公司深度报告：从汽车内饰专家到中高端汽车座椅自主破局者

继峰股份（603997.SH） 2024年09月24日 投资评级：买入（维持） 日期2024/9/23 当前股价(元)11.83 一年最高最低(元)15.54/9.41 总市值(亿元)149.78 流通市值(亿元)137.95 总股本(亿股)12.66 流通股本(亿股)11.66 近3个月换手率(%)34.74 股价走势图 继峰股份沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 从汽车内饰专家到中高端汽车座椅自主破局者 ——公司深度报告 任浪（分析师） renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 国内汽车座椅龙头，座椅业务放量+格拉默盈利修复可期 公司是全球汽车座椅头枕细分龙头，2019年收购商用车座椅龙头格拉默，成为Tier1汽车座椅总成供应商。得益于格拉默的赋能、公司在研发领域的持续投入和客户的稳健拓展，乘用车座椅订单充足并持续放量，规模效应将凸显，业绩确定性较强。此外，随着美国TMD的出售（2024年利润端暂时承压）、格拉默进入深度整合和钢材价格回落，格拉默利润有望得到修复，因此我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.63/8.11/12.99亿元，对应EPS分别为0.05/0.64/1.03元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为237.8/18.5/11.5倍，维持“买入”评级。 乘用车座椅千亿赛道，公司把握机遇成功实现破局 汽车座椅为汽车单车价值量较大的零部件之一（ASP超4000元），而在安全性+舒适性+轻量化+智能化的四大趋势下，乘用车座椅市场规模仍可持续提升，预计2027年全球/国内空间分别达3379/1128亿元。竞争格局方面，乘用车座椅行业进入壁垒较高，主要被安道拓、李尔等外资企业垄断，而我国自主供应商受益于电动智能化带来的国产替代机遇，凭借服务效率+成本优势+产品力通过新势力客户进入乘用车座椅赛道。公司通过并购格拉默，获技术+品牌+客户资源赋能，先后斩获蔚来、理想等新势力车企定点，实现乘用车座椅总成业务破局。截至2024H1，公司已累计获18个订单，涵盖新势力、传统主机厂和高端合资品牌。 美国TMD出售、降本增效措施持续推进，格拉默业绩有望持续上修 （1）剥离美国TMD：2024H1美国TMD净利润为-0.97亿元，为北美格拉默的 主要亏损来源，近日公司成功出售TMDLLC，预计短期对公司业绩造成亏损，长期将改善格拉默的盈利能力。（2）积极降本增效：公司对格拉默从采购、产能布局、管理运营、财务等方面积极推进降本增效措施，2024Q2格拉默净利率同 环比分别提升1.18pcts/1.65pcts。随着格拉默整合进入“深水区”、原材料价格回落和海外市场的缓慢复苏，其盈利能力有望持续上修。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、下游客户放量不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 17,967 21,571 23,944 27,735 32,100 YOY(%) 6.7 20.1 11.0 15.8 15.7 归母净利润(百万元) -1,417 204 63 811 1,299 YOY(%) -1221.6 114.4 -69.1 1187.2 60.2 毛利率(%) 13.1 14.8 14.8 15.7 16.8 净利率(%) -7.9 0.9 0.3 2.9 4.0 ROE(%) -38.7 4.7 1.4 15.5 19.9 EPS(摊薄/元) -1.12 0.16 0.05 0.64 1.03 P/E(倍) -10.6 73.5 237.8 18.5 11.5 P/B(倍) 4.3 3.7 3.6 3.0 