天风问答：千帆过境，再次对比宁德时代和台积电-20240924
2021年初，天风电新孙潇雅团队在宁德高速成长期对比过宁德时代和台积电，当时宁德时代8000亿市值+，台积电3.8万亿。之所以拿台积电与宁德时代类比 ，主要基于从商业模式看，我们发现电池与芯片都是技术不断迭代的行业，龙头的竞争优势不断强化；同时，二者又有一定的差异。目前宁德时代再次回到原点（8000亿+市值），而台积电当前市值近6万亿。天风研究推出【宁德时代VS台积电·问答系列】，电新孙潇雅团队针对四大问题探寻宁德时代投资机遇 。 【1】为什么要再次对比宁德时代和台积电？ 【2】宁德时代和台积电所属行业属性有何异同？ 【3】宁德时代和台积电各自竞争优势如何？ 【4】怎么看待宁德时代当前投资机会？Q1、为什么要再次对比宁德时代和台积电？ 我们在宁德高速成长期（21年初）对比过宁德和台积电，当时宁德8000亿市值 +，台积电3.8万亿。21-24年间，宁德在锂电池赛道高成长预期下，市值最高达1.6万亿，目前再次回到原点（8000亿+市值），而台积电当前市值近6万亿 。21-24年，宁德估值从50X跌至至16.5X，台积电保持在26-28X。21-24年宁德市值的波动主要来自估值，故我们通过对比芯片代工和锂电池行业属性、龙头公司竞争优势，以探讨宁德的合理定价。 Q2、宁德时代和台积电所属行业属性有何异同？ 锂电池赛道延展性可匹敌芯片，产品迭代速度和规模效应不及芯片代工。1、芯片代工和锂电池赛道均具备较强延展性，且延展方向顺应时代发展趋势 ，故能带来不断增长的市场空间。 芯片的延展性体现在下游从电脑到智能手机到本轮的AI。 锂电池的延展性体现在下游从早期的智能手机/电脑、到目前的新能源汽车（包括商用车）、储能，工程机械、电动船舶，甚至是人形机器人、AI。 2、芯片技术迭代-应用转化速度快于锂电池。芯片技术迭代速度快于锂电池，摩尔定律的存在使得新迭代的技术能快速应用到下游。锂电池一方面迭代速度慢于芯片，此外由于目前大头下游是电动车和储能，价格敏感性高，而新技术在初期成本较高，故推广速度较慢。 3、芯片代工有明显的规模效应，锂电池考验对材料供应链的管理和控制。芯片代工成本结构中制造费用占比90%，而锂电池80-90%是直接材料。 Q3、宁德时代和台积电各自竞争优势如何？ 从结果看，宁德和台积电一样，21-24年市占率稳步提升，和竞争对手盈利差在拉大。根据SNE数据，宁德时代在全球动力电池市场份额从2020年的25%上升至2024H1的38%。2021年宁德营业利润率在15%，第二名LGES在4.3%，二者差距在11个百分点；2024H1宁德营业利润率在17.7%，LGES在-2.3%， 差距在20个百分点。 执果索因，宁德对比国内竞对盈利差多来自成本结构，对比海外竞对多来自供应链控制能力，台积电来自明显的规模效应+产品代际碾压。 台积电所在赛道明显的规模效应使得其能通过产品代际领先+加速折旧，实现10-20个点的利润率差。芯片代工行业制造费用占比高，故很容易通过规模化降本，且台积电将设备折旧政策加速到2-5年，基本与其技术代际领先年限一致 。这使得其在先进制程端享受产品&技术溢价，在成熟产品市场，竞争对手出产品的时间点，台积电设备折旧基本完成，故可以通过成本优势压缩竞争对手的同时保住高盈利。 而宁德时代所在锂电池赛道不具备同样的规模效应和产品迭代速度，宁德在材料端（低价高质）、制造费用端（加速折旧）、产品端（重研发、率先打造铁锂快充）全方位发力才能拉开如今10-20个点利润率差，具体看，我们认为宁德较日韩电池厂竞争优势更多来自供应链控制能力，对比国内竞争更多来自产品差。 宁德和台积电一样具备依赖内生现金流扩产的能力。内生现金流可覆盖资本支出能力，也是龙头公司较二三线公司优势所在。我们发现台积电的经营活动现金流量净额一般明显大于资本支出，这就使得公司每年都能通过内生性资金进行扩张发展。而竞争对手如中芯国际多数时间经营活动现金流量净额小于资本支出，故需依赖外部融资发展。对于电池赛道，宁德、比亚迪在多数时间和台积电一样，经营活动现金流量净额一般明显大于资本支出，而竞争对手中创新航、亿纬锂能经营活动现金流量净额无法覆盖资本开支。此前，锂电池赛道景气度高，融资环境友好，二三线很容易通过外部融资发展，而当前在竞争加剧背景下，锂电池融资难度大大加大，我们认为宁德此竞争优势有望加大。 Q4、怎么看待宁德时代当前投资机会？ 宁德所在锂电池赛道和芯片代工赛道具备同样的延展性，不同的是成本结构和产品迭代-应用逻辑。宁德所在赛道不具备较快将新技术应用到下游且享受产品溢价的特点，锂电池需要穿过整车厂、储能集成商才能到终端消费，而整车厂 、储能集成商价格敏感度高，无动力推广新产品。对比宁德的打法是1）推出神行电池；2）在机场等人流量密集区域投放广告+生活馆模式直接面向终端消费者宣传自身产品，有望实现CATLINSIDE模式。 我们认为锂电池赛道宽广，龙头公司宁德时代竞争力显著且有望加强，故继续看好宁德时代。
