伯特利深度报告：线控底盘破局者，全球化进程加速

深耕制动系统剑指线控底盘。产品端：公司为国内汽车制动系统龙头，现已形成机械制动+智能电控+机械转向三大业务布局，剑指线控底盘。客户端：公司客户结构从机械制动的奇瑞、吉利、长安等自主品牌，逐步向智能电控的理想、赛力斯、东风日产、江铃福特及轻量化的上汽通用、北美通用、欧洲沃尔沃等新势力、合资及全球化平台升级。业绩端：业绩表现优异，2014-2023年间公司收入及利润的CAGR分别达到28.5%、34.5%。 智能电动化驱动升级国产替代正当时。公司已布局制动、转向、悬架、轻量化等多项业务，有望在线控底盘商业化落地中抢得先机。制动系统：EPB2022年搭载率已超80%，行业进入10到100阶段，公司2023年市占率约13.2%，已切入美系、日系体系，国产替代持续加速；EHB中One-box占比超Two-box成为主流路线，2023年搭载率约24.3%，行业渗透率进入加速阶段，2023年公司项目定点市占率约37%，为自主龙头，后续受益于WCBS1.0持续降本及WCBS2.0推出，预计市占率、尤其20万以上中高端车型市占率持续提升；EMB为线控制动未来方向，受制于技术原因当前尚未量产，公司2023年已完成首轮功能样件研发、并规划投资2.8亿元提前布局产能，为长期发展做好充分准备。 转向系统：线控转向为高阶自动驾驶要求下必然的发展方向，公司收购浙江万达切入转向系统，当前DP-EPS、R-EPS、线控转向系统研发工作顺利推进。悬架系统：悬架结构由被动向主动升级，当前空气悬架向中低端车型渗透，行业搭载率近10%，公司已开展分布式驱动和悬架的开发工作。轻量化：新能源车对轻量化需求迫切，产品端公司由铝转向节拓展至控制臂、铸铝制动卡钳、轮房、副车架等产品，实现单车价值量及市占比显著提升；客户端拓展业务至全球平台客户，并提前布局墨西哥工厂巩固全球化布局，现海外在手订单总金额约141亿元。 再融资扩建产能加码线控底盘投入。公司2024年1月可转债预案拟募资28.3亿元，用于EMB、线控底盘、EPB及墨西哥产能建设，可有效缓解产能紧张现状，维持线控制动领域的技术及份额领先优势、加速全球化布局。公司此前融资项目进展顺利，其中2018年IPO募投项目均已成功落地，且实际效益超预期；2019年可转债募投项目已于2023下半年逐渐落地、贡献收入及利润增量。 投资建议：公司为线控制动自主龙头，产品技术壁垒高并持续升级，不断强化竞争优势；当前深化转向、悬架、分布式驱动及轻量化领域布局，有望逐步成长为底盘平台化企业。预计公司2023-2025年收入为76.6/100.8/139.8亿元，归母净利润为9.2/12.3/18.2亿元，对应EPS为2.1/2.8/4.2元，对应2024年2月27日63.7元/股的收盘价，PE分别为30/22/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1深耕制动系统剑指线控底盘 1.1从机械制动到线控底盘轻量化打开全球市场 自主制动系统龙头，持续正向研发拓展平台化能力。公司2004年7月成立起持续自主正向开发及技术创新之路，2004-2008年专注汽车机械制动业务，完成卡钳、鼓式制动器、制动防抱死系统（ABS）的量产工作；2009年起加大电控制动业务拓展，陆续完成电子驻车制动系统（EPB）、综合驻车制动器（IPB）、电子稳定控制系统（ESC）的量产；2016年起开始线控制动产品研发，于2021年完成第一代线控制动系统（WCBS）的量产，当前正在进行WCBS2.0及电子机械制动系统（EMB）的研发及量产工作，在制动系统领域不断强化领先优势、逐渐成长为国内汽车制动系统龙头。 近年来，受益于汽车智能化发展，集成化线控底盘为大势所驱，公司2019年已启动ADAS业务研发、2022年初与政府签署智能线控底盘制动项目投资合同、2022年4月收购浙江万达进入转向系统领域、当前已开展分布式驱动和悬架业务开发工作，技术及产能布局走在行业前列，从制动到ADAS、转向、悬架、驱动，不断拓展平台化能力。 