清洁高效基荷电源，核能迎来快速发展机遇期

清洁高效基荷电源，核能迎来快速发展机遇期 2024年9月24日 证券研究报告 行业研究行业深度 公用事业行业 投资评级 看好 上次评级 看好 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 清洁高效基荷电源，核能迎来快速发展机遇期 2024年9月24日 本期内容提要: 核电为稳定清洁的基荷电源，“双碳”政策下核电中长期成长空间大。核能发电稳定性强且单位碳排放量低，是“双碳”背景下稳定清洁的基荷电源，与此同时，技术迭代提高机组安全性、设备国产化降低建造成本，为 核电大规模发展提供可能。目前审核主流机型三代核电机组在安全性和使用寿命方面均有较大提升，正在发展的四代技术在安全性和燃料使用效率方面更有根本性突破。在此背景下，2021年我国核电发展政策由“安全高效”调整为“积极有序”，大力推动了核电机组的核准进程，2022、2023年每年核准的机组数量达到10台，2024年8月一次性核准11台核电机组，创近年新高。我们预计“十🖂🖂”核电开工建设有望进入高峰期。从中长期角度看，在“碳中和”情景下，预计到2030年我国核电装机量有望达到 1.4亿千瓦，到2050年我国核电装机容量有望达到3.5亿千瓦，我国核电未来发展前景广阔。 装机增长确定&电量保障消纳&电价基本稳定，核电盈利有望稳健增长。我国核电装机量已进入新一轮高增长阶段，且增长的确定性强。据已核准项目，我们预计2024-2030年我国有望新增核电装机5357.5万千瓦，CAGR有 望达到11%。其中，中国广核预计新增装机2058.4万千瓦，中国核电预计新增装机2064.1万千瓦。在装机量高速增长的同时，核电电量享受优先上 网、保障消纳政策，利用小时数有保障，近5年核电平均利用小时数保持在 7300小时以上。电价方面，非市场化部分“一厂一价”与标杆电价并行，近年来核电参与市场化交易占比显著提升，中国核电及中国广核市场化电量占比均已达50%左右，但由于超额收益回收机制等因素存在，大部分核电的市场化电量并非按照市场化交易电价结算，我们预计市场化电价波动对核电电价的影响有限。中长期来看，核电市场化交易规模有望继续扩大，当前核电电价大部分较燃煤基准价具备一定的安全边际，因此我们认为核电综合电价下行风险较小，有望维持基本稳定。 核电成本较低且相对稳定，代际间成本存在上升趋势，未来有进一步降本空间。核电实际使用寿命长，利息、折旧期结束后利润有望进一步释放。从度电成本的角度来看，核电的度电成本在0.2元/千瓦时左右，在各种电源 类型中处于较低水平。从成本构成角度看，核电的完全成本以固定资产折旧、财务费用、燃料及材料成本等为主。折旧与核电机组造价相关，过去几年国产化率提升带动二代核电机组装机成本显著下降。核电机组代际间成本呈上升趋势，代际更迭后首批机组造价明显提升，我国首批“华龙一号”三代机组造价约1.6万元/千瓦，较量产后的二代机组1.2万元/千瓦的造价提升约33%。随着三代核电标准化、批量化建设，其造价有望在维持安全指标前提下降至1.3万元/千瓦左右。与之对应，我们测算三代机组的全投资IRR约8%，略低于二代机组10%左右的水平，未来随着三代机组造价的下降，其IRR有望提升。四代核电技术目前处于项目示范阶段，造价较高，四代高温气冷堆机组现阶段主要用于工业供汽，未来以热电联产为主要方向，经济性有望进一步提升。此外，由于核电的实际使用寿命远超折旧年限，核电机组利息偿还完毕、折旧计提完毕后净利润也有望进一步释放。 中国核电行业两大运营商：中国核电及中国广核。1）中国核电：核电+新能源双线布局，装机量成长空间大。中国核电为中核集团下属主营核能和新能源发电的上市平台，截止2024H1公司核电控股装机2375万千瓦，新 能源装机2237.04万千瓦。