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券证券研究报告 目录 1、继峰+格拉默协同发展，成就国内汽车座椅自主龙头4 1.1、近三十年磨一剑，铸就全球座舱内饰件领先品牌4 1.2、战略并购格拉默后，多方面协同效应显现5 1.3、格拉默深入整合+乘用车座椅放量，盈利水平持续上修7 2、乘用车座椅行业：千亿空间与高集中度下的国产化浪潮10 2.1、乘用车座椅价值量大、产业链长、工艺复杂10 2.2、四大驱动力推动乘用车座椅行业有望达千亿空间12 2.3、行业壁垒高+外资集中度高，国内优质企业逐步替代16 3、如何看待继峰股份的成长性？21 3.1、乘用车座椅：已实现业务破局，规模化效应初显21 3.2、格拉默：剥离美国TMD+全面降本增效，盈利能力向好趋势明显23 3.3、中长期：向高价值量产品拓展，智能座舱业务打开长期发展空间24 4、盈利预测与投资建议26 5、风险提示29 附：财务预测摘要30 图表目录 图1：砥砺前行，继峰股份持续扩大业务版图，业务拓展至乘用车座椅和商用车座椅领域4 图2：公司股权结构较为集中，利于提高效率5 图3：公司以乘用车座椅为主要业务核心，积极拓展新产品6 图4：并购格拉默后，公司实现全球化布局6 图5：受宏观等多重因素影响，公司收购格拉默的阵痛期较长8 图6：格拉默收入拆分8 图7：公司持续拓展新业务线9 图8：并购后，各产品毛利率出现下降9 图9：近年来整体盈利能力呈现上修趋势9 图10：格拉默的财务支出较高10 图11：公司整体费用控制维持在14%左右10 图12：汽车座椅结构示意图11 图13：汽车座椅生产流程较为复杂12 图14：预计2025年我国乘用车座椅ASP将提升至4148元12 图15：舒适性带来多样化的使用功能，汽车座椅ASP有望继续提升13 图16：预计到2035年，燃油和新能源乘用车的轻量化系数分别比2019年降低25%/35%14 图17：佛瑞亚采用Ecorium和NAFILean-R等材料节能减排、降低重量14 图18：汽车座椅厂商在智能化方向推出的产品（部分）14 图19：各价格段乘用车智能座舱渗透率（%）均在提高，20万元以下提升比例更大15 图20：2023年国内前后排零重力座椅市场月度装载量（套）持续提升15 图21：预计2027年全球乘用车座椅市场规模将达到3379亿元16 图22：国内乘用车座椅市场空间有望达千亿元16 图23：2020年全球汽车座椅集中度较高17 图24：华域汽车为国内汽车座椅龙头，2022年市占率为28%18 图25：国际乘用车座椅龙头企业的毛利率和净利率整体低于国内的代表企业20 图26：自主品牌受益SUV和电动智能化崛起20 图27：公司持续加强研发投入21 图28：2023年以来，TMDLLC的收入和净利润同比均呈现下降趋势23 图29：自2021年开始，TMDLLC的净利率持续表现为负数23 图30：格拉默利润水平缓慢提升中24 图31：2024Q2美洲区EBIT利润率同比大幅减亏24 图32：智能座舱向着满足消费者“泛化”需求方向发展24 图33：电动出风口持续贡献收入25 图34：格拉默为新款奔驰GLC设计的数字化中控台26 表1：汽车座椅的组成部分10 表2：车企推出标配/选配零重力座椅的车型整理（部分）15 表3：国内外乘用车座椅代表企业18 表4：公司持续获乘用车新项目定点21 表5：多个项目助力公司向汽车座椅总成供应商的转型升级22 表6：公司募投项目基地附近的主机厂情况23 表7：截至2024H1，公司车载冰箱产品已获7个项目定点25 表8：公司业绩拆分与盈利预测27 表9：可比公司盈利预测与估值（截至2024/9/23）29 1、继峰+格拉默协同发展，成就国内汽车座椅自主龙头 1.1、近三十年磨一剑，铸就全球座舱内饰件领先品牌 继峰股份总部位于宁波，致力于提升座舱内部舒适性体验，产品涵盖乘用车和商用车两大领域，已成为全球领先的座舱内饰件供应商，全球座椅头枕市占率超25%，在全球20个国家拥有14个研发中心和超过80家控股子公司。 