客户结构持续完善，轻量化率先布局全球市场。早期公司传统制动器业务客户以奇瑞、吉利、长安、比亚迪、北汽等自主品牌为主；随产品升级至电控制动系统，客户逐渐向理想、赛力斯、东风日产、江铃福特等新势力及合资品牌拓展；轻量化业务上，公司2014年起陆续为通用海外多工厂供货，并基于通用、福特等美系客户陆续拓展至Stellantis、沃尔沃全球平台，实现客户结构的不断完善及轻量化全球市场的率先布局。 图1：公司收入趋势及产品端、客户端发展历史梳理（亿元） 深耕制动系统，剑指线控底盘。公司当前已形成机械制动、智能电控、转向系统三大业务品类：1）械制动主要包含盘式制动器、轻量化制动零部件，其中轻量化业务以转向节、控制臂为主，当前不断拓展品类至副车架、铸铝卡钳、轮房等产品；2）智能电控主要包含ABS、ESC、EPB、WCBS产品，当前WCBS2.0及EMB研发工作顺利推进；3）转向系统主要包含机械转向系统、双小齿轮助力转向系统（DP-EPS）、平行轴式转向系统（R-EPS），当前线控转向系统的研发工作顺利推进中。后续公司计划持续推广L2+级别ADAS产品商业化、完善分布式驱动和悬架产品布局，最终目标成为线控底盘供应商。 图2：公司产品结构 客户结构完善，集中度逐渐降低。公司当前客户结构已涵盖自主品牌、合资品牌、新势力及海外客户，产品出口至全球50多个国家及地区，客户结构完善。收入集中度上，公司前五大客户营收占比由2015年的93%降至2022年的42%，依赖程度不断下降，未来随公司产品、客户、海外市场的持续拓展，我们预计公司的客户集中度将进一步降低。 表1：公司客户拓展情况 图3：公司前五大客户收入及占比（百万元，%） 公司股权结构稳定，董事长为行业资深专家。截至2023Q3，董事长及一致行动人合计持有公司24.23%股份，奇瑞科技持有15.29%股份，股权结构相对集中。 其中董事长袁永彬先生拥有机械工程博士学位，曾担任ABEX开发经理及TRW亚太区底盘技术总监，是全球汽车制动领域专家，技术积累及海外市场经验丰富；公司2019年起多次推出股权激励计划留住人才，强化公司研发优势。公司架构主要基于业务板块设立，下设10个子公司，主要涉及转向系统、电控系统、机械制动系统及海外业务。 图4：公司产品结构 1.2业绩稳健增长费用结构持续优化 收入稳定增长，利润屡创新高。据业绩预告，2023年公司实现营收74.5-78.6亿元，同比+34.5%~+41.8%，实现归母净利8.8-9.6元，同比+26.1%~+37.0%。 2014年以来，受益于盘式制动系统新客户开拓，及EPB、IBS、ESC等智能电控产品及轻量化零部件陆续突破并量产，公司收入规模快速扩张，2014-2023年间收入及利润的CAGR分别达到28.5%、34.5%，发展势头强劲。 图5：公司营业收入及同比增速（百万元，%） 图6：公司归母净利润及同比增速（百万元，%） 新产品规模化上量，毛利率有望改善。2023前三季度公司毛利率、净利率分别为22.6%、11.9%，盈利能力相较2021年之前略有压力，主要系：1）2022年并表子公司浙江万达，其主营汽车转向系统相关产品，毛利率不及10%、影响整体毛利率水平；2）2022年起智能电控产品收入占比提升，其中线控制动及ADAS等新产品初期毛利率较低；3）公司持续开发线控制动、线控转向、EMB等新产品，研发费用率快速提升。随浙江万达不断整合、线控制动规模化效应显现、新产品陆续落地产生收入，公司2023前三个季度毛利率相较2022年已企稳并略有回升，看好公司未来盈利能力持续向上。 图7：公司毛利率、净利率及ROE（%） 图8：公司期间费用率（%） 产品结构升级，智能电控业务放量。