公司深度报告：从汽车内饰专家到中高端汽车座椅自主破局者

国内汽车座椅龙头，座椅业务放量+格拉默盈利修复可期 公司是全球汽车座椅头枕细分龙头，2019年收购商用车座椅龙头格拉默，成为Tier 1汽车座椅总成供应商。得益于格拉默的赋能、公司在研发领域的持续投入和客户的稳健拓展，乘用车座椅订单充足并持续放量，规模效应将凸显，业绩确定性较强。此外，随着美国TMD的出售（2024年利润端暂时承压）、格拉默进入深度整合和钢材价格回落，格拉默利润有望得到修复，因此我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.63/8.11/12.99亿元，对应EPS分别为0.05/0.64/1.03元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为237.8/18.5/11.5倍，维持“买入”评级。 乘用车座椅千亿赛道，公司把握机遇成功实现破局 汽车座椅为汽车单车价值量较大的零部件之一（ASP超4000元），而在安全性+舒适性+轻量化+智能化的四大趋势下，乘用车座椅市场规模仍可持续提升，预计2027年全球/国内空间分别达3379/1128亿元。竞争格局方面，乘用车座椅行业进入壁垒较高，主要被安道拓、李尔等外资企业垄断，而我国自主供应商受益于电动智能化带来的国产替代机遇，凭借服务效率+成本优势+产品力通过新势力客户进入乘用车座椅赛道。公司通过并购格拉默，获技术+品牌+客户资源赋能，先后斩获蔚来、理想等新势力车企定点，实现乘用车座椅总成业务破局。截至2024H1，公司已累计获18个订单，涵盖新势力、传统主机厂和高端合资品牌。 美国TMD出售、降本增效措施持续推进，格拉默业绩有望持续上修 （1）剥离美国TMD：2024H1美国TMD净利润为-0.97亿元，为北美格拉默的主要亏损来源，近日公司成功出售TMD LLC，预计短期对公司业绩造成亏损，长期将改善格拉默的盈利能力。（2）积极降本增效：公司对格拉默从采购、产能布局、管理运营、财务等方面积极推进降本增效措施，2024Q2格拉默净利率同环比分别提升1.18pcts/1.65pcts。随着格拉默整合进入“深水区”、原材料价格回落和海外市场的缓慢复苏，其盈利能力有望持续上修。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、下游客户放量不及预期。 财务摘要和估值指标 1、继峰+格拉默协同发展，成就国内汽车座椅自主龙头 1.1、近三十年磨一剑，铸就全球座舱内饰件领先品牌 继峰股份总部位于宁波，致力于提升座舱内部舒适性体验，产品涵盖乘用车和商用车两大领域，已成为全球领先的座舱内饰件供应商，全球座椅头枕市占率超25%，在全球20个国家拥有14个研发中心和超过80家控股子公司。 1996-2015年，起步阶段，主要客户为Tier 1。公司成立于1996年，前身为岱山继峰汽车内饰件厂，2001年更名为宁波继峰汽车内饰件有限公司，专注于乘用车座椅的零部件领域。公司主要作为Tier 2为江森自控、李尔集团、佛吉亚等Tier 1供货，但凭借技术+质量+成本优势成为一汽大众的座椅头枕配套供应商。 2015-2019年，公司持续拓展整车厂客户。2015年，公司于上交所主板上市，并逐步为一汽大众、华晨宝马、东风雷诺、东风本田、长安福特、北京奔驰等整车厂直接供货。同时，公司直接与吉利、长城、比亚迪等主机厂联合开发，并通过德国继峰和宁波继峰参与大众、宝马、保时捷、福特等知名车企的同步开发和配套。 2019-2023年，成功并表格拉默、拓展乘用车座椅总成业务。2019年，公司完成对格拉默的收购，业务拓展至乘用车座椅和商用车座椅两大领域，完成全球生产、销售和研发网络的布局，发展为国内少数能同时在全球范围为欧系、美系、日系及自主品牌配套的汽车座椅供应商。同时，公司抓住电动智能化带来的结构性机会，拓展乘用车座椅总成业务，客户从新能源车企拓展至传统高端合资、国内传统自主车企，并实现在传统燃油车领域的突破，获蔚来、理想、奥迪、一汽大众、德国大众等车企的订单，首个项目定点已于2023年量产。 