根据已核准装机情况，我们预计2024-2030年公司有望新增核电装机量2064.1万千瓦，占现有装机的87%，未来装机成长空间大。此外，2020年公司收购中核汇能后，新能源装机量的高增长也为公司业绩增长提供动能，公司预计到“十四🖂”末，新能源装机将达到 3000万千瓦，2024-2025年公司有望新增新能源装机量1000万千瓦以上。 2）中国广核：目前国内在运装机规模最大的核电运营商，兼具分红及成长性。中国广核背靠中广核集团，截至2024H1公司在运核电装机数量达到28台，装机容量3175.6万千瓦。2024年8月一次性获批6台机组，装机量合 计734.8万千瓦。截至2024H1公司控股在建及核准待开工机组16台（含中广核集团委托管理的8台机组），装机容量合计1940.4万千瓦，有望在2030年之前建成投产，公司核电装机量具备较高成长性。与此同时，2019年以来公司的股利支付率维持在40%以上并逐年提升，2023年公司每股分红 0.094元，股利支付率为44.3%，对应2023年12月31日的股息率3.0%，股息率在同业中较高。 投资建议：核能发电兼具稳定及清洁的特质，“双碳”政策推动下核电中长期成长空间广阔。收入方面，核电电量保障性收购叠加电价相对稳定， 核电公司的业绩主要由装机量增长驱动，2024-2030年我国有望新增核电装机超5000万千瓦，CAGR有望达11%，“十🖂🖂”核电核准及开工有望进入高峰期，中长期具备较高成长性。成本方面，核电成本以折旧为主且燃料大部分锁定长协，成本稳定且具竞争优势。代际更迭短期内核电成本或呈上升趋势，后续随着标准化、批量化建设成本有望下降。我们测算标杆电价下三代机组IRR略低于二代机组，随着造价下降其IRR具备上升空间。此外，核电利息偿还完毕、折旧计提结束后净利润有望进一步释放。我们看好经营稳健，现金流优质，分红稳中有升，中长期具备较高成长性的核 电运营商。相关标的：中国核电，中国广核。 风险因素：双碳形势与政策发生调整；核电项目审批节奏不及预期；核电代际成本提升超预期；核电站建设进展不及预期或检修时间超预期；核电电价政策出现调整；国际铀价大幅上涨风险。 目录 一、政策东风推动核电建设，“双碳”目标下未来成长空间大6 1.1核电为稳定清洁的基荷电源，发展核电是实现“双碳”目标的必要选择6 1.2政策推动核电审批节奏加快，“十🖂🖂”核电新增装机进入高峰期8 二、电价基本稳定且消纳优先保障，装机增长驱动核电盈利稳中有升11 2.1核电装机进入较高增长期，优先消纳政策下利用小时数有保障12 2.2核电电价相对稳定，市场化电价对核电影响有限15 三、核电成本较低且相对稳定，利息、折旧结束后利润有望进一步释放19 3.1核电成本较低且相对稳定，三代机组造价有望下降19 3.2核电利息、折旧结束后净利润有望进一步释放，三代机组IRR具备上升空间22 四、主要核电上市公司：中国核电（A）、中国广核（A+H）26 4.1中国核电：核电+新能源双线布局，装机量成长空间大26 4.2中国广核：国内在运装机规模最大的核电运营商，兼具分红及成长性33 �、投资建议38 风险因素38 表目录 表1：我国关于“双碳”目标的部分表述6 表2：我国关于能耗双控政策考核内容的演变7 表3：第一代至第四代核电技术特点及代表机型8 表4：我国核电发展政策梳理9 表5：我国核电保障性消纳政策14 表6：核电电价政策梳理15 表7：2023年中国核电及中国广核核电机组上网电价及市场化电量电价情况18 表8：二代机组及三代机组IRR测算核心假设23 表9：三代机组资本金IRR对于电价、单位造价的敏感性分析25 表10：中国核电重要控股子公司持股比例及2023年净利润情况27 表11：中国核电中长期发展目标28 表12：中国核电控股在建及核准机组情况（截至2024H1）31 