2022年公司机械制动、智能电控、机械转向业务收入占比分别为48.0%、42.9%、5.0%，其中机械制动及智能电控业务2013-2022年期间CAGR分别为24.0%及123.2%，公司产品结构端智能电动化升级显著，由机械制动业务为主逐渐转向高附加值的线控制动、电子驻车制动、电子稳定控制系统为主，预计未来线控制动、转向系统、ADAS业务占比持续提升。 图9：公司分业务收入结构（%） 图10：公司分业务毛利率（%） 2智能电动化驱动升级国产替代正当时 2.1制动系统：从机液到线控电动智能催化 从机液到线控，电动智能催化。汽车制动系统由输入层、控制层和执行层三部分组成，其中输入及控制层主要由行车制动及驻车制动完成，执行层主要由制动器向轮胎输出制动力实现。行车制动趋势为从传统液压制动（无控制层）、融入ABS和ESC（电子控制制动）逐渐发展为EHB和EMB（线控制动），由ECU计算制动力通过电机推动制动主缸活塞输出制动压力；驻车制动趋势同样由传统的机械式制动（无控制层）发展为EPB（线控制动）。 图11：制动系统发展路径 2.1.1EPB从10到100国产替代进行时 EPB符合电动化、智能化升级趋势。相较机械式驻车制动的人力劳动制动器实现制动模式，EPB通过电机代替手拉操纵杆，操作更为简便，不会出现操纵杆没拉够/拉过头的情况，且节省了操纵杆的空间实现减重，符合新能源车轻量化需求； 同时EPB能够与底盘上其他电子系统集成，符合电子电气架构升级大趋势。此外，对于汽车智能化而言，EPB本身属于线控驻车执行层之一，可以扩展支持全自动泊车辅助系统（APA）、代客泊车（AVP）等功能，为智能驾驶系统提供更多的备份冗余，因而现已在汽车上成熟应用。 表2：电子驻车制动系统与机械驻车制动系统的对比 市场规模：前装搭载率超80%，EPB已成熟应用。据高工智能数据，2022年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配EPB（电子驻车系统功能）交付上险1,673.6万辆（自主品牌占比43.6%），前装搭载率超80%，已在乘用车成熟应用。 随汽车电子电气架构向集中式方向升级，预计电子化的EPB将进一步取代机械式手刹，同时EPB与线控底盘融合成“新”增长赛道，独立式EPB向集成式EPB发展，实现成本端下降，推动渗透率持续增长，我们预计2025年EPB前装渗透率有望达90%，市场规模约183亿元。 图12：EPB前装搭载率（%） 图13：EPB行业规模及渗透率（亿元，%） 竞争格局：把握窗口期，国产替代持续加速。当前国内EPB市场中采埃孚天合、大陆、泛博（前博世基础制动器事业部）等外资供应商占据主要份额，而泛博于2012年被博世出售给KPS，于2019年又被KPS转手给日立，竞争力逐渐下降，格局松动。在格局松动的情况下，国产供应商迎来宝贵窗口期，伯特利由此实现市场突破，且在客户结构、量产时间、产能上均处于国内行业前列。根据高工智能汽车数据，2021年、2022年中国EPB市场外资供应商占比分别为80%+、70%+，其中2022年弗迪位列本土供应商第一，市占率达9.6%，伯特利位列本土供应商第二，市占率达9.4%。我们测算2023年弗迪、伯特利市占率分别约为15.5%、13.2%，同比增加5.9pct、3.8pct，预计2023年自主供应商占比近40%，国产替代持续加速。 表3：EPB主要供应商及配套客户 图14：2022年中国EPB竞争格局 拓展合资/新势力+平台化定点，2022年步入加速发展阶段。产品方面，公司首个EPB项目于2012年量产，成为中国品牌首家、全球第二家实现EPB量产的零部件供应商；2020年7月，公司EPB产品第100个项目完成量产，实现了“零到一百”的跨越；2022年8月，公司EPB产品总销量突破1000万件，新增定点项目61项；2023年1-9月，EPB再次新增定点项目27项公司针对国内外市场需求，结合自身的产品实际，形成了独立式EPB、集成式EPBi、双控D-EPB、前置EPB、WCBS备份EPB、ELGS-EPB等基于