证券行业2024年9月投资策略：政策直达资本市场

券商风控指标体系迎全面优化，优质券商资本空间或可拓宽。9月20日，证监会发布修订后的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，主要变化包括： 1)鼓励券商布局优质权益资产，减少权益资产的风险资本占用、提高权益资产的流动性折算率。在市场风险资本准备计算表中新增中证500指数成分股； 上证180、深证100、沪深300成份股计算标准由10%下调至8%，一般上市股票计算标准由30%下调至25%。在流动性覆盖率计算表中新增中证500指数成份股及指数ETF，并将上证180、深证100、沪深300指数成分股及指数ETF的折算率由40%上调至50%。2)鼓励券商开展做市业务，减少做市业务风险资本占用。3)鼓励券商加强业务合规管理，下调优质券商的风险资本计算系数、表内外资产总额计算系数，上调其可用净稳定资金折算率。连续三年A类AA级以上（含）为0.4（原为0.5），连续三年A类为0.6（原为0.7），A类为0.8，B类为0.9，C类为1，D类为2。表内外资产总额计算系数：连续三年A类AA级以上（含）为0.7，连续三年A类为0.9，其余为1。4)约束券商的衍生品、非标投资业务，提高相应风险资本占用。将股指期货、权益互换及卖出期权的风险资本计算标准由20%上调至30%。将单一资管/集合资管投向非标资产的风险资本计算标准由0.8%/3%上调至3%/5%。5)风控指标体系更加全面，引导券商更加规范地参与公募REITs等业务。 券商投资类资产占比提升，《规定》引导券商资产配置方向。券商投资资产占比已提升至52%以上，本次《规定》发布，权益资产配置、做市业务等方向得到鼓励，非标投资、衍生品业务得到限制，券商资产结构或迎相应变化。 8月回顾：市场成交持续低迷。两融余额持续下降。（1）经纪业务方面，8月A股日均成交金额为5,942.44亿元，环比下跌8.8%，同比下跌27.8%。 （2）投行业务方面，8月IPO数量为9家，募集资金规模为53.314亿元，环比上升20.0%；8月再融资规模为83.857亿元，环比下降57.3%；8月企业债和公司债承销规模为3,411亿元，环比下降12.1%。（3）自营业务方面，上证综指下跌0.97%，沪深300指数下跌3.51%，创业板指数下跌6.38%，中证全债指数下跌0.15%。（4）从反映市场风险偏好的两融余额看，8月日均两融余额为14,133.35亿元，环比下跌2.77%。 投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐综合实力领先的龙头券商中信证券，与股东协同加大，业务协同预期强的华泰证券、兴业证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 近期关注：风控指标优化，资本空间拓宽 券商风控指标体系迎全面优化，优质券商资本空间或可拓宽。9月20日，证监会发布修订后的《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以下简称“《规定》”）。 本次修订稿的风控指标预警标准、监管标准几无变化。主要变化是风控指标的分子分母细分项目、计算标准有所调整。具体来看，主要变化包括： 1)鼓励券商布局优质权益资产，减少权益资产的风险资本占用、提高权益资产的流动性折算率。在市场风险资本准备计算表中新增中证500指数成分股，中证500成份股计算标准有所下调；上证180、深证100、沪深300成份股计算标准由10%下调至8%，一般上市股票计算标准由30%下调至25%。在流动性覆盖率计算表中新增中证500指数成份股及指数ETF，并将上证180、深证100、沪深300指数成分股及指数ETF的折算率由40%上调至50%。 2)鼓励券商开展做市业务，减少做市业务风险资本占用。新增“证券公司开展中国证监会认可的做市业务，在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按照对应类别标准的90%计算。” 3)鼓励券商加强业务合规管理，下调优质券商的风险资本计算系数、表内外资产总额计算系数，上调其可用净稳定资金折算率。具体来看，风险资本计算系数：连续三年A类AA级以上（含）为0.4（原为0.5），连续三年A类为0.6（原为0.7），A类为0.8，B类为0.9，C类为1，D类为2。表内外资产总额计算系数：连续三年A类AA级以上（含）为0.7，连续三年A类为0.9，其余为1。可用稳定资金：剩余存续期大于等于6个月小于1年的借款和负债计入可用稳定资金，连续三年A类AA级以上（含）为20%，连续三年A类为10%，其余为0%。 4)约束券商的衍生品业务、非标投资业务，提高相应风险资本占用。将股指期货、权益互换及卖出期权的风险资本计算标准由20%上调至30%，新增“证券公司开展的保证金比例低于名义本金100%的以境内个股为标的收益互换业务，市场风险资本准备按照对应类别标准2倍计算”；将单一资管投向非标资产的风险资本计算标准由0.8%上调至3%，集合资管投向非标资产的计算标准由3%上调至5%。 5)风控指标体系更加全面，引导券商更加规范地参与公募REITs等业务。