证券行业2023年度投资策略：资本市场改革加速，行业配置价值提升

自上而下地看，以注册制为核心的资本市场系统化改革、上市公司扩容等政策带来资本市场新的发展机遇，新兴业务的发展带来行业增量业务机会和行业竞争格局的演变：1）宏观层面，经济高质量发展对于资本要素的作用提出更高要求，资本市场各项改革深入推进。2）证券公司面临着新的竞争发展环境，机构业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设或将成为券商竞争的“胜负手”。公司客户方面，围绕着上市服务的投资、财务顾问等“投行+”业务体现了券商的综合竞争能力。展望未来，我们认为证券行业需要完成从团队为主到公司平台为主、从通道类到主动管理类、从价格接受到具有资产定价能力的转型。在资本市场加快改革的背景下，券商的转型和发展速度无疑在加快。 从基本面来看，22年前3季度上市券商业绩下滑主要受自营业务、经纪业务等主要业务收入同比下降的影响。受年内A股指数下跌影响，22年前3季度我们统计的40家上市券商归母净利润合计1017.50亿元，同比下降30.46%；营业收入合计3696.03亿元，同比下降21.01%。受22年证券行业业绩回落影响，ROE、营收净利等各项指标均呈现同比下滑。展望23年，我们预计行业基本面有以下几点重要的趋势性变化：1）经纪和财富管理业务：在23年A股市场指数中性表现的预测前提下，我们预计股基成交量和金融产品代销将保持正增长，同时基金投顾业务继续成为各券商重要的发力方向，对于产品线的搭建和收益风险的匹配是重要的差异化核心竞争力。2）自营业务：受22年市场冲击自营投资下滑明显的影响，我们预计23年各家证券公司将进一步压缩自营投资风险敞口，同时加大FICC、股权衍生品业务等各项业务的发展。3）投行业务：23年资本市场规模持续扩张，资本市场的快速扩容带来了A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。同时，预计全面注册制的推广对于券商的市场化定价能力提出更高要求。4）资管业务：受监管冲击边际趋缓行业资管规模预计企稳回升，平均费率预计企稳，收入保持大个位数增长。 此外，展望23年，我们认为建设“中国特色现代资本市场”和“探索建立具有中国特色的估值体系”将有进一步实质性进展，其对于证券公司的资本市场功能的发挥将提出更高的要求。资本市场的全面注册制、多层次市场的建设等政策红利可期，证券行业的各项业务将迎来新的发展机遇。 投资建议： 展望23年，我们认为政策红利可期、基本面边际改善、衍生品和做市业务等新兴业务的快速发展等因素都有利支撑了证券行业配置价值的进一步提升。22年前3季度虽然短期受市场冲击证券行业业绩下滑，但展望未来证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，我们维持对证券行业的“增持”评级。从公司层面来看“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒有望进一步加强，盈利增长确定性更高。 2）赛道空间广阔且可以贡献超额收益的财富管理业务，有望打开证券行业估值上限。综合而言我们推荐中信证券（A+H）、华泰证券（A+H）、广发证券和东方财富。 风险分析：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场的信用风险；二级市场大幅调整风险。 1、资本要素改革提速，全面注册制带来新的发展机遇 1.1、提升服务科技实力，资本市场的市场化改革提速 1.1.1、提高直接融资占比，缓解融资结构的不均衡 目前我国与发达国家资本市场相比金融深层结构失衡较为严重。从规模体量上看，我国以银行贷款为主的间接融资规模占比过大，股权融资等直接融资占比较小。截至2020年末，与海外可比口径相比我国证券化率处于偏低位置，存在较大的缺口，股票融资额仍有较大提升空间。相较于其他可比国家，美国的证券化率远高于其他国家，2020年其证券化率达194.34%。中国2018/2019/2020年的证券化率分别为45.52%/59.63%/82.96%，呈上升趋势，但是证券化率仍处于较低水平。