全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓

公司发布 2022 年年报：实现营收 519.98 亿元，同比-3.43%；归母净利润 13.46亿元，同比-52.21%；扣非归母净利润 12.44 亿元，同比-56.72%；经营活动产生的现金流量净额 50.48 亿元，同比+73.17%。 公司生产经营方面：2022 年面对锡价连续下挫的冲击以及公司部分自有矿山矿石品质下降、华联锌铟因不可抗力阶段性停产等多重不利因素，全力稳产保产，供矿稳定性和选矿回收率稳中有升，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 31%、19%、69%，保障公司自给原料供应，同时公司积极拓展锡铜锌原料市场，实现锡冶炼产能利用率 92.6%及铜、锌冶炼满负荷生产。公司全年生产有色金属 34.19 万吨(-2.03%)，其中锡 7.67 万吨(-6.69%)、铜 12.58万吨(+0.72%)、锌 13.64 万吨(+9.45%)、铅 3029 吨(-6.57%)，银 180 吨(-8.63%)，铟 73 吨(+12.31%)。公司总体生产经营保持相对稳定。 深度聚焦上游资源的内增外拓 公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司自身产销量和行业组织公布相关数据测算，2022 年公司锡金属国内市占率为 47.78%，全球市占率为22.54%。 公司未来发展战略进行了一定的调整，将更聚焦上游资源的内增外拓。公司拟和云锡控股合作整合精深加工板块的相关资源，云锡控股将持有锡材公司51%股权，锡业股份将持有锡材公司 49%股权，云锡控股成为锡材公司的控股股东，锡材公司将不再纳入公司合并报表范围。公司未来发展战略进行一定的调整，公司将充分发挥自身优势，聚焦锡等有色金属的上游发展及资源的内增外拓。 公司 2023 年发展目标：全年预算营业收入 470 亿元。有色金属总产量 33.35万吨，其中产品含锡 7.9 万吨、产品铜 12.6 万吨、产品锌 12.46 万吨、铟71 吨。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：首次覆盖，给予 “买入”评级。 预计公司 2023-2025 年营收为 478.27/490.86/503.44 亿元，同比增速-8.0%/2.6%/2.6% ， 归母净利润为 26.56/30.36/34.39 亿元， 同比增速97.3%/14.3%/13.3%；摊薄 EPS 为 1.61/1.84/2.09 元，当前股价对应 PE 为9.1/7.9/7.0X。通过多角度估值，我们认为公司股票价值在 19.37-20.98 元之间，2023 年动态市盈率在 12-13 倍之间，相对于公司目前股价有 32%-43%左右空间，对应总市值在 319-345 亿元之间。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源的内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 年克服多重不利因素影响，生产经营保持相对稳定 公司发布 2022 年年报：实现营收 519.98 亿元，同比-3.43%；实现归母净利润 13.46亿元，同比-52.21%；实现扣非归母净利润 12.44 亿元，同比-56.72%；实现经营活动产生的现金流量净额 50.48 亿元，同比+73.17%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润（单位：亿元） 公司 2022 年面对锡价连续下挫的冲击以及公司部分自有矿山矿石品质下降、华联锌铟因不可抗力阶段性停产等多重不利因素，全力稳产保产，供矿稳定性和选矿回收率稳中有升，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 31%、19%、69%，保障公司自给原料供应，同时公司积极拓展锡铜锌原料市场，实现锡冶炼产能利用率92.6%及铜、锌冶炼满负荷生产。公司全年生产有色金属 34.19 万吨(-2.03%)，其中锡 7.67 万吨(-6.69%)、铜 12.58 万吨(+0.72%)、锌 13.64 万吨(+9.45%)、铅3029 吨(-6.57%)，银 180 吨(-8.63%)，铟 73 吨(+12.31%)。 图3：公司锡&铜原矿金属生产量（吨） 图4：公司锌原矿金属生产量（吨） 财务数据方面：截至 2022 年年末，公司资产负债率降至 52.76%，同比下降 5.46个百分点；在手货币资金约 23.98 亿元，在手存货约 59.37 亿元；公司资产负债率持续走低，资金成本不断走低，长短贷结构及资产结构均得到持续优化。期间费用方面，公司 2022 年销售费用约 9235 万元，同比-5.89%；管理费用约 11.48亿元，同比-18.62%，主要是职工薪酬、资产折旧摊销以及大修费用减少；研发费用约 2.19 亿元，同比+7.26%；财务费用约 5.48 亿元，同比-25.80%，主要是公司银行短期借款规模下降以及资金综合成本降低所致；综上公司 2022 年期间费用率合计为 3.86%，同比下降 0.69 个百分点。另外，2022 年由于有色金属价格的大幅波动，公司部分存货资产受价格下跌因素影响导致本期计提的资产减值准备同比有较大增幅，这也是影响公司业绩下滑的最主要因素，公司于 2022 年共计提资产减值损失约 9.87 亿元。现金分红方面，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利1.2 元(含税)，合计派发现金股利约 1.97 亿元(含税)。 图5：公司资产负债率 图6：公司期间费用率 全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓 公司前身是清光绪九年（1883 年）清政府建办的个旧厂务招商局，正式成立于 1998年，由云南锡业公司作为主要发起人发起设立，是一家具有百年历史传承的矿业企业。