千帆过境，再次对比宁德和台积电

行业报告：行业深度研究 证券研究报告 2024年09月20日 电力设备 千帆过境，再次对比宁德和台积电 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 作者： 分析师张童童SAC执业证书编号：S1110524060005 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 前言：为什么要再次对比宁德和台积电？ 我们在宁德高速成长期（21年初）对比过宁德和台积电，当时宁德8000亿市值+，台积电3.8万亿。21-24年间，宁德在锂电池赛道高成长预期下，市值最高达1.6万亿，目前再次回到原点（8000亿+市值），而台积电当前市值近6万亿。21-24年宁德市值的波动主要来自估值，故我们通过对比芯片代工和锂电池行业属性、龙头公司竞争优势，以探讨宁德的合理定价。 行业属性：锂电池赛道延展性可匹敌芯片，产品迭代速度和规模效应不及芯片代工。 芯片代工和锂电池赛道均具备较强延展性，且延展方向顺应时代发展趋势，故能带来不断增长的市场空间。芯片的延展性体现在下游从电脑到智能手机到本轮的AI。锂电池的延展性体现在下游从早期的智能手机/电脑、到目前的新能源汽车（包括商用车）、储能，工程机械、电动船舶，甚至是人形机器人、AI。 芯片技术迭代-应用转化速度快于锂电池。芯片技术迭代速度快于锂电池，摩尔定律的存在使得新迭代的技术能快速应用到下游。锂电池一方面迭代速度慢于芯片，此外由于目前大头下游是电动车和储能，价格敏感性高，而新技术在初期成本较高，故推广速度较慢。 芯片代工有明显的规模效应，锂电池考验对材料供应链的管理和控制。芯片代工成本结构中制造费用占比90%，而锂电池80-90%是直接材料。 公司竞争优势：台积点盈利差更多归结为技术领先，宁德来自全方位的能力 从结果看，宁德和台积电一样，21-24年市占率稳步提升，和竞争对手盈利差在拉大。根据SNE数据，宁德时代在全球动力电池市场份额从 2020年的25%上升至2024H1的38%。2021年宁德营业利润率在15%，第二名LGES在4.3%，二者差距在11个百分点；2024H1宁德营业利润率在 17.7%，LGES在-2.3%，差距在20个百分点。 执果索因，宁德对比国内竞对盈利差多来自成本结构，对比海外竞对多来自供应链控制能力，台积电来自明显的规模效应+产品代际碾压。台积电所在赛道明显的规模效应使得其能通过产品代际领先+加速折旧，实现10-20个点的利润率差。而宁德所在锂电池赛道不具备同样的规模效应和产品迭代速度，宁德在材料端（低价高质）、制造费用端（加速折旧）、产品端（重研发、率先打造铁锂快充）全方位发力才能拉开如今10-20个点利润率差，具体看，我们认为宁德较日韩电池厂竞争优势更多来自供应链控制能力，对比国内竞争更多来自产品差。 摘要 往后看，我们认为融资环境的变化和打造生态的模式，有望助力宁德增强龙头竞争优势。此前，锂电池赛道景气度高，融资环境友好，二 三线很容易通过外部融资发展，而当前竞争加剧背景下，锂电池融资难度大大加大，宁德和台积电一样具备依赖内生现金流扩产的能力。宁德所在赛道不具备较快将新技术应用到下游且享受产品溢价的特点，锂电池需要穿过整车厂、储能集成商才能到终端消费，而整车厂、储能集成商价格敏感度高，无动力推广新产品。对比宁德的打法是1）推出神行电池；2）在机场等人流量密集区域投放广告+生活馆模式直接面向终端消费者宣传自身产品，有望实现CATLINSIDE模式。 投资建议：基于以上分析，我们认为锂电池赛道宽广，龙头公司宁德时代竞争力显著且有望加强，故继续看好宁德时代。 风险提示：锂电池需求不及预期、技术迭代变化超预期、国际局势变化超预期、指标选择和测算存在主观性 1 前言：为什么再次将宁德对标台积电？ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 资料来源：Wind、天风证券研究所 5 21-24年，宁德估值从50X跌至至16.5X，台积电保持在26-28X 我们在2021年2月发布了报告《宁德时代深度4：复盘台积电，看宁德时代成长之路》，彼时宁德市值刚迈过8000亿门槛，随后在21 年12月达到最高点，市值1.6万亿，目前宁德再次回到8000亿+市值水位。 2021年2月台积电的市值在16万亿台币（折合人民币3.8万亿人民币），目前台积电市值27万亿台币（折合人民币近6万亿人民币）。 从业绩和估值看，宁德2021年归母净利润159亿元，8000亿市值下PE50X，2024年Wind一致预期501亿元（2024年9月12日），PE16.5X，21-24年利润复合增速47%；台积电2021年归母净利润1364亿元，PE28X，2024年Wind一致预期2390亿元（2024年9月12日），PE26X，21-24年利润复合增速21%。 图：宁德时代2021年至2024年9月初股价图：台积电2021年至2024年9月初股价 2 行业对比 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 锂电池和芯片代工有着完全不同的成本结构。 锂电池：以孚能科技2023年数据为例，80%+为直接材料，制造费用仅占比12%。宁德时代2023年直接材料成本占比84%。 晶圆代工：以中芯国际2023年数据为例，营业成本中91%为制造费用，材料成本占比仅7%。 芯片代工较锂电池明显重资产。从资产负债表看，2023年宁德应付类/总资产占比在27%，而台积电仅在4%，台积电资产占比最高 的是固定资产，比例为55%，而宁德为16%。 芯片代工重资产属性带来的是明显的规模效应，锂电池材料成本占比高带来的是对供应链管理的高要求。 