底部盈利显韧性，林浆纸布局持续深化

太阳纸业（002078） 公司研究/公司点评 底部盈利显韧性，林浆纸布局持续深化 2022-10-31 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）11.66 近12个月最高/最低（元）12.75/10.58 总股本（百万股）2,687 流通股本（百万股）2,636 流通股比例（%）98.11 总市值（亿元）313 流通市值（亿元）307 公司价格与沪深300走势比较 23% 8% -7%11/212/225/228/22 -22% -38% 太阳纸业沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 主要观点： 事件：公司发布2022年三季报。公司前三季度实现营收296.40亿元，同比+24.99%；归母净利润22.68亿元，同比-18.07%；22Q3实现营收97.85亿元，同比+23.84%；归母净利润6.09亿元，同比+13.37%。 淡季叠加浆价高企、溶解浆转产，Q3盈利能力承压。公司前三季度毛 利率/净利率分别15.83%/7.66%，同比分别-4.15/-4.05pct。22Q3毛利率14.5%，同比/环比分别+0.08/-4.38pct；净利率6.24%，同比/环比分别-0.58/-3.43pct。公司Q3盈利承压主因：1）高价浆影响在Q3逐渐体现，且Q3成品纸需求普遍疲软，成本传导有限，仅文化纸在旺季催化下提价表现较好。2）Q3起溶解浆价格小幅回落，同时受局部地区疫情影响，公司溶解浆生产及运输受阻，预计Q3有部分产能转产，溶解浆对盈利贡献减弱。 美废回落、浆价预期下行，Q4起利润率修复可期。22Q4起海外木浆新 增产能陆续释放，供需缓解浆价存下行预期，浆纸系成本压力有望缓解。此外美废报价自22H2起出现明显回落，且老挝基地15wt本色化机浆预计将于23Q1投产，废纸系盈利能力有望改善。故在21Q4同期盈利低基数下，预计公司22Q4起盈利能力同比/环比均有望向上修复。 南宁一期项目启动，持续深化林浆纸一体化优势。公司于10月29日发 布公告，广西南宁525万吨浆纸一体化项目中一期项目启动，包括220wt高档包装纸、50wt本色化学浆与15wt漂白化学木浆产线。公司持续深化林浆纸一体化布局，提升原料自给率巩固成本优势，为公司长期发展奠定基石。 投资建议。公司作为多元化浆纸龙头在成本高位下仍具备经营韧性，广 西基地打开未来成长天花板。预计22-24年净利润分别27.33、31.57、35.13亿元（前值31.8/36.8/39.5亿元），同比分别-7.6%、+15.5%、 +11.3%，对应PE分别为11.46X/9.92X/8.92X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧、疫情反复。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标20212022E2023E2024E 营业收入 31997 38929 42352 44398 收入同比（%） 48.2% 21.7% 8.8% 4.8% 相关报告 归属母公司净利润 2957 2733 3157 3513 1.Q2业绩超预期，浆纸布局优势彰显净利润同比（%） 51.4% -7.6% 15.5% 11.3% 2022-08-28 毛利率（%） 17.4% 15.1% 15.6% 16.9% 2.业绩环比+258%超预期，盈利边际 ROE（%） 15.8% 12.7% 12.8% 12.5% 改善明确兑现2022-04-29 每股收益（元） 1.12 1.02 1.17 1.31 3.营收符合预期，盈利进入向上通道 P/E 10.26 11.46 9.92 8.92 2022-04-16 P/B 1.65 1.46 1.27 1.11 EV/EBITDA 7.65 2.07 1.17 0.36 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 11251 17143 30657 47383 营业收入 31997 38929 42352 44398 现金 3468 5977 19497 35337 营业成本 26438 33062 35725 36878 应收账款 1787 2538 2563 2791 营业税金及附加 139 195 212 209 其他应收款 150 159 186 188 销售费用 136 179 199 209 预付账款 555 676 740 759 管理费用 814 973 1059 1465 存货 3506 4926 5041 5360 财务费用 565 625 618 662 其他流动资产 1785 2868 2630 2948 资产减值损失 -17 -20 0 0 非流动资产 31487 24226 15458 3842 公允价值变动收益 -8 0 0 0 长期投资 241 283 323 364 投资净收益 43 23 4 0 固定资产 27922 21428 14019 3522 营业利润 3399 3081 3695 4042 无形资产 1274 1480 1709 1926 营业外收入 39 30 30 30 其他非流动资产 2050 1034 -593 -1970 营业外支出 60 2 3 5 资产总计 42737 41369 46115 51226 利润总额 3379 3109 3722 4067 流动负债 17875 12572 12889 13366 所得税 412 373 558 549 短期借款 7698 145 0 0 净利润 2967 2736 3164 3518 应付账款 3884 4748 5189 5327 少数股东损益 10 3 7 6 其他流动负债 6293 7678 7699 8039 归属母公司净利润 2957 2733 3157 3513 非流动负债 6049 7248 8513 9628 EBITDA 5701 17003 19476 22477 长期借款 5391 6550 7750 8950 EPS（元） 1.12 1.02 1.17 1.31 其他非流动负债 657 697 762 677 负债合计 23924 19819 21401 22994 主要财务比率 少数股东权益 81 84 90 96 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2687 2687 2687 2687 成长能力 资本公积 2426 2426 2426 2426 营业收入 48.2% 21.7% 8.8% 4.8% 留存收益 13620 16353 19510 23023 营业利润 46.4% -9.4% 19.9% 9.4% 归属母公司股东权 18733 21466 24624 28136 归属于母公司净利 51.4% -7.6% 15.5% 11.3% 负债和股东权益 42737 41369 46115 51226 获利能力毛利率（%） 17.4% 15.1% 15.6% 16.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.2% 7.0% 7.5% 7.9% 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%） 15.8% 12.7% 12.8% 12.5% 经营活动现金流 4929 15463 19374 21514 ROIC（%） 9.9% 10.5% 10.3% 10.1% 净利润 2957 2733 3157 3513 偿债能力 折旧摊销 1772 13272 15142 17753 资产负债率（%） 56.0% 47.9% 46.4% 44.9% 财务费用 585 635 631 676 净负债比率（%） 127.2% 92.0% 86.6% 81.4% 投资损失 -43 -23 -4 0 流动比率 0.63 1.36 2.38 3.55 营运资金变动 -367 -1149 468 -408 速动比率 0.40 0.92 1.93 3.09 其他经营现金流 3351 3877 2669 3901 营运能力 投资活动现金流 -7226 -5960 -6343 -6113 总资产周转率 0.75 0.94 0.92 0.87 资本支出 -7234 -5829 -6303 -6069 应收账款周转率 17.91 15.34 16.52 15.91 长期投资 -7 -44 -39 -40 应付账款周转率 6.81 6.96 6.88 6.92 其他投资现金流 15 -87 -1 -4 每股指标（元） 筹资活动现金流 2796 -6994 489 439 每股收益 1.12 1.02 1.17 1.31 短期借款 -67 -7553 -145 0 每股经营现金流薄） 1.83 5.75 7.21 8.01 长期借款 2182 1159 1200 1200 每股净资产 6.97 7.99 9.16 10.47 普通股增加 62 0 0 0 估值比率 资本公积增加 575 0 0 0 P/E 10.26 11.46 9.92 8.92 其他筹资现金流 43 -600 -566 -761 P/B 1.65 1.46 1.27 1.11 现金净增加额 511 2509 13520 15841 EV/EBITDA 7.65 2.07 1.17 0.36 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。 2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数