1996-2015年，起步阶段，主要客户为Tier1。公司成立于1996年，前身为岱山继峰汽车内饰件厂，2001年更名为宁波继峰汽车内饰件有限公司，专注于乘用车座椅的零部件领域。公司主要作为Tier2为江森自控、李尔集团、佛吉亚等Tier1供货，但凭借技术+质量+成本优势成为一汽大众的座椅头枕配套供应商。 2015-2019年，公司持续拓展整车厂客户。2015年，公司于上交所主板上市，并逐步为一汽大众、华晨宝马、东风雷诺、东风本田、长安福特、北京奔驰等整车厂直接供货。同时，公司直接与吉利、长城、比亚迪等主机厂联合开发，并通过德国继峰和宁波继峰参与大众、宝马、保时捷、福特等知名车企的同步开发和配套。 2019-2023年，成功并表格拉默、拓展乘用车座椅总成业务。2019年，公司完成对格拉默的收购，业务拓展至乘用车座椅和商用车座椅两大领域，完成全球生产、销售和研发网络的布局，发展为国内少数能同时在全球范围为欧系、美系、日系及自主品牌配套的汽车座椅供应商。同时，公司抓住电动智能化带来的结构性机会，拓展乘用车座椅总成业务，客户从新能源车企拓展至传统高端合资、国内传统自主车企，并实现在传统燃油车领域的突破，获蔚来、理想、奥迪、一汽大众、德国大众等车企的订单，首个项目定点已于2023年量产。 图1：砥砺前行，继峰股份持续扩大业务版图，业务拓展至乘用车座椅和商用车座椅领域 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 公司为民营企业，股权集中度高，利于治理和经营决策。截至2023年年底，创始人兼董事长王义平先生与其家族为公司实控人，合计间接持有公司53.49%的股份。具体而言，三位实控人通过宁波继弘和宁波东证继涵间接持股40.84%；此外，邬碧峰女士通过WingSing间接持股12.65%。继峰股份通过其子公司继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有格拉默公司88.11%的股份，从而实现对格拉默的控制。一方面，由于公司股权集中度较高，继峰本部在生产经营过程中的经营效率会更高；另一方面，公司已于2023年任命李国强担任格拉默全球COO，对海外格拉默的经营管理效率进行优化，加速格拉默的深度整合。 图2：公司股权结构较为集中，利于提高效率 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、战略并购格拉默后，多方面协同效应显现 继峰股份作为“白衣骑士”成功并购格拉默，彰显公司的战略远见。2016年，Hastor家族旗下的企业与格拉默的主要客户大众、戴姆勒等产生重大诉讼纠纷，Hastor家族逐步增持格拉默股份至20%左右，并借此试图对格拉默日常经营施加影响。同年，继峰股份作为“白衣骑士”，协助格拉默稳定其股权结构；历时3年，格拉默通过认购格拉默的强制可转债、二级市场增持股权、要约和协议收购股权、发行可转债&股份&支付现金的方式完成了对格拉默的收购，从而间接持有Grammer84.23%的股 权，并于2019年第四季度纳入合并报表。而并购格拉默后，双方在业务、产能、研发、管理等方面实现相互赋能。 格拉默成立于1880年，是商用车座椅标准的制定者，其产品在舒适性、安全性、人体工程学、用户友好等层面保持技术领先地位，在全球范围内提供农业、建筑机械、叉车、卡车等商用领域座椅。格拉默在越野车座椅领域位居全球第一，同时也是非道路机械、卡车、客车、火车等座椅品种的最大供应商之一，因此可为公司在技术、品牌、客户、产能资源上充分赋能。 （1）产品端：乘商并举，逐步外延拓展高附加值产品。2019年之前，公司的主要产品为乘用车头枕、头枕支杆和扶手。2019年，公司通过收购格拉默，其产品拓展至乘用车座椅头枕、扶手、中控系统、内饰部件、创新性的热塑解决方案及商用车 座椅等领域。此后，公司进一步延伸产品线，推进了电动出风口、隐藏式门把手和车载冰箱业务。 （2）客户端：互相赋能，双方客户结构持续优化。乘用车方面，在格拉默的技术+品牌+客户赋能下，截至2024H1，公司已获得18个新项目定