打造全球精锡龙头

锡业股份（000960.SZ）打造全球精锡龙头 有色金属 2024年09月24日 推荐（首次） 09月23日：13.31元 主要数据 行业有色金属 公司网址www.ytl.com.cn 大股东/持股云南锡业集团有限责任公司/ 32.97% 实际控制人云南省人民政府国有资产监督 管理委员会总股本(百万股)1646 流通A股(百万股)1646 流通B/H股(百万股) 平安观点： 锡业股份：打造全球精锡龙头。公司具有锡、铟、锌、铜等有色金属资 源探采、选冶、深加工产业链一体化布局，锡、铟资源储量均居全球第一，2023年公司锡金属全球市占率达22.92%，国内市占率达47.92%，处于全球精锡冶炼绝对龙头地位。 锡行业供给：资源丰度低，在产扰动大。目前全球锡储采比不足15年，是工业金属中唯一在过去二十余年中储量规模下行的金属。全球锡矿产 总市值（亿元） 219 流通A股市值(亿元) 219 每股净资产(元) 11.04 资产负债率(%) 45.10  行情走势图 量主要分布在中国、印尼、缅甸等国家。印尼锡资源枯竭情况较为严峻，已逐步转为海底开采，预计未来印尼锡供应或呈逐步缩减态势。2023年以来缅甸锡矿主产区政策扰动加大，当前来看曼相矿区复产不确定仍较大，随着库存原矿逐步消化，预计缅甸对外出口锡矿量或逐步萎缩。项目情况来看，近年投产的大型项目较少，未来2-3年内难形成增量。资源稀缺性凸显叠加在产矿山生产扰动频发，预计未来锡资源供应瓶颈将呈加速显现态势。 公司报 告 公司首次覆盖报 告 证券研究报告 2023/08 2023/11 2024/02 2024/05 -40% 证券分析师 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾投资咨询资格编号 S1060524070002 mashulei362@pingan.com.cn 锡行业需求：半导体景气回升，需求空间打开。半导体作为锡焊料消费的基本盘，景气上行有望带动锡焊料需求快速回暖。从历史表现来看， 锡业股份 沪深300 40% 20% 0% -20% LME锡价与费城半导体指数一定程度上呈正相关性。2024年以来费城半导体指数整体处于上行通道，随着半导体景气周期开启，锡焊料需求有望快速回暖。随着光伏新增装机维持高增，光伏焊带为锡焊需求的另一增长极，预计光伏组件对应精锡需求2023-2025年CAGR超17%。 2024/08 锡平衡：全球精锡平衡预计持续收紧。随着长期AI领域加速发展，半导体步入景气上行周期，锡焊料需求有望打开成长空间，为精锡需求核心 驱动。矿产锡刚性预计随着资源稀缺性以及海外供应的不稳定性逐步显现，精锡供给预计逐步紧缩，全球精锡平衡预计呈收紧趋势。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 51998 42359 44998 45333 45815 YOY(%) -3.4 -18.5 6.2 0.7 1.1 归母净利润(百万元) 1346 1408 1970 2849 3212 YOY(%) -52.2 4.6 39.9 44.6 12.7 毛利率(%) 9.6 9.2 10.1 12.4 13.2 净利率(%) 2.6 3.3 4.4 6.3 7.0 ROE(%) 8.2 7.9 10.1 13.1 13.1 EPS(摊薄/元) 0.82 0.86 1.20 1.73 1.95 P/E(倍) 16.3 15.6 11.1 7.7 6.8 P/B(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 声明内容。 盈利预测与投资建议： 行业层面来看，随着半导体进入景气周期，长期AI领域加速发展，精锡需求预计进入高速增长时期。供应端来看，资源稀缺性仍为长期锡供应弹性释放的核心制约因素，此外印尼、缅甸等国家的存量项目扰动正逐步加剧，未来精锡供应难言乐观，锡价或进入长周期景气通道。 行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长，预计公司2024-2026年营业收入为450.0、453.3、458.2亿元，归母净利润为19.7、28.5、32.1亿元。对应PE为11.1、7.7、6.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1、供应增量大幅超预期释放。若全球锡矿供应增量实现大幅超预期增长，则锡价面临下跌风险。 2、下游需求不及预期。若半导体等终端领域需求增速放缓，则锡价面临下跌风险。 3、替代技术和产品出现。若短期内出现相关的替代技术和产品，则可能对精锡长周期需求起到较大影响，进而对公司业绩产生影响。 正文目录 一、锡业股份：打造全球精锡龙头6 1.1全产业链布局的锡业龙头6 1.2锡业为矛，多金属协同发展6 1.3锡铟资源储量全球第一8 二、锡行业供给：资源丰度低，在产扰动大9 2.1储量：储量规模小，储采比低9 2.2产量：在产扰动大，集中度高11 2.3项目：未来几年内增量规模较小14 三、锡行业需求：半导体景气回升，需求空间打开16 3.1半导体景气上行，锡焊料需求加速回暖17 3.2光伏装机高增，焊带耗锡提升18 四、锡平衡：全球精锡平衡预计持续收紧19 五、盈利预测与投资建议20 5.1基本假设20 5.2投资建议21 六、风险提示21 图表目录 图表1公司业务布局6 图表2公司营收及同比增速6 图表3公司归母净利润及同比增速6 图表4近年来公司营收结构7 图表52023年公司营收结构7 图表62023年公司毛利结构7 图表7公司主要产品毛利率情况7 图表8公司主要产品产量8 图表9公司主要产品销量8 图表10公司矿山（采矿权）名称9 图表11公司近两年相关矿产资源储量9 图表12主要工业金属储量变化情况10 图表132023年主要工业金属储采比（年）10 图表14全球锡储量变动10 图表15全球锡矿产量变动10 图表16锡资源全球分布情况11 图表17主要锡资源分布国储量变化11 图表182023年全球锡资源分布结构11 图表19全球锡矿产量变化及同比增速12 图表202023年全球精炼锡产量分布结构12 