图1：砥砺前行，继峰股份持续扩大业务版图，业务拓展至乘用车座椅和商用车座椅领域 公司为民营企业，股权集中度高，利于治理和经营决策。截至2023年年底，创始人兼董事长王义平先生与其家族为公司实控人，合计间接持有公司53.49%的股份。具体而言，三位实控人通过宁波继弘和宁波东证继涵间接持股40.84%；此外，邬碧峰女士通过WingSing间接持股12.65%。继峰股份通过其子公司继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有格拉默公司88.11%的股份，从而实现对格拉默的控制。一方面，由于公司股权集中度较高，继峰本部在生产经营过程中的经营效率会更高；另一方面，公司已于2023年任命李国强担任格拉默全球COO，对海外格拉默的经营管理效率进行优化，加速格拉默的深度整合。 图2：公司股权结构较为集中，利于提高效率 1.2、战略并购格拉默后，多方面协同效应显现 继峰股份作为“白衣骑士”成功并购格拉默，彰显公司的战略远见。2016年，Hastor家族旗下的企业与格拉默的主要客户大众、戴姆勒等产生重大诉讼纠纷，Hastor家族逐步增持格拉默股份至20%左右，并借此试图对格拉默日常经营施加影响。同年，继峰股份作为“白衣骑士”，协助格拉默稳定其股权结构；历时3年，格拉默通过认购格拉默的强制可转债、二级市场增持股权、要约和协议收购股权、发行可转债&股份&支付现金的方式完成了对格拉默的收购，从而间接持有Grammer 84.23%的股权，并于2019年第四季度纳入合并报表。而并购格拉默后，双方在业务、产能、研发、管理等方面实现相互赋能。 格拉默成立于1880年，是商用车座椅标准的制定者，其产品在舒适性、安全性、人体工程学、用户友好等层面保持技术领先地位，在全球范围内提供农业、建筑机械、叉车、卡车等商用领域座椅。格拉默在越野车座椅领域位居全球第一，同时也是非道路机械、卡车、客车、火车等座椅品种的最大供应商之一，因此可为公司在技术、品牌、客户、产能资源上充分赋能。 （1）产品端：乘商并举，逐步外延拓展高附加值产品。2019年之前，公司的主要产品为乘用车头枕、头枕支杆和扶手。2019年，公司通过收购格拉默，其产品拓展至乘用车座椅头枕、扶手、中控系统、内饰部件、创新性的热塑解决方案及商用车座椅等领域。此后，公司进一步延伸产品线，推进了电动出风口、隐藏式门把手和车载冰箱业务。 （2）客户端：互相赋能，双方客户结构持续优化。乘用车方面，在格拉默的技术+品牌+客户赋能下，截至2024H1，公司已获得18个新项目定点，实现合资品牌、新造车势力龙头企业、国内传统造车龙头企业等多样化客户布局。商用车方面，公司客户覆盖卡车、房车、农业机械和建筑机械等领域的国内外知名企业。同时，格拉默在继峰本部的协助下逐步展开与国内大型重卡生产厂商的合作，持续获得包括一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽和沃尔沃在内的客户订单，在国内重卡市场的份额持续提升至10%（2022年）。 图3：公司以乘用车座椅为主要业务核心，积极拓展新产品 （3）业务布局端：业务拓展至20个国家，实现全球化布局。截至2023年底，公司已在中国、印度、美国、墨西哥、巴西、比利时、德国、捷克、土耳其等20个国家建立14个研发中心和超过80家控股子公司，并形成全球生产、物流和营销网络，提升快速响应能力。通过产品和市场的优势互补，客户基础的整合以及销售渠道的渗透，公司的全球化布局初具规模。 图4：并购格拉默后，公司实现全球化布局 1.3、格拉默深入整合+乘用车座椅放量，盈利水平持续上修 随着格拉默深度整合措施的推进和乘用车座椅订单的持续量产交付，公司业绩预计将稳步提升。（1）2011-2018年：稳定增长期。公司以乘用车头枕、头枕支杆和扶手为主要业务，发展较为稳定。2011-2018年营收和归母净利润的年均复合增长率（CAGR）分别为24.30%和11.83%，期间增速偶尔出现波动，主要系我国汽车行业周期的影响。 （2）2019-2022年：并购转型阵痛期。2019年，公司收购格拉默并完成并表，营业收入大幅提升至180.01亿元，追溯调整后的合并报表同比增长147.19%，格拉默分部贡献了合并报表总收入的88%，成为公司主要的收入来源；归母净利润实现2.98亿元，调整前同比-1.55%，调整后同比+80.51%，继峰本部为主要的利润来源，格拉默对公司利润有所拖累。2020年，受突发疫情的影响，公司及下游客户在全球范围内均出现不同程度的停工停产，业绩明显下滑，归母净利润同比降186.74%，出现负值。2021年，虽然全球出现新冠疫情反复、汽车“缺芯”和大宗原材料涨价等多重考验，但公司依旧积极推进资产整合，一方面关闭无效工厂、合并生产基地，另一方面实施降本增效、联合采购策略，同时双方互相导入新客户并共享资源，继峰本部协助格拉默与国内大型重卡厂商合作，继峰本部利用格拉默的技术和资源获蔚来汽车的座椅订单，实现0到1的突破，营收实现正增长，归母净利润扭亏。2022年，受欧央行加息的影响，公司对长期资产（含商誉）计提减值，同时乘用车座椅前期投入费用较高，利润端明显承压，但收入端依旧保持稳定增长。 （3）2023年至今：乘用车业务逐渐放量，格拉默整合进入“深水区”。2023年，全球经济回暖、供应链趋稳，公司持续推进业务，并实现乘用车座椅首个定点量产落地，贡献收入6.55亿元，业绩持续上修，2023年营业收入实现215.71亿元，同比增20.06%，同时公司积极落实价格补偿机制，持续降本增效，归母净利润实现扭亏。 2024H1，公司乘用车座椅新增量产项目，实现收入8.97亿元，同比增速超700%。 欧洲受下游汽车需求影响，收入同比下滑12%，商用车收入同比-20%，格拉默分部整体收入出现下降，利润有所下滑。随着格拉默进入整合“深水区”、乘用车座椅业务规模效应逐渐凸显，公司盈利水平有望持续上修。 图5：受宏观等多重因素影响，公司收购格拉默的阵痛期较长 图6：格拉默收入拆分 公司在稳定主营业务的同时，持续拓展新业务线。2019年前，公司主营乘用车头枕、扶手、支杆等内饰产品。公司并表格拉默后，产品结构优化，横向拓展商用车座椅总成业务，纵向拓展乘用车中控及其他内饰件等产品。同时，公司业务逐步向高单车价值量的总成部件和电动智能化方向发展，（1）高单车价值量总成部件：2023年，首个乘用车座椅总成实现量产交付；2022年，车载冰箱产品（集成扶手和中控）获客户定点，2024年上半年已贡献收入；（2）电动智能化方向：2023年公司隐藏式电动出风口产品实现收入2.81亿元、隐藏式门把手已获不同客户项目定点，2024H1已完成布局并投入建设中。收入端，2023年公司乘用车中控及其他内饰件/商用车座椅总成/乘用车座椅头枕/乘用车座椅扶手/乘用车座椅总成的收入分别占总营收的34%/30%/22%/10%/3%，乘用车中控及其他内饰件和商用车收入贡献最多。 图7：公司持续拓展新业务线 高成本拖累净利率，降本增效措施持续发力。外部环境方面，由于全球新冠疫情、乌克兰和中东地区冲突，部分地区供应链出现中断、同时天然气等大宗商品价格上涨。格拉默公司层面，部分工厂产能利用率出现波动，人工和采购成本持续上升。 综上，合并报表后，各产品的毛利率出现不同程度的下降。因此，格拉默开始全面实施降本增效措施，开展调整产业布局、加速供应链管理、深化工厂VAVE（价值分析与价值工程）等举措。2023年，乘用车中控及其他内饰件毛利率有所提升，同比+0.59pcts，综合毛利率同比+1.67 pcts至14.75%，净利率转正。 图8：并购后，各产品毛利率出现下降 图9：近年来整体盈利能力呈现上修趋势 期间费用率维持在14%左右，费控水平良好。由于海外利率持续上行导致利息费用增加，格拉默的财务支出较高，从而拖累了利润率，而公司上市以来费用管控良好，期间费用率维持在14%左右。格拉默并表后，管理费用率一度显著上升，经各项整合措施已回落到较低水平。随着格拉默降本增效措施的持续推进，经营和管理效率有望稳步提升，进