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展程度一般呈同向变动，随着我国资本市场不断深化发展，我国直接融资市场尤其是股权融资市场发展空间巨大，证券行业拥有持续扩张的市场空间。 图1：主要国家的资产证券化率整体呈上升趋势 1.1.2、以北交所扩容为代表，多层次资本市场的建设加快 展望未来，我国将形成股权与债权、场内与场外、现货与期货、公募与私募有机联系、错位发展的多层次现代资本市场体系。围绕构建新发展格局的需要，构建包括股票市场、风险投资、债券市场、期货衍生品市场、场外市场在内的全方位、多层次市场体系。各市场、各板块坚持突出特色、错位发展。坚守科创板定位，支持更多硬科技企业脱颖而出。突出主板的大盘蓝筹定位，创业板广泛服务于自主创新和其他成长型创业企业，新三板服务中小企业的平台作用进一步增强。区域性股权市场对中小企业融资服务的主动性和创造性不断提高。 有效的资本市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点，可以匹配企业在不同生命周期的融资需求。通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，可以有效扩大资本市场对于中小企业的服务能力。从目前我国资本市场建设层次来看，北京证券交易所是为了进一步满足从VC/PE机构到主板上市之间中小企业在公开市场的股权融资需求。从定位看北交所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”。 北交所定位中小企业的主要特征有两个：创新（观测指标：研发支出）和符合重点支持行业（制造业和先进服务业、“专精特新”等）。 1.2、全面注册制改革提速，资本市场面临系统性重塑 注册制改革的历史回顾与梳理 回顾我国资本市场注册制改革的历史进程，市场见证了科创板、创业板注册制试点到全面推进的政策。2013年11月中共中央改革工作会议提出“推进股票发行注册制改革”，首次将注册制的概念写入工作文件。而后，中央经济工作会议多次出现“注册制改革”，这为资本市场制度改革的正式落地奠定基础。 注册制：市场化为导向，系统化的改革和工程 证券发行与上市作为准入制度，是资本市场的重要基础制度。各国资本市场的发行制度一般和市场结构、监管模式、发展阶段高度相关。注册制之后审核权力让渡市场利于具体压实各部门责任，便于提升上市公司审核的效率。对于一级市场发行制度，中国分为创业板、科创板等，支持不同上市需求企业，建立多层次资本市场满足上市需求。中国注册制改革旨在放宽市场交易限制，提振市场流动性活力。从监管模式角度来看，国外成熟资本市场的监管更多体现在信息披露和合规要求审查。我国A股市场在市场交易上监管更加严格，信息披露监管力度仍有提升空间。从资本市场发展阶段角度来看，推进注册制符合资本市场市场化演化的路径。 股票市场基础制度不断完善，注册制改革是一项包含股票发行、交易和退市等各项制度的系统工程。主要体现在以下几个方面：1）从发行端来看，在目前阶段我国注册制改革主要体现为审核权力的转变。2）从上市标准来看，设置更加多元的上市条件，更加关注企业的持续经营能力和信息披露情况。3）从上市公司监管来看，《上市公司信息披露管理办法》突出强调信息披露的主体责任和重要性。4）从退市制度来看，退市标准将更加多元。参考现有标准强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类共四类情形。 定价机制更加市场化 注册制全面推进的背景下，市场资源充分博弈后的定价机制、导向、效率进入加速规范阶段。前期行政干预进行“实质性判定价值”，以规定平均市盈率发行价兜底最后红线，政府导向的定价机制直接造成市场供需严重失衡、价格偏离公司实际运营情况，定价效率较低。以注册制试点市场新股的定价情况作为参考，股票发行初期市场对于原有定价制度存在惯性，新股发行普遍受到投资者追捧。 中后期，投资者回归理性，定价机制由价格发现逐步转变为价值发现。 