图表21全球前十大精锡供应商产量情况12 图表22主要锡矿生产国近年来产量变化13 图表23印尼及全球锡储采比变化对比13 图表24天马公司锡资源储量结构13 图表25天马公司近年来锡产量显著减少13 图表26缅甸锡矿产量及同比增速14 图表27我国近年来锡矿进口结构14 图表28中国锡矿产量14 图表29我国近年来各矿种勘查资金投入14 图表30近年来全球主要锡矿项目梳理15 图表31中国锡矿进口15 图表32中国精锡进口15 图表33印尼锡锭出口16 图表34锡精矿加工费走势16 图表352023年全球精锡消费结构16 图表362023年全球锡焊料终端消费结构16 图表372023年中国精锡消费结构17 图表382023年海外精锡消费结构17 图表39中国集成电路产量及累计同比17 图表40全球半导体销量及同比17 图表41费城半导体&锡价18 图表42互连焊带和汇流焊带18 图表43中国近年来光伏新增装机规模及同比增速18 图表44全球近年来光伏新增装机规模及同比增速19 图表45全球光伏组件锡需求测算19 图表46全球精锡平衡19 图表47国内精锡社会库存20 图表48LME全球精锡库存20 图表49公司各板块业务预测20 图表50可比公司估值表21 一、锡业股份：打造全球精锡龙头 1.1全产业链布局的锡业龙头 云南锡业股份有限公司改制成立于1998年11月，2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易，根据公司公告披露，公司具有锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工产业链一体化布局，锡、铟资源储量均居全球第一，2023年公司锡金属全球市占率达22.92%，国内市占率达47.92%，处于全球精锡冶炼绝对龙头地位。 公司实控人为云南省国资委，控股股东为云南锡业集团。截至2024年6月末，云锡集团直接持有公司32.97%股份，为公司控股股东；云锡控股直接持有公司10.81%股份，为云锡集团的控股股东，云南省国资委为公司实际控制人。 图表1公司业务布局 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2锡业为矛，多金属协同发展 公司2017-2022营业收入CAGR达8.6%，2023年公司营收423.59亿元，同比下滑18.5%。自2023年5月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并范围，对公司营收端产生一定影响，此外锡、锌等金属价格下跌一定程度上拖累营收。2023年公司归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%。2017-2023年公司归母净利润CAGR达12.2%。2024年上半年公司归母净利润为8.0亿元，同比增长16.35%。 图表2公司营收及同比增速图表3公司归母净利润及同比增速 亿元营业收入同比增速（右轴） 600 500 400 300 200 100 0 2017201820192020202120222023 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 亿元归母净利润同比增速（右轴）%3020 2515 2010 15 105 50 0-5 20172018201920202021202220232024H1 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司主要产品包括锡锭、铜、锌以及铟锭等。2023年公司实现主营业务收入422.12亿元，其中锡板块（包括锡锭、锡材、锡化工）实现营业收入137.85亿元，占比约32.5%；锌产品实现营业收入25.87亿元，占比约6.1%。毛利方面，锡板块及锌板块贡献公司主要利润，2023年公司锡产品毛利16.13亿元，占比41.6%，锌产品毛利9.17亿元，占比23.6%。同时近年来公司贸易收入占比现稳步下降。 毛利率方面，公司主要产品毛利率近年来基本维持稳定。受锡、锌等金属价格下降影响，2023年公司锡板块产品及锌产品毛利率同比走低，2023年锡锭及锌产品毛利率分别为11.73%和35.43%。2024年上半年锡锭及锌产品毛利率均实现一定程度提升，分别达12.79%和37.60%。 图表4近年来公司营收结构图表52023年公司营收结构 百万元其他供应链业务锌产品 其他产品 其他业务, 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 铜产品锡化工锡材 201820192020202120222023 供应链业 务,36.6% 锌产品, 6.1% , 5.9% 0.3% 锡锭,25.9% 铜产品,18.5% 锡材,5.0% 锡化工,1.6% 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表62023年公司毛利结构图表7公司主要产品毛利率情况 其他, 27.4% 锌产品,23.6% 锡锭, 33.2% 锡材,4.9% 锡化工,铜产品, 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 锡锭锡材铜产品锌产品 3.5% 7.3% 2018201920202021202220232024H1 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所 2023年公司锡铟产品产销实现大幅增长，稳居行业龙头地位。2023年公司锡锭产量6.57万吨，同比增长42.6%。铟锭产量102吨，同比增长39.7%。根据公司公告披露，公司自2005年以来锡产销量位居全球第一，根据国际锡业协会统计，公司位列2023年十大精锡生产商中之首。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，2023年公司锡金属国内市 场占有率为47.92%，全球市场占有率为22.92%。同时公司是全国最大的原生铟生产基地，2023年公司精铟国内市场占有率为6.92%，全球市场占有率为