游戏事件点评：《三国：谋定天下》开启S3赛季，预计Q3实现经营盈利

2024年9月24日 公司研究 《三国：谋定天下》开启S3赛季，预计Q3实现经营盈利 ——哔哩哔哩（BILI.O）游戏事件点评 要点 事件：B站独代SLG手游《三国：谋定天下》（简称《三谋》）9月21日第一批次服务器开启S3赛季。根据七麦数据，当日13：00，游戏升至iOS畅销榜第2名，截至23日6：00，仍位居iOS畅销榜游戏第2名。 《三谋》有望成为长青游戏，带动公司游戏收入高增。1）《三谋》创造了公司 游戏的记录，上线初期就登上了iOS畅销榜前三名，也是B站游戏历史上最快达到10亿流水的。2）根据Sensortower，《三谋》在8月3日推出S2赛季，当天游戏日流水创下上市以来的最高纪录，重回中国iPhone手游畅销榜前3； 从SLG手游收入排名来看，自6月13日公测以来，该游戏一直是中国iOS手游市场收入最高的SLG手游；24M8哔哩哔哩游戏收入排名位于中国手游发行商全球收入排行榜第8名，较上个月前进4名。根据七麦数据，截至9月22日， 预计《三谋》iOS端流水总计约8.25亿美元。3）《三谋》在9月21日推出S3 赛季，新赛季更新如下：内容更新：新武将6位，新战法6个；玩法更新：职业精通、州府功碑、暗道潜袭、藏书阁；游戏体验：美术升级，新增天气效果。4）后续游戏pipeline：B站将负责发行日本厂商SumZap《咒术回战幻影夜行 手游的全球版本，目前全球版已开放预约，目标达到1000万预约，预计24年 12月5日上线；此外，《三谋》海外版有望于25年发布，我们预计《三谋》有 望成为3-5年运营的长青游戏。 2Q24实现总收入61.3亿元（yoy+16%），分业务来看：1）游戏收入10.1亿元（yoy+13%），系《三谋》部分流水计入所致，预计3Q游戏收入有望实现高双位数增长。2）广告收入20.4亿元（yoy+30%），前五大广告主要来自游戏、电商、数码家电、食品饮料和汽车五个垂直行业，其中电商和数码家电是Q2广告增长的最大两个驱动力，预计3Q广告收入保持25-30%的增速。3）VAS业务收入25.7亿元（yoy+11%），预计3Q实现约10%的收入增长，直播业务更加关注毛利率提升，1H24直播业务毛利率达25%。4）IP衍生品及其他业务实现收入5.2亿元（yoy-4%），预计3Q收入环比持平。考虑游戏收入递延，截 至6月底的递延收入较3月底增加7.38亿元。2Q毛利率同比提升6.8pct达29.9%；经调整经营亏损2.84亿元，同比收窄69%；经调整净亏损2.71亿元，同比收窄72%。3Q24预计实现经营盈利：我们预计3Q公司经调整经营利润达 1.8-2亿元，考虑到固定成本占收入的百分比将继续下降以及公司严格的费用控 制，从中期来看，我们预计公司有望达成15%-20%的经营利润率。 盈利预测、估值与评级：公司24年基本面边际改善，《三谋》赛季飞轮下后续流水预计稳定长青，广告业务受益于广告库存释放及效率提升有望维持良好增 长。我们维持24-26年营收预测267/297/319亿元，考虑收入结构持续优化带来毛利率提升，上修24-26年归母净利润预测至-12.6/2.7/16.6亿元（vs上次预测-14.8/1.8/15.5亿元），维持“增持”评级。 风险提示：游戏长线运营不佳，用户增长不及预期，广告商业化进度放缓 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21,899 22,528 26,695 29,730 31,948 营业收入增长率（%） 13.0% 2.9% 18.5% 11.4% 7.5% 归母净利润（百万元） -7,497 -4,822 -1,263 272 1,660 经调整净利润（百万元） -6,697 -3,414 -61 1,548 2,964 EPS（元） -17.80 -11.45 -3.00 0.65 3.94 P/S 2.2 2.1 1.8 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，注：股价截止2024-9-20；按照1USD=7.0517RMB换算；1ADR=1股；EPS根据归母净利润计算 增持（维持） 当前价：15.9美元 作者分析师：付天姿CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：杨朋沛 执业证书编号：S0930524070002021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.21 总市值(亿美元)：67.79 一年最低/最高(美元)：8.8-18.19 近3月换手率（%）：156.7 