例如，新增公募基金REITs、银行承兑汇票及现金管理类产品的风控指标计算方式，新增为区域性股权市场提供服务的相关规定等。 表1：证券公司风险控制指标计算表中的预警标准及监管标准 表2：《证券公司风险控制指标计算标准》正式稿较2020年版本变化 当前，净稳定资金率对上市券商限制较大。风险覆盖率、资本杠杆率及流动性覆盖率三项指标中，仅有少数券商处于较低水平，但上市券商净稳定资金率普遍低于200%，部分龙头券商如中信证券、国泰君安等已经接近预警标准。本次《新规》发布，或有助于减轻净稳定资金率对券商业务开展的限制。 表3：上市券商风控指标概况（单位：%） 证券行业净资本保持稳步增长。近年来，证券行业整体及上市券商的净资本均保持稳步增长趋势，截至2024H1末，证券行业净资本已达2.23万亿元，上市券商净资本已达1.63万亿元。净资本的扩张，为证券业务规模扩张保驾护航。 图1：证券行业净资本稳步增长（单位：亿元） 图2：上市券商净资本稳步增长（单位：亿元） 券商投资类资产占比提升，《规定》引导券商资产配置方向。上市券商资产结构中，客户保证金占比从2022Q2的约20%降至2024Q2的约17%，同期融资类资产占比从约15%降至14%，而投资资产占比由约46.5%提升至52%以上。投资资产扩张，一方面是由于券商基于股票、债券、基金等大类资产变化进行相应的资产配置，另一方面则是由于部分龙头券商积极开展场外衍生品等创新业务。这均体现了上市券商对资产负债表业务的重视程度。本次《规定》发布，权益资产配置、做市业务等方向得到鼓励，非标投资、衍生品业务得到限制，券商资产结构或将迎来相应的结构变化。 图3：上市券商资产结构变化 表4：上市券商各类资产环比变动金额（单位：亿元） 表5：上市券商杠杆率变化 行业重要动态 受益于ETF布局，券商渠道股指基金代销优势突出。近日，中国证券投资基金业协会披露了2024年上半年基金销售机构公募基金销售保有规模百强榜单，有53家证券公司入围。其中，证券公司的权益基金、非货币市场基金保有规模在百强机构中占比分别为24.87%、18.14%；股票型指数基金保有规模在百强机构中占比为57%。 10只中证A500ETF合计募资规模已超140亿元。首批10只中证A500ETF自9月10日开始募集以来，目前合计募集金额或超过140亿元。其中，包括嘉实中证A500ETF、摩根中证A500ETF在内，目前已有3只完成了20亿元的募集上限，提前结束募集。 中证协修订发布《证券公司全面风险管理规范》。中国证券业协会近期研究修订了《证券公司全面风险管理规范》，从制度层面对重点问题和重点领域进行了总体规范；同时，中证协起草了《证券公司市场风险管理指引》，进一步完善了行业全面风险管理自律规则体系，并于近日就规范修订稿和指引征求意见稿征求行业意见。 国泰君安拟以换股方式收购海通证券，券业合并再下一城。9月5日晚，国泰君安公告，公司与海通证券股份有限公司正在筹划由公司通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。 券商中期业绩整体承压，自营仍是“胜负手”。8月30日，上市券商2024年半年报全部披露完毕。43家上市券商合计实现营业收入2350.23亿元，同比下降12.69%；合计实现归母净利润639.61亿元，同比下降21.92%。2024年上半年，上市券商业绩分化明显；其中，共有8家券商实现营业收入、净利润同比双增长，32家归母净利润同比下降，占比达74.4%，16家降幅超过30%。主营业务方面，上半年上市券商自营业务净收入合计为749.72亿元，依旧为第一大收入来源。 成交量环比下跌，IPO规模环比上涨 （1）经纪业务方面，8月A股日均成交金额为5,942.44亿元，环比下跌8.8%，同比下跌27.8%。（2）投行业务方面，8月IPO数量为9家，募集资金规模为53.314亿元，环比上升20.0%；8月再融资规模为83.857亿元，环比下降57.3%；8月企业债和公司债承销规模为3,411亿元，环比下降12.1%。（3）自营业务方面，上证综指下跌0.97%，沪深300指数下跌3.51%，创业板指数下跌6.38%，中证全债指数下跌0.15%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，8月日均两融余额为14,133.35亿元，环比下跌2.77%。 投资建议 当前，券商PB估值为1.13倍，安全边际较足，我们对行业维持“优于大市”评级。 着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐综合实力领先的龙头券商中信证券，与股东协同加大，业务协同预期强的华泰证券、兴业证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 关键图表 图4：两市日均成交额及环比涨跌 图5：IPO融资规模及环比涨跌 图6：再融资规模及环比涨跌 图7：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 图8：股债两市表现 图9：日均两融余额及环比涨跌 图10：券商指数PB走势 图11：中信一级行业7月涨幅排名 图12：上市券商8月涨幅排名 表6：重点公司盈利预测及投资评级