表13：中国广核在建及核准机组情况（截至2024H1）36 图目录 图1：各电源生命周期的温室气体排放量（克/千瓦时）7 图2：2015-2023年我国各电源年平均利用小时数情况（小时）7 图3：2008-2024M1-8年我国核准核电台数（台）9 图4：2000-2023年我国核电投运装机量（万千瓦）9 图5：三种情景下我国中长期核电装机容量预测（万千瓦）10 图6：2010-2023年我国发电量结构及核电占比（亿千瓦时）11 图7：2023年各国核电发电量在总发电量中的占比11 图8：2023年全国在运核电机组装机容量情况11 图9：核电商业模式示意图12 图10：2019-2030E我国核电装机量预测（万千瓦）13 图11：2024E-2030E中国核电新增核电装机量（万千瓦）13 图12：2024E-2030E中国广核新增核电装机量（万千瓦）13 图13：2014-2023年我国核电平均利用小时数14 图14：我国核电机组分布情况（截至2022年12月22日）15 图15：2017-2023年中国核电市场化电量及占比（亿千瓦时）16 图16：2018-2023年中国广核市场化电量及占比（亿千瓦时）16 图17：2018-2023年中国广核电力业务营业成本拆分（%）19 图18：核电项目完全成本结构19 图19：2023年中国核电与中国广核度电成本构成对比（元/千瓦时）20 图20：2023年各种电源类型度电成本对比（元/千瓦时）20 图21：不同国产化率机组单位投资（单位：元/kW）20 图22：国内在建代表机型工程建成价（元/kW）20 图23：二代至四代核电机组首批及批量建设后预期造价情况（万元/千瓦）21 图24：“华龙一号”机型工程造价明细（元/千瓦）21 图25：2017-2024年全球现货铀价（美元/公吨）22 图26：2017-2023年中国核电度电电燃料成本（元/千瓦时）22 图27：二代核电项目运营全周期净利润及净现金流示意图（亿元）24 图28：三代核电项目运营全周期净利润及净现金流示意图（亿元）24 图29：二代机组及三代机组全投资IRR、资本金IRR对比24 图30：核能供热示意图26 图31：中国核电股权结构（截至2024H1）26 图32：中国核电电力装机结构及机组投产情况（万千瓦）27 图33：2015-2024H1中国核电公司营收结构及增速（亿元）28 图34：2015-2024H1中国核电毛利结构及增速（亿元）28 图35：2015-2024H1中国核电扣非归母净利润及增速（亿元）28 图36：2015-2024H1中国核电毛利率和净利率29 图37：2015-2024H1中国核电分部业务毛利率29 图38：2015-2024H1中国核电资产负债率29 图39：2015-2024H1中国核电加权ROA、ROE水平29 图40：2015-2024H1公司现金流情况（亿元）30 图41：2015-2023年公司股利支付总额、股利支付率及股息率（亿元）30 图42：2015-2030E公司核电装机容量变化（万千瓦）30 图43：2015-2023公司核电年平均利用小时数31 图44：2015-2024H1公司核电发电量及增速31 图45：2018-2025E公司新能源在运装机容量（万千瓦）32 图46：2020-2024H1公司新能源在建装机容量（万千瓦）32 图47：2015-2023公司风电光伏平均利用小时数33 图48：2019-2024H1公司新能源板块发电量（亿千瓦时）33 图49：中国广核股权结构（截至2024年6月30日）33 图50：2015-2024H1中国广核营收结构及增速（亿元）34 图51：2015-2024H1中国广核毛利结构及增速（亿元）34 图52：2015-2024