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.4 -13.6 19.6 绝对 13.4 -12.3 23.0 资料来源：Wind 相关研报业绩基本符合预期，关注带货商业化进展——哔哩哔哩（BILI.O）2023年三季报点评(2023-12-01) 广告业务表现良好，关注重点新游上线进展——哔哩哔哩（BILI.O）23Q2业绩前瞻（2023-07-29）降本增效力度加大，广告业务修复明显——哔哩哔哩（BILI.O）2023年一季报点评（2023-06-04）用户基本盘稳固，商业化效率亟待提升——哔哩哔哩（BILI.O）2022年四季报和2022年报点评 （2023-03-03） 业绩修复尚需时间，社区氛围助力商业化潜力释放——哔哩哔哩（BILI.O）2022年三季报点评(2022-11-30) 图1：《三谋》2024年06月13日-2024年09月22日iOS端（iphone）游戏畅销榜排名趋势 资料来源：七麦数据 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入 21,899 22,528 26,695 29,730 31,948 总资产 41,831 33,159 32,208 33,058 34,999 营业成本 -18,050 -17,086 -17,988 -19,443 -19,968 流动资产 24,453 18,727 18,514 20,591 24,063 毛利 3,849 5,442 8,707 10,287 11,981 现金及短期投资 10,173 7,192 6,471 8,737 12,589 其它收入 1,477 425 800 172 172 有价证劵及短期投资 4,623 2,653 2,654 2,654 2,654 营业开支 -12,207 -10,506 -10,974 -10,108 -10,383 应收账款 2,924 2,364 2,533 2,522 2,388 营业利润 -6,881 -4,639 -1,467 351 1,770 其它流动资产 6,733 6,518 6,327 6,106 5,844 财务成本净额 30 378 378 378 378 非流动资产 17,378 14,432 13,694 12,467 10,935 应占利润及亏损 -552 -471 -200 -450 -450 长期投资 5,651 4,367 4,267 4,042 3,817 税前利润 -7,404 -4,733 -1,290 278 1,697 固定资产净额 1,227 715 806 661 454 所得税开支 -104 -79 4 -1 -3 其他非流动资产 10,500 9,351 8,621 7,765 6,665 税后经营利润 -7,508 -4,812 -1,286 278 1,694 总负债 26,591 18,755 19,090 19,662 19,909 少数股东权益 -11 11 -23 6 34 流动负债 17,093 18,104 18,356 18,868 19,070 归母净利润 -7,497 -4,822 -1,263 272 1,660 应付账款 4,400 4,349 4,497 4,861 4,992 经调整净利润 -6,697 -3,414 -61 1,548 2,964 短期借贷 0 0 0 0 0 其它流动负债 12,693 13,755 13,859 14,007 14,078 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 长期负债 9,498 651 734 794 839 经营活动现金流-3,9112672,1993,1934,754 融资活动现金流-4,355 -5,075 -1,540 438 422 股东权益 15,238 14,392 13,129 13,401 15,061 净现金流2,343 19,770 -721 2,266 3,852 少数股东权益 2 12 -11 -5 29 负债及股东权益总额 41,831 33,159 32,208 33,058 34,999 投资活动现金流10,60924,578-1,380-1,365-1,324 其它814650734794839 股东权益合计15,24014,40413,11813,39615,090 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 中庚基金 评级说明 行业及公司评级体系 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；