芯片代工规模效应更强，锂电池对材料供应链管理要求更高 图：晶圆代工和动力电池成本结构图：宁德时代和台积电资产类指标对比 直接材料直接人工制造费用固定资产/总资产应付类/总资产存货其他 100% 90% 80% 70% 60% 100% 5% 16% 27% 6% 55% 4% 57% 40% 90% 80% 70% 60% 91% 12% 4% 50% 50% 40% 84%40% 30% 30% 20% 20% 10%2% 0%7% 10% 0% 晶圆代工-中芯国际动力电池-孚能科技 宁德时代 台积电 技术演变：芯片技术迭代速度明显快于锂电池，且有经济性 芯片行业有摩尔定律，意义在于1）产品有不断迭代的逻辑； 2）更先进制程的芯片成本更低。摩尔定律是指当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18~24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。由于高纯硅的独特性，集成 度越高，晶体管的价格越便宜，这样也就引出了摩尔定律的经济学效益。 锂电池行业存在木桶效应，与之伴随的是技术迭代较芯片更为缓慢。此外，更高性能的电池在初期并不能实现更低的成本。 图：电池能量密度和续航里程变化 图：台积电技术演变 资料来源：台积电官网、中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、天风证券研究所 9 芯片赛道有产品升级逻辑，锂电池近些年更偏好高性价比 动力电池近些年更偏好铁锂这种性价比路线。2019年动力电池以三元路线为主，装机占比在65%，而目前以铁锂为主，2024年1-7月铁锂电池装机占比在70%。 芯片赛道结构往高性能迭代。以龙头公司台积电为例，2015年其收入大头 是通信（占比61%），2020年是智能手机（占比48%），目前是HPC （占比52%），这些应用对芯片制程的要求是不断提升的，故行业需求结 构呈现升级趋势。 图：2015年台积电收入结构 图：中国动力电池装机结构图：2020年、2024Q2台积电收入结构 三元铁锂其他SmartphoneHPCIOTAutomotiveDCEothers 100% 3% 0% 100% 4% 2% 90%80% 32% 90%80% 4%3%8% 5%6% 70%60% 70% 70%60% 33% 52% 50% 50% 40% 40% 30%20% 65% 30%20% 48% 33% 10% 30% 10% 0% 2019年 2024年1-7月 0% 2020年 2024Q2 从消费电子到新能源汽车（乘用、商用）到储能，未来新增看点在电动飞机、船舶，甚至是人形机器人，锂电池行业不断扩容。 从电脑到智能手机到AI的发展，给芯片行业带来一轮又一轮增长点。2001年台积电遭遇互联网泡沫危机，利润下滑84%，随后正 是有了智能手机的兴起，公司业绩再次进入上升通道。24年来，公司在智能手机复苏和AI刺激下，收入增长再次提速。 相同点：芯片和锂电池均具备较强产品延展性，带来不断增长的市场空间 图：宁德时代产品应用场景 图：各制程芯片对应下游需求 乘用车 商业应用 储能系统 发电侧 电网侧 用电侧 10nm以下 10- 20nm 20-28nm 28- 65nm 65- 90nm 90nm 以上 高性能应用处理器（手机、PC）、5G基础架构、人工智 能等 高性能应用处理器（手机、PC）、汽车电子、网络通 讯等 智能穿戴、机顶盒、智能手机、数字电 视、平板电脑、图像处理器等 游戏机、路由器、智能手机、数 字电视、平板电脑等 电源管理芯片、汽车电子、移动 手机、笔记本等 低功耗的蓝牙装置、移动手 机、便携式消费电子产品等 资料来源：宁德时代官网、中芯国际招股书、ICinsights、天风证券研究所10 3 公司对比 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11 根据SNE数据，宁德时代在全球动力电池市场份额从2020年的25%上升至2024年H1的38%。 台积电在晶圆代工全球市占率目前在62%，此前几年在60%左右。 市占率：21年至今，宁德市占率提升至35-40%，台积电稳中有升，24H1在62% 图：台积电在全球芯片代工市场份额（%）图：宁德时代、台积电全球市场份额（%） 100% 90% 80% 70% 其他代工厂市占率台积电市占率 48%48%45% 41%42%41%41%41%39% 52%51%53%51%50%49% 70% 60% 50% 台积电宁德时代 60%60% 62% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 48%49%47% 52% 49%50% 52% 51% 0.5559%58%59%59%59%61% 40% 30% 20% 10% 0% 37%37%38% 33% 25% 2020年2021年2022年2023年2024H1 21-24年宁德和二线电池厂的盈利差在拉大。2021年宁德营业利润率在15%，第二名LGES在4.3%，二者差距在11个百分点；2024H1宁德营业利润率在17.7%，LGES在-2.3%，差距在20个百分点。 21-24年台积电和二线晶圆代工厂盈利差也在拉大。2021年台积电销售净利率37%，联电在24%，二者差距在13个百分点，2024H1台积电销售净利率在37%，联电在21%，二者差距在16个百分点。 盈利能力：21-24年，宁德和台积电均展现出强者恒强趋势 图：锂电池公司营业利润率对比（%） 图：晶圆代工公司扣非净利率（%） 20.0% 宁德时代LGESSKOn中创新航 17.7% 50% 台积电联电中芯国际 15.0% 13.8%15.2% 11.2% 13.4% 45% 44% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% 4.3%4.7%4.4% 40% -1.3% 2020年 2021年 -6% 2012%2年 -14% 2% -4.5% 2023年 -2.3% 2024H1 -9% -22% -26% -24% 38% 37% 39% 37% 35% 30% 24% 26% 15% 15% 20% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 6%