纸品需求仍显疲弱，公司林浆纸一体化韧性凸显

2024年09月24日 赵旭东 H70556@capital.com.tw 目标价(元)14.7 公司基本信息 产业别轻工制造 A股价(2024/9/23)12.90 深证成指(2024/9/23)8435.70 股价12个月高/低16.22/11.13 总发行股数(百万)2794.57 A股数(百万)2777.23 A市值(亿元)358.26 主要股东山东太阳控股集团有限公司(44.73) 每股净值(元)9.98 股价/账面净值1.29 一个月三个月一年 股价涨跌(%)5.2-6.97.8 近期评等 出刊日期前日收盘评等 2024-04-1215.5买进 2024-06-2813.6区间操作 非涂布文化用纸 34.2 牛皮箱板纸 25.3 铜版纸 10.3  溶解浆 8.6 生活用纸 5.1 化机浆 4.0 产品组合 机构投资者占流通A股比例 基金9.8 一般法人56.4 股价相对大盘走势 太阳纸业(002078.SZ)区间操作(TradingBuy) 纸品需求仍显疲弱，公司林浆纸一体化韧性凸显结论与建议： 自9月以来，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，多数纸品价格并未改善。尽管阔叶浆价有所下滑，但内需不足仍是当前核心矛盾，这也更为考验纸企的经营韧性。而公司作为国内造纸龙头企业，在林浆纸一体化方向上布局多年，穿越周期能力将优于同类企业。考虑到当前需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。 当前内需仍显不足，国内纸品市场“旺季不旺”：从消费数据看，1-8月单月社零总额为31.2万亿元，YOY+3.4%，国内有效需求不足。尽管8月末公司、华泰等多家纸企发布涨价函，但中秋季节性订单并未如期放量，以对包装纸需求较大的月饼为例，中焙糖协预计今年中秋月饼产量与销售额约为30万吨和200亿元，同比分别下降6%、9%。由于节日消费增量有限，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，截至9月23日，白卡纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸价格较8月分别下降3.8%、2.5%、0.2%、0.5%，同比分别变动-8.2%、-6.8%、+2.9%、-3.3%。 3Q纸企利润仍将承压：上游阔叶浆产能释放，但全球针叶浆新增产能有限，二者价格走势分化，阔叶浆明星CFR、针叶浆银星CFR价格较8月分别变动-12.3%、持平，但仍分别高于去年2.5%、9.5%。此外，供应端扰动并未止歇，UPM将削减旗下两座工厂的纸浆产出，同时加拿大铁路运输也需数周时间才能从停工中恢复。因而我们认为，未来浆价以震荡走势为主，叠加纸品价格低迷，3Q国内纸企利润仍将承压。 公司林浆纸一体化布局领先，经营韧性持续优于同业：2022年公司推进广西南宁一期项目，预计生活用纸产线（30万吨）将于2024Q3进入试产阶段，高档包装纸生产线将于2025Q4进入试产阶段。同时公司5月通过广西南宁二期项目，将建设特种纸生产线（40万吨）、漂白化学木浆生产线（35万吨）、机械木浆生产线（15万吨）及配套设施，在丰富矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。截至目前，公司山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200万吨，并且纸浆自供率达60%左右，随着未来林浆纸产能的进一步提升，我们看好公司经营韧性持续优于同业。 盈利预测及投资建议：考虑到当前需求不足，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司分别实现净利润34、35、38（此前分别为34、38、41亿元），yoy分别为+9%、+5%、+8%，EPS为1.2元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、9倍，考虑到当前纸品需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求持续低迷 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利(Netprofit) RMB百万元 2809 3086 3357 3519 3809 同比增减 ％ -4.12 9.86 8.78 4.82 8.25 每股盈余(EPS) RMB元 1.04 1.10 1.20 1.26 1.36 同比增减 ％ -7.14 5.77 9.19 4.82 8.25 A股市盈率(P/E) X 12.40 11.73 10.74 10.25 9.46 股利(DPS) RMB元 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 股息率(Yield) ％ 1.55 2.33 2.79 3.12 3.49 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39767 39544 40979 43971 45707 经营成本 33735 33261 34093 36725 38015 营业税金及附加 178 220 211 218 235 销售费用 153 154 184 203 202 管理费用 1033 957 994 980 991 财务费用 834 760 710 814 811 资产减值损失 -55 -67 -6 -40 -40 投资收益 22 21 33 25 27 营业利润 3033 3296 3881 3995 4383 营业外收入 39 31 20 30 27 营业外支出 4 8 28 13 17 利润总额 3068 3320 3873 4012 4394 所得税 251 219 503 481 571 少数股东损益 8 15 13 12 13 归属于母公司所有者的净利润 2809 3086 3357 3519 3809 附二：合幷资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2386 2495 4961 7109 9215 应收帐款 2233 1954 2013 2073 2135 存货 5339 4574 4940 4743 4553 流动资产合计 12588 12868 13898 15982 18379 长期投资净额 256 277 289 315 343 固定资产合计 28874 33966 34306 33620 32947 在建工程 3273 573 859 1117 1452 无形资产 35426 37683 39567 40754 41976 资产总计 48014 50551 53464 56736 60356 流动负债合计 17448 16879 17217 17389 17563 长期负债合计 7392 7516 7366 7366 7366 负债合计 24840 24395 24583 24755 24929 少数股东权益 90 104 112 119 126 股东权益合计 23084 26051 28769 31862 35301 负债和股东权益总计 48014 50551 53464 56736 60356 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 3824 6617 6531 5982 6298 投资活动产生的现金流量净额 -6121 -4769 -3511 -2726 -3528 筹资活动产生的现金流量净额 1803 -1846 -554 -1108 -665 现金及现金等价物净增加额 -490 6 2466 2148 2105 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作�任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作�任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买进，沽�或提供销售或�价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。