浆强纸弱格局下，公司林浆纸一体化韧性凸显

2024年06月28日 赵旭东 H70556@capital.com.tw 目标价(元)15.8 公司基本信息 产业别轻工制造 A股价(2024/6/28)13.92 深证成指(2024/6/28)8849.70 股价12个月高/低16.56/10.28 总发行股数(百万)2794.57 A股数(百万)2764.88 A市值(亿元)384.87 主要股东山东太阳控股集团有限公司(44.73%) 每股净值(元)9.68 股价/账面净值1.44 一个月三个月一年股价涨跌(%)-9.2-5.334.5 近期评等 出刊日期前日收盘评等 2024-04-1215.5买进 产品组合 非涂布文化用纸 33.7% 牛皮箱板纸 24.8% 溶解浆 9.3% 铜版纸 8.9% 生活用纸 5.2% 化机浆 4.6% 机构投资者占流通A股比例 基金17.0% 一般法人51.1% 股价相对大盘走势 太阳纸业(002078.SZ)区间操作(TradingBuy) 浆强纸弱格局下，公司林浆纸一体化韧性凸显结论与建议： 公司是国内林浆纸一体化领军企业，产品涵盖文化纸、箱板纸、生活用纸等多种纸品。2024H1浆价走强的同时纸品价格下滑，纸企盈利将受挤压，而公司在林、浆等上游领域布局多年，经营韧性得到凸显。考虑到当前浆纸市场幷未明显改善，暂给予“区间操作”的投资建议。 上半年浆价上涨，纸企利润将受影响：受消费恢复疲弱影响，2024H1纸企涨价函落地效果幷不明显，截至2024年6月27日，双胶纸、铜版纸价格较年初分别下降6.5%、3.1%，而箱板纸仍旧受“零关税”政策下进口纸品冲击，价格较年初下降8.9%。而从成本端来看，阔叶浆明星、针叶浆银星CFR价格较年初分别上涨18.5%、7.7%，主要是因为海外供给收缩：1）芬兰、加拿大罢工相继出现，运输受阻叠加部分工厂停产，减少了市场整体的纸浆供给；2）欧洲纸浆需求回升，其中漂阔浆1-5月累计消费量同比增长16%，幷且各类纸浆价格较中国市场有明显溢价，使得浆厂减少发往中国的木浆量。尽管库存周期、运浆船期等因素使得2024Q1部分纸企维持了较高的利润率，但我们预计Q2开始纸企的利润将逐步受到挤压。 公司纸浆自供率达60%，林浆纸一体化优势凸显：公司自2008年进入老挝实施林浆纸一体化项目以来成效明显，目前山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200万吨，幷且纸浆自供率达60%左右。2022年、2023年公司毛利率分别高于行业3.6、5.1pcts，有效减弱了木浆价格波动对公司造成的影响。产能建设方面，2024年4月公司宣布拟实施广西南宁二期项目，将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及配套设施，在丰富产品矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。展望未来，根据卓创资讯数据，2024H2巴西255万吨、中国福建阔叶浆180万吨产能落地可能性较高，但考虑到汇率波动、国内议价权偏弱等因素，我们预计2024H2浆价回落幅度有限，而公司凭借林浆纸一体化优势，盈利表现将持续优于行业。 盈利预测及投资建议：由于2024H1纸浆价格明显上涨，我们略微下调2024年业绩，预计2024-2026年公司分别实现净利润34.1亿元、38.2亿元、41.3亿元（之前预测分别为35.1亿元、38.3亿元、41.6亿元），yoy分别为+10%、 +12%、+8%，EPS为1.22元、1.37元、1.48元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、9倍，考虑到当前浆纸市场幷未明显改善，对此暂给予公司“区间操作”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求恢复不及预期 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利(Netprofit) RMB百万元 2809 3086 3408 3822 4132 同比增减 ％ -4.12 9.86 10.44 12.17 8.09 每股盈余(EPS) RMB元 1.04 1.10 1.22 1.37 1.48 同比增减 ％ -7.14 5.77 10.86 12.17 8.09 A股市盈率(P/E) X 13.38 12.65 11.42 10.18 9.42 股利(DPS) RMB元 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 股息率(Yield) ％ 1.44 2.16 2.63 3.24 3.72 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39767 39544 40979 43971 45707 经营成本 33735 33261 34411 36824 38142 营业税金及附加 178 220 193 191 199 销售费用 153 154 182 186 190 管理费用 1033 957 950 996 980 财务费用 834 760 767 804 802 资产减值损失 -55 -67 -12 -39 -39 投资收益 22 21 29 24 24 营业利润 3033 3296 3539 3949 4340 营业外收入 39 31 37 36 35 营业外支出 4 8 24 12 15 利润总额 3068 3320 3552 3972 4360 所得税 251 219 581 626 731 少数股东损益 8 15 11 12 13 归属于母公司所有者的净利润 2809 3086 3408 3822 4132 附二：合幷资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2386 2495 3319 4292 5908 应收帐款 2233 1954 2013 2073 2135 存货 5339 4574 4940 4743 4553 流动资产合计 12588 12868 13898 15982 18379 长期投资净额 256 277 289 315 343 固定资产合计 28874 33966 34306 33620 32947 在建工程 3273 573 859 1117 1452 无形资产 35426 37683 39567 40754 41976 资产总计 48014 50551 53464 56736 60356 流动负债合计 17448 16879 17217 17389 17563 长期负债合计 7392 7516 7366 7366 7366 负债合计 24840 24395 24583 24755 24929 少数股东权益 90 104 112 119 126 股东权益合计 23084 26051 28769 31862 35301 负债和股东权益总计 48014 50551 53464 56736 60356 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 3824 6617 6627 6274 6610 投资活动产生的现金流量净额 -6121 -4769 -4511 -4526 -4528 筹资活动产生的现金流量净额 1803 -1846 -1292 -775 -465 现金及现金等价物净增加额 -490 6 824 973 1616 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买进，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。