汽车座椅自主破局者，盈利回升预期强化

内生、外延双轮驱动的全球汽车座椅潜在龙头。继峰股份专注于汽车座椅 赛道，通过内生持续增长与外延并购格拉默双轮驱动，业务横向已涵盖乘 用车与商用车两大板块、纵向已由Tier 2零部件延伸至Tier 1总成环节， 并成为全球汽车座椅头枕细分赛道龙头，全球市占率超25%。公司已具 备全球汽车座椅行业龙头雏形，预计随着乘用车座椅总成业务持续放量， 公司将进一步巩固汽车座椅龙头地位。 破解过往千亿级汽车座椅赛道外资垄断难题。汽车座椅总成为汽车内饰件 中稀缺的高价值必备部件，单车ASP超4,000元，在智能化趋势带动下 仍有较大的提升空间。过往汽车座椅总成被外资厂商占据主要市场份额， 自主厂商突破难度大。公司通过收购海外商用车座椅龙头格拉默，借助其 品牌背书与技术基础，快速储备行业最为稀缺的研发人才，并乘新能源供 应链重塑的行业东风，实现了新势力及合资客户订单的突破与持续流入。 格拉默整合加速、成本压力边际好转带动业绩触底回升。格拉默在过去3 年，受全球宏观经济下行、汽车缺芯、大宗原材料及能源成本高企影响， 收入虽保持稳健增长，但盈利能力受到明显压制。公司通过对格拉默组织 结构优化，从降本、赋能、提效三方面来提升格拉默盈利能力，目前已派 驻中国籍管理人员加快格拉默整合效率；大宗原材料成本压力也在逐渐缓 解中。我们认为，格拉默有望逐步进入盈利上升通道，带动公司整体业绩 向上修复。 盈利预测：受益于乘用车座椅总成等新业务规模上量、全球车市需求持续 修复，原材料成本回落，预计公司2023-25年归母净利润有望实现2.4亿 /6.4亿/9.6亿元，2023-25年CAGR达101%，分别对应PE 64.4/24.0/15.9 倍，考虑强竞争壁垒与高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新业务拓展及产能投产不及预期；行业 需求不及预期；行业规模测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 投资概要 继峰股份（603997.SH）是一家专注于汽车座椅赛道的零部件公司，通过内生快速发展与海外优质资产并购，已成为全球汽车座椅头枕细分赛道龙头，全球市占率超25%，并纵向延伸至汽车座椅总成环节，实现了由Tier2到Tier1的角色转变，未来成长空间广阔。 图表1：继峰股份投资逻辑梳理 投资亮点 ►乘用车座椅总成已实现突破，手握千亿级市场入场券。汽车座椅总成为汽车内饰件中稀缺的高价值量部件，单车ASP超4,000元，2022年中国汽车座椅市场规模已超1,300亿元，且在行业智能化趋势带动下未来仍有较大的提升空间。过往汽车座椅总成市场由外资厂商占据主要份额，长产业链条、短运输半径、强定制特征致使配套关系具备强粘性，特别是自主国产厂商在乘用车市场突破难度偏大。公司通过对海外商用车座椅龙头格拉默的收购，借助其品牌背书与技术基础，快速储备优质的研发团队，并乘新势力车企崛起，供应链重塑的产业变革东风，实现了高端乘用车座椅订单的持续流入，国产替代逻辑不断兑现，打开了广阔成长空间。 ►海外收购资产整合优化提速，盈利能力有望触底回升。格拉默是全球商用车及非道路用座椅龙头，公司持有其88.1%股权，掌握经营的绝对控制权。过往3年，格拉默受宏观经济疲软、汽车缺芯、大宗原材料及能源成本高企，盈利能力受到明显压制。公司通过对格拉默组织结构优化，从降本、赋能、提效入手来提升其盈利能力。 目前公司已派驻中国籍管理人员加快格拉默整合效率，原材料成本压力也明显得到缓解，格拉默将逐步进入盈利上升通道，带动公司整体业绩修复。 区别于市场的观点 市场担心公司乘用车座椅业务短期难以盈利，格拉默尚有经营亏损风险，公司长期成长逻辑尚不明朗，但我们认为： ►乘用车座椅盈利性与新订单流入存在超预期的可能。乘用车座椅产品属性本身为前期高研发投入，但也带来了与下游整车厂的强合作粘性。