公司于 2000 年 2 月在深圳证券交易所挂牌上市。公司的实际控制人是云南省国有资产监督管理委员会，其通过云南锡业集团(控股)有限责任公司间接持有上市公司约 44.14%的股份。 图7：公司实际控制人是云南省国资委 公司目前拥有全球最完整的锡产业链，是中国最大的锡生产、加工、出口基地。 公司自 2005 年以来锡产销量位居全球第一，根据国际锡业协会统计，公司位列2022 年十大精锡生产商中第一位。根据公司自身产销量和行业组织公布相关数据测算，2022 年公司锡金属国内市占率为 47.78%，全球市占率为 22.54%。 图8：公司锡产品产量（吨） 图9：公司锡金属市占率 图10：公司产业链价值图 公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。公司核心竞争力：1）具有独特资源优势，公司在云南四大矿区中的红河个旧、文山都龙两大矿区有较强的整合及控制能力，锡和铟资源储量均位居全球第一，截至 2022 年末公司保有资源量：矿石量 2.65 亿吨，锡金属量 66.7 万吨、铜金属量 119.36 万吨、铅金属量 9.69 万吨、锌金属量383.71 万吨、银 2,548 吨、铟 5,082 吨；2）具有独特锡全产业链综合优势，从资源到下游各环节能够形成较好衔接，互为支撑，一定程度上能够平滑产业周期波动带来的影响；3）独特的关键技术优势，公司深耕锡行业 140 年，拥有着一批采选冶及深加工行业领军人才，设备和技术处于世界领先水平；4）独特的市场和品牌，公司拥有锡行业最为健全的全球销售网络，且主产品“YT”牌锡锭是国际知名品牌；5）具有政策优势，公司是国内锡行业唯一具有锡精矿加工贸易资质的企业，2022 年公司利用政策优势和全球锡行业调整契机，进一步扩大锡精矿加工贸易，全年锡精矿加工复出口锡锭量同比增长 72%。另外，公司于今年 3 月成功入选国务院国资委创建世界一流专精特新示范企业。截至目前，公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年、阴极铜产能12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年、铟冶炼产能 60吨/年。 表1：公司相关矿产资源储量较 2021 年末变化情况 表2：全球 TOP10 精锡生产企业(单位:吨) 公司未来发展战略进行了一定的调整，将更聚焦上游资源的内增外拓。公司发布年报的同时，也发布《关于与云南锡业集团(控股)有限责任公司共同对云南锡业锡材有限公司增资控股暨关联交易的公告》。公司拟与云锡控股共同对公司全资子公司锡材公司进行增资扩股。其中锡业股份以持有的云南锡业锡化工材料有限责任公司 100%股权(作价约 4.31 亿元)、云南锡业锡材(昆山)有限公司 100%股权(作价 1,198.56 万元)、云锡(苏州)电子材料有限公司 51%股权(作价 186.4866 万元)对锡材公司增资，云锡控股以其持有的云锡控股公司研发中心专利资产、软件及机器设备(作价 3,405.62 万元)和现金(金额约 7.65 亿元)对锡材公司增资。在本次增资完成后，云锡控股将持有锡材公司 51%股权，锡业股份将持有锡材公司49%股权，云锡控股成为锡材公司的控股股东，锡材公司将不再纳入公司合并报表范围。公司根据云南省和云锡的整体战略部署，此次通过引入云锡控股来进一步强化资源要素的配置，能有效突破当前制约锡深加工板块发展的瓶颈，未来更加灵活的机制能进一步激发创新活力。在此基础上，公司未来发展战略进行了一定的调整，公司将充分发挥自身优势，聚焦锡等有色金属的上游发展及资源的内增外拓，公司作为对锡、铟等国家战略性稀缺矿产资源具有全球重要影响力的省属企业，将围绕资源拓展、现代矿山、原材料制造打造世界一流有色金属关键原料提供商。 公司 2023 年发展目标：全年预算营业收入 470 亿元(综合考虑供应链业务压缩和公司深加工产业板块调整等因素)。有色金属总产量：33.35 万吨，其中产品含锡7.9 万吨、产品铜 12.6 万吨、产品锌 12.46 万吨、铟 71 吨。在顺利完成预目标的情况下，在岗职工人均收入有所增长。 半导体和新能源驱动需求，锡价中枢有望抬升 锡应用领域广泛，是重要的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。截至 2022年末，全球锡资源储量约 460 万吨(USGS 数据)，如果按照全球锡精矿年产量约 30万吨来测算仅能保障未来 15-16 年的用量。全球锡资源储量分布相对集中，其中印度尼西亚、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚锡资源储量分别为 80/72/70/57/43/42/40 万吨，前七大资源国储量合计占比约 87.4%。 图11：全球锡资源储量分布（2022 年） 图12：全球锡矿产量 2009 年以来锡价出现过三轮较为明显的价格周期： 2009.01-2015.12：2009 年初开始，半导体消费量快速提升，叠加全球锡矿供应量大幅下滑，供需缺口推动锡价格持续走高，一直持续到 2011 年上半年，LME 期货收盘价(3 个月)由 1.09 万美元/吨升至 3.30 万美元/吨。高价刺激全球锡矿供应大幅增加，2011 年起缅甸矿开始放量，且产量逐年增加，2013 年全球锡矿产量增幅 23%，但需求端半导体消费额无大幅提升，供需过剩，价格下滑。 2016.01-2020.03：2016 年初开始，受益于半导体消费快速增加，叠加国内供给侧改革导致企业亏损，因而减产，锡价由 1.33 万美元/吨升至当年年底的 2.19万美元/吨，一直到 2019 年中，基本稳定在 2 万美元/吨上下，波动幅度很小。2019年半导体消费额下滑，锡矿供应变化不大，金属价格跌至 1.32 万美元/吨，跌幅30%以上。 2020.04-2022.10：20Q2-21Q1，由于中国、欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏，加之缅甸锡精矿因防疫封锁而受阻带来的供给受限，锡价单边上涨。21Q2-21Q4，全球精锡产量增加