定价区间的波动性和资本市场发展阶段、制度监管能力以及投资者的结构有强相关性。随着我国资本市场市场化程度提升、部门监管能力和效率增强以及机构投资者比例的增加，资本市场的波动性将会有所降低。优胜劣汰的市场机制将优质企业和非优质企业进行定价分层，将有助于降低企业跨层级的行情异动。 上市公司监管以信息披露为核心 市场监管重点转变，信息披露为核心的监管制度成为规范资本市场的“压舱石”。注册制下的监管管理机构不再对上市公司发行申请文件进行实质性的审核，转变为信息合规和真实性的核对，这表明监管职能部分放权归位于市场，市场自主投资判断的灵活性大大增强。同时信息披露的质量深度改革成为衡量市场监管效率的重要参考依据，高质量的信息披露促进完全信息市场的建立，纠正市场信息不对称引发的市场主体投资判断失效和违规交易行为。 监管框架的多中心构建有助于服务多层次市场结构，协同主体之间的资源优势规范市场投资行为。注册制改革后上市公司数量扩容，单一的公司监督模式无法满足市场多元化主体建设的需要。监管部门针对不同层级的市场进行分类监管，在上市公司、机构、处罚以及科技四个维度上进行监管转型，同时协同监管中心进行创新监管。此外，以专业知识和紧密参与市场定价为特征的证券服务机构作为连接市场和监管的重要抓手，监管进一步压实相关机构主体的责任，强化证券服务机构内部监督和自律约束，进一步发挥证券机构辅助信息披露监管体系的建立。 退市制度更加完善 退市制度是注册制优胜劣汰市场业态的必要保障，加速市场出清的速度，畅通优质企业的融资通道。注册制下市场持续扩容，完善的退市制度可以维持市场优质企业的活性，降低失活企业对资本市场秩序的不良影响，市场资金才能进入良性循环，盘活资源、真正为优质企业拓展融资规模，整体上提升上市公司的质量。 退市新规在标准、程序以及渠道方面进行优化，退市常态化建设成为必然。 借鉴我国创业板、科创板注册制试点以及成熟资本市场的经验，严格的退市制度必须在全面性以及严格性方面进行建设。退市制度建设多元化退市渠道，补充主动退市和强制退市之外的可行的退市途径，同时降低退市标准，进一步降低退市的门槛。从历史维度来看，2001年-2022年期间我国资本市场退市率有两个高点，一个是退市制度出台的初始阶段，初期受政策刺激影响市场反应较为显著； 另一个是注册制改革试点阶段，市场退市率随着试点改革进程的推进而大幅度提升。 美国退市率常年保持在4%以上，与之相比我国市场退市率保持在低位。 2021年美国市场退市率为6.76%，我国市场退市率仅为0.43%。2019-2022年我国注册制试点改革市场效果显著，市场退市率增长明显，但是仍不足1%，与美国相比仍然处于低位。 图2：注册制试点后中国上市公司退市率上升明显 图3：近年来美国上市公司退市率维持在4%以上 1.3、建设中国特色的资本市场和估值体系，新一轮政策红利可期 回顾我国资本市场的历史，每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器。1999年5月国务院批复“搞活市场六项政策”引发了“519”行情，沪深两市开启了两年的牛市行情。2004年1月国务院发布“老国九条”,开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策逐步落地，2006年起股市进入快速上涨通道，开启A股史上最大一轮牛市行情。2014年5月，国务院发布“新国九条”，在“鼓励上市公司建立市值管理制度、鼓励员工持股、健全投资者保护制度、培育私募市场、实行强制退市制度、鼓励市场化并购重组、扩大资本市场开放”等方面提出具体利好举措，是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一。2019年9月9日至10日，在全面深化资本市场改革工作座谈会上，易会满主席提出“深改12条”，标志我国资本市场改革全面进入深水区，主要内容包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导长期资金入市、化解股票质押风险等。 我们预计在注册制改革和建设中国特色的资本市场