同时，公司过往在生产制造端的成本管控能力优秀，在配套车型持续上量拉动下，公司有望快速在盈利端得到增厚，座椅业务盈利表现或超市场预期。此外，公司乘用车座椅业务客户已由新势力拓展至合资，后续在规模量产经验的背书下，公司乘用车座椅订单有望加速流入。此外，公司已进入合资厂商座椅供应名录，技术水平已获大众、奥迪等全球整车厂商认可，为往后海外整车客户的持续突破奠定了良好基础。 ►大宗原材料成本压力已缓解，有望享受盈利剪刀差。过往公司虽然在盈利端明显承压，但收入在2020年阶段下滑后已明显修复，继峰本部与格拉默均呈向好趋势，且公司费用端管控表现良好，盈利的下滑更多是受原材料、能源、人力等成本端因素拖累。从边际变化来看，全球大宗原材料价格已明显回落，且公司已加强了对下游原材料价格上涨补偿机制的建立。在收入向上、成本向下的阶段，公司有望充分享受盈利回升的剪刀差。 ►技术同源、客户协同下，汽车座舱赛道大有可为。公司借助对格拉默的收购，实现了对乘用车和商用车全领域的业务布局，并已率先一步走出国内市场，全球汽车座椅赛道龙头雏形已然确立。同时，公司把握智能化与电动化的行业趋势，基于技术同源与客户协同进一步拓展了电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱、商用车座舱等新兴产品，业务版图持续扩张。公司的汽车座舱类产品持续丰富，在良好的客户基础下，长期成长空间广阔。公司过往有着优秀的成本管控能力，我们看好公司新业务持续上量所带来的盈利弹性。 图表2：继峰股份上市以来股价复盘（%） 图表3：继峰股份分季度业绩回顾（百万元/百万欧元，%/pct） 一、内生增长与外延扩张双轮驱动的自主座椅龙头 1.1从座椅零部件成长而来的汽车座椅总成商 专注于座椅细分赛道的全球龙头，逐步切入座椅总成环节。公司建立于1996年，并于2015年3月登陆上交所。公司早期主营产品包括座椅头枕、头枕支杆和座椅扶手，并率先实现了对合资与强势自主整车客户的突破。2019年，通过收购全球商用车座椅龙头格拉默，公司产品矩阵进一步拓展至商用车座椅、中控系统等其他内饰件，实现了对乘用车和商用车全领域的业务布局，并逐步成为全球汽车座椅头枕细分赛道龙头，全球市占率超25%。 已实现乘用车座椅总成0到1的突破，商、乘业务并举发展。2021年10月，公司斩获乘用车座椅总成首个定点，实现了乘用车座椅总成业务从无到有，已于2023年5月正式量产，在2022-2023年期间又接连收获多个新势力及合资乘用车座椅产品定点。2023年4月，公司公告拟向特定对象发行股票募资新增乘用车座椅总成及其他内饰件产能，以此把握乘用车座椅业务突破机遇。 图表4：继峰股份历史发展沿革 家族式民营企业股权高度集中，对并购公司掌握绝对控制权。公司控股股东为继弘集团，实控人为王义平家族（妻子邬碧峰与其子王继民），通过控制继弘集团、Wing Sing和东证继涵合计持有公司53.9%的股权（截至2023Q3）。此外，公司通过继烨德国持有格拉默集团88.1%，实现了对格拉默的控制。 图表5：继峰股份股权架构（截至2023Q3）及事业部梳理（截至2023H1） 拥有年轻化但经验丰富的核心团队，高度重视研发团队的搭建。公司核心管理团队成员多为80后，且过往履历丰富，具备深厚的行业经验。公司在研发端也拥有开发经验丰富的研发设计团队，其中大部分为海外高端技术人才，并在全球建有多个研发中心，形成了全球覆盖的研发网络布局。 图表6：继峰股份核心管理层履历概览 业务版图已扩展至全球，欧美发达市场均有产能及研发中心布局。公司通过内生与外延双轮驱动，相继在宁波、长春、江苏、天津、重庆、武汉、广州、北京、上海、德国、美国、墨西哥、比利时、捷克、巴西、土耳其等地建立制造及研发中心，不断完善全球化业务布局，实现就近供货，提升响应速度。 图表7：继峰股份全球化布局情况（截至 2023M12 ） 乘、商两大业务板块下拥有近万元的单车价值量配套空间。