控产品全生命周期管理的开 收盘价（元）7.98 近12个月最高/最低（元）15.61/6.07 总股本（百万股）2440 流通股本（百万股）2440 流通股比例（%）100% 总市值（亿元）195 流通市值（亿元）195 公司价格与恒生指数走势比较 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 康哲药业恒生指数 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 放式平台型企业。近年公司逐步从单一的代理经营模式向创新药企转型，通过股权投资、战略合作或自主研究等多种方式，获取创新药物在中国及授权国家或地区的包含临床开发、生产、注册、销售的独家许可权利。公司拥有覆盖心脑血管、消化、眼科以及皮肤科四大领域的多种在售产品，近年加大自研创新力度，致力改变产品结构，2023年以来已推动益路取、维图可等5款创新药上市，同时已布局30余款创新产 品，包含10余款自主研发全球权益的创新药。 代理原研药集采挤压出清，独家产品维持市场优势 2018年以来，国家组织药品集中带量采购已经进行了九批。第九批集采对中标药品的采购周期给出新规，取消中标企业数量对采购周期的限制，并将此标期统一拉长至4年，有利于药品价格长期稳定。至此，带量集采已接近“应采尽采”，覆盖药企范围扩大有助于市场供应的稳定发展，经营下行风险逐渐出清。公司原有主力产品波依定、优思弗进入第八批国家集采名单，均未中标，销量的大幅下滑对公司业绩的影响至2024年上半年已充分释放。在创新药陆续获批上市并进入规模化临床应用的基础上，公司独家产品如新活素、亿活等保持市场优势，公司基本盘趋于稳定。 新兴眼科皮肤科业务初具规模，东南亚国际业务蒸蒸日上 公司在2021年将眼科线、皮肤线独立运营，成立康哲维盛与康哲美丽事业部，从治疗处方药品、创新器械进行多维布局，扩充事业线产品矩阵，充分发挥团队商业化运营能力。其中在皮肤医美线，公司合作Incyte获得FDA批准的首家且唯一的白癜风复色产品芦可替尼乳膏，其NDA上市申请已获CDE受理，同时10款处方及轻医美产品在研中，业务已初具规模，未来增长可期。公司扎根本土，积极向海外拓展，近年来通过与康龙化成、君实生物等产业同仁以及君联资本等经验深厚的资方在东南亚合作，构建了“产品引进、开发、生产、制剂CDMO、商业化”为一体的系统化、平台化业务运营架构，在具有潜力的东南亚新兴市场建立桥头堡。 投资建议 我们预计2024-2026年康哲药业营业收入分别为76.65亿元、90.09亿 元、108.88亿元，同比增长分别为-4%、18%、21%；预计2024-2026年归母净利润为17.38亿元、21.18亿元、27.73亿元，同比增长分别为-28%、22%、31%，对应估值分别为10X、8X、6X。我们看好公司作为老牌商业化龙头长期稳固的商业化平台，创新产品集中上市后业绩修复。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 审批准入不及预期风险；成本上升风险；销售不及预期风险；行业政策风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8013 7665 9009 10888 收入同比（%） -12% -4% 18% 21% 归属母公司净利润 2401 1738 2118 2773 净利润同比（%） -26% -28% 22% 31% 毛利率（%） 76.24% 74.50% 75.50% 76.00% ROE（%） 15.47% 10.41% 11.26% 12.85% 每股收益（元） 0.98 0.71 0.87 1.14 P/E 14.13 10.05 8.25 6.30 P/B 2.19 1.05 0.93 0.81 EV/EBITDA 10.29 6.55 4.94 3.30 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1康哲药业：老牌药品商业化龙头焕发创新新生机5 1.1发展历程：转型创新自研，布局产品全生命周期5 1.2高管团队：高管长期稳定，具备多年实战经验6 1.3业务情况：四大领域延伸，布局差异化创新8 1.4财务情况：营收多年稳定增长，23H2及24H1经历波动11 2医药行业：政策规范转暖，创新转型势在必行14 2.1行业规范政策梳理：价格压缩出清充分14 2.1创新药政策梳理：加快发展新质生产力，创新研发势不可挡17 3代理品种见底创新开花，康哲药业强势新生20 3.1创新药物迎来收获，3年9款重磅产品陆续上市20 3.1.1多款国内同类第一上市，未来增长可期20 3.1.2待上市产品接踵而至，芦可替尼软膏面向白癜风空白市场22 3.2代理药品集采利空集中消化，独家品类韧性足24 3.2.1心脑血管线：运营30余年，营收逐年稳定增长25 3.2.2消化线：第二大业务板块，多款产品市占率处于前列26 4专科领域持续巩固，皮肤医美眼科内生外延28 4.1康哲美丽：皮肤医美专科，内生外延双驱28 4.2康哲维盛：专精眼科创新药品及器械全布局31 5核心东南亚拓展全球化，康联达健康稳步发展33 6收入预测与投资建议35 6.1收入预测35 6.2投资建议36 风险提示37 财务报表与盈利预测38 图表目录 图表1成立至今公司发展历程6 图表2公司管理团队7 图表3公司在售产品10 图表4公司近年新产品获批里程碑梳理11 图表5公司2019-2024H1营收情况（亿元，%）11 图表6公司2019-2024H1归母净利情况（亿元，%）11 图表7公司2019-2024H1净利率和毛利率情况（%）12 图表8公司2019-2024H1期间费用情况（亿元，%）12 图表9公司2020-2024H1派息比率情况（亿元，%）13 图表10公司2020-2024H1经营性现金流情况（亿元，%）13 图表11公司分业务线收入占比情况（%）13 图表12公司分业务线收入情况（百万元）14 图表13我国药品行业规范政策概览16 图表14我国创新药政策概览18 图表15公司已上市或待上市阶段创新产品22 图表16公司临床阶段创新管线24 图表17心脑血管和消化/自免线原有产品27 图表18康哲美丽发展历程29 图表19康哲美丽独立运营体系29 图表20康哲美丽在售产品30 图表21康哲美丽在研产品31 图表22康哲维盛发展历程32 图表23康联达健康发展历程34 图表24各产品线销售预测35 图表25可比估值36 1康哲药业：老牌药品商业化龙头焕发创新新生机 1.1发展历程：转型创新自研，布局产品全生命周期 康哲药业（0867.HK）是一家链接医药创新与商业化，把控产品全生命周期管理的开放式平台型企业。近年公司逐步从单一的药品代理经营模式向创新药企转型，通过股权投资、战略合作或自主研究等多种方式，获取创新药物在中国及授权国家或地区的包含临床开发、生产、注册、销售的独家许可权利。公司拥有覆盖心脑血管、消化、眼科以及皮肤医美四大领域的多种在售产品；同时坚持创新，在研管线聚焦专科领域重大疾病和慢性病，已布局30款创新产品。 1992-2010：进口原研药代理，商业化能力突显 公司于1992年5月创立，彼时致力于进口原研药代理销售，帮助海外制药公司和新药研发公司进入中国医药市场，1996年收购湖南药厂，为后续开发新药奠定坚实基础。公司于1998年自主研究用于治疗原发性肝癌的全球首创（FIC）创新药，自主研发能力逐步显现。 2010-2017：资本助力，购买产品资产或权利 公司于2010年香港上市，此后通过买断进口药品中国市场相关资产，或控股国内药厂的方式（为西藏药业第一大股东），获得多款原研/独家药品资产或长期权利，自此步入高速发展时代。 