公司主营业务分为乘用车与商用车两大业务板块，其中头枕、座椅扶手为继峰本部传统拳头产品，商用车座椅、中控及其他内饰件为收购格拉默后拓展产品，乘用车座椅、隐藏式出风口等则为公司基于传统业务技术积累所拓展的创新业务。当前公司可配套产品单车价值量合计已由最初的200-300元扩展至当前近万元的高位水平。 图表8：继峰股份主营业务概览（元/套，亿元，%） 乘行业变革东风，已完成由Tier2向Tier1供应角色的切换。公司成立初期为典型的Tier2（二级零部件供应商）角色，产品主要向安道拓、李尔、佛吉亚等全球知名的汽车座椅总成厂商直接供应，间接配套下游整车客户。但随着公司产品技术不断升级与优秀的成本控制能力，在整车厂产品升级与降本控费诉求推动下，公司已逐渐转变为Tier1（一级总成供应商），与国内外主要整车客户建立了良好的产品开发与配套供应关系。 图表9：继峰股份上市以来对下游配套关系变化情况 1.2业绩端短期承压，但边际改善迹象已显现 并购格拉默带来收入体量跨台阶，随后增速略有放缓。2019年，公司完成对格拉默的收购，实现了收入端的跨越式增长，达到180亿元的体量，但随后受到全球宏观经济下行、汽车缺芯事件、地缘政治冲突等影响，收入在增速上受到了一定影响。但分拆来看，公司收购格拉默前本部收入增长表现稳健，持续跑赢可比内饰公司，收购后受体量影响增速有所放缓（可比公司详情见第15页，下同）。 图表10：继峰股份近年来营收情况（亿元，%） 图表11：继峰股份与可比公司营收增速比较（%） 继峰本部收入增长稳健，商用车座椅、中控件持续修复。1）拆分经营分部来看，在国内新能源车旺销、强势自主与新势力持续放量的拉动下，继峰本部营收增长表现稳健，格拉默虽2020年受全球卫生事件较大冲击，同比下滑14%，随后增长已恢复，但尚未达到2019年的较好水平。2）拆分产品来看，2022年，商用车座椅、中控及其他内饰件已恢复增长并超过2019年营收体量，头枕业务仍有小幅下滑，座椅扶手已恢复增长。 图表12：继峰股份2019年以来营收及增速拆分（亿元，%） 收入表现好于整体市场，新业务放量助力高增速恢复。对比下游销量增速来看，过往公司营收增速跑赢整体全球车市，主要得益于公司现有产品升级、品类扩张与客户拓展。 我们认为，随着全球车市需求的回暖、新客户与新业务（尤其是乘用车座椅总成业务）的持续放量，预计公司后续将步入营收高增阶段。 图表13：继峰股份营收增速与下游汽车销量增速比较（%） 大宗原材料、能源成本高企致使盈利能力承压，后续有望改善。公司近2年盈利能力明显下滑主要系钢材、塑料、化工原料等主要原材料成本大幅上涨所致，但2023H1原材料成本已有回落。拆分经营分部来看，1）继峰本部受行业年降与自主整车客户增加影响，毛利率有所下降，但得益于高自制率与成本控制能力，继峰本部毛利率基本维持在30%以上的高位水平，表现大幅好于公司平均。2）格拉默则受海外能源、人工及物流成本冲击，2020-22年毛利率处在10-12%的低位水平。随着大宗原材料与能源成本下降（详细讨论见第26页）、格拉默降本增效持续推进，公司毛利率有望触底回升。 图表14：继峰股份近年来主要大宗材料的平均采购价格变动情况（EUR/kg，%） 图表15：继峰股份近年来毛利率表现（%） 资产减值压力释放，盈利能力有望实现触底回升。公司期间费用管控良好，期间费用率维持在14%左右，自上市以来销售费用率持续压缩，管理费用率在格拉默2019年并表后显著下降至8%左右，之后保持稳定。2022年，公司净利率端出现大幅波动，主要系格拉默资产减值所致（-14.3亿元，长期资产折现利率调整，进行了减值计提）。随着公司资产减值风险缓解（截至2023Q3商誉期末余额17.0亿元），净利端有望与毛利端同步改善。 图表16：继峰股份近年来期间费用率表现（%） 图表17：继峰股份近年来盈利能力表现（%） ROE指标除净利率外均表现良好，定增募资有望优化资本结构。公司近年来ROE表现跑输可比内饰零部件公司，具体拆分来看，主要系公