2018-2022：创新转型，产业扩张 2018年起，公司股权投资全球Biotech或与Biopharma战略合作，负责产品在中国及其他授权国家/地区的临床开发、注册上市及商业化，同时自主定制创新药，成为新一代创新药孵化平台。同时，公司逐步实现产业扩张，收购多个医美项目以及独立运营皮肤医美、眼科业务板块；并拓宽业务版图至东南亚市场，多款创新产品获得东南亚市场权利。 2023年以来：创新落地，多项创新成果开花结果。 2023年公司拉开发展新周期帷幕，公司的甲氨蝶呤预充式注射液于2023年3月上市，为中国首个皮下给药治疗银屑病的预充式甲氨喋呤注射液；替瑞奇珠单抗注射液于5月上市，为用于治疗银屑病的IL-23，p19亚基新型单抗；地西泮鼻喷雾剂于6月上市，是国内首个地西泮鼻喷雾剂，也是中国第一款获批用于从集性癫痈发作的药物。公司多项创新管线产品处于上市审核或在研阶段，有望未来每年都有创新产品上市。 图表1成立至今公司发展历程 资料来源：公司公开材料，华安证券研究所 1.2高管团队：高管长期稳定，具备多年实战经验 公司创始人、总裁林刚先生为公司大股东，过去多年为公司发展作出决策贡献。陈燕玲担任公司首席财务官、副总裁，负责集团的财经、审计、投资者关系、政府事务以及行政管理工作。公司在2021年进行事业部、管理架构改革，并对下属各事业部负责人进行新的任命，心血管/消化事业部、皮肤医美事业部、眼科事业部等负责人多为在公司任职多年的老员工，高管团队稳定。除了公司业务团队的新任命，公司分别设立了负责国内、海外投资的首席投资官职位，聘请专业人士在全球范围内积极对外投资布局。 专注于医药创新，产业投资参股扩大布局。集团子公司包括常德康哲广明制药有限公司、康哲（湖南）制药有限公司，联营公司西藏诺迪康药业股份有限公司等。此外，公司自2014年起对多家国外创新药品研发公司进行股权投资，以持有目标公司股权的方式获得了多家研发公司在研药物在中国地区或亚太地区的资产权利。其中包括新获批上市的地西泮鼻喷雾剂（NRL-1），公司参股了其研发公司美国Neurelis。 图表2公司管理团队 职称 姓名 履历简介 总裁 林刚 创始人、主席兼行政总裁、总裁。林刚先生负责策划、推行及管理康哲药业的发展及增长策略。林先生拥有临床医生经验，并对中国医药行业有深刻的理解和认识，在产品研发、营销、推广及其他增值服务方面拥有独特的见解和丰富的经验。林先生于一九八六年取得湛江医学院（已易名为广东医科大学）的临床医学学士学位。林先生为本公司的提名委员会成员。 副总裁 陈燕玲 陈燕玲女士于一九九五年加入康哲药业，自此，一直留任本集团。陈女士负责本集团的财经、审计、投资者关系、政府事务以及行政管理工作。陈女士持有EMBA学位，并为资深会计师，在财经管理、融资、审计及投资关系等方面拥有丰富经验。截至二零二二年底，陈女士八次荣获由机构投资者杂志评选出的医疗保健及制药行业最佳首席财务官荣誉称号。陈女士为本公司环境、社会及管治委员会主席。 副总经理/战略市场总经理 蔡平 蔡先生于二零二四年八月加入康哲药业。蔡先生拥有20年药品领域的销售市场管理经验以及7年的肿瘤、感染IVD和LDT商业化管理的经验。蔡先生拥有丰富的组建商业化团队并持续取得业绩的经历，善于团队管理和新业务的突破，熟练系统化的业务规划和推进。加入本集团前，蔡先生曾在多家国内医药企业工作，先后担任过销售总监、市场总监、战略市场部总监、高级副总裁、首席商务官等职务。于一九九四年至一九九六年，蔡先生在青岛解放军一四一医院担任住院医师，拥有约2年的公立医院医生经验。蔡先生于一九九四年获得解放军第一军医大学（后更名为南方医科大学）临床医疗学士学位。 副总经理兼渠道与院外市场总经理 樊杰 樊先生于二零二四年八月加入康哲药业。樊先生拥有超过25年以上的药品市场推广、渠道管理、供应链管理、招标准入、数字化营销