11月宏观经济数据简评：经济短期稳 中期还看财政政策

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 经济短期稳 中期还看财政政策 — 11月宏观经济数据简评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-51789189 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn VA I与发电量 FA I 相关报告 且行且看 不喜不悲（4月宏观经济数据点评）下行压力有所加大（5月宏观经济数据点评）结构有所优化 下行仍有压力（二季度宏观经济数据简评） 需求仍显疲弱（7月宏观经济数据简评） 年内增长无大碍 关注收入与消费（10月经济数据简评） 2016年12月14日 内容提要： 11月宏观经济运行情况仍然喜忧参半。整体数据略好于预期，经济短周期企稳，未来仍需关注其持续性以及短期内抬升的通胀预期与通胀中枢。 工业生产平稳运行。11月工业增加值同比增长6.2%，基本符合市场预期。企业有补库存的需求，短期内这种需求仍将存在，但在明年二季度量缩价滞后是否能持续，还有待观察。 整体投资符合预期。三大类投资中，三大类投资中，基建投资小幅回落，财政支出大幅增加；地产投资回落较快，调控影响有所显现；制造业增速反弹较快，但恐难持续。另外，从价格的角度来看，由于近期 PPI 超预期上涨，固定资产价格指数亦会有所上升，固定资本形成实际增速对GDPG的贡献将有所下降。 消费名义增速超预期回升。11月社会消费品零售总额同比名义增长10.8%，好于市场预期（10.1%）。可支配收入（未考虑人口增长因素）以及居民工资性收入下降等因素中期内仍会影响整体消费，维持未来消费增速将稳中趋降的观点。此外，消费增速回升贡献过于集中于1-2个领域，未来也难以长期持续。 近期数据强化了经济短周期弱复苏信号。受经济短周期企稳、通胀反弹超预期、汇率承压、脱实就虚现象并未根本性缓解的因素影响，央行货币政策稳中趋紧，资金面紧平衡甚至偏紧的情况是常态。虽然本轮与2013年的“钱荒”有区别，但仍需要重视流动性风险。 ‐20‐10010203040051015202012‐112013‐032013‐072013‐112014‐032014‐072014‐112015‐032015‐072015‐112016‐032016‐072016‐11%工业增加值:当月同比产量:发电量:当月同比(右轴)0102030402010‐052010‐112011‐052011‐112012‐052012‐112013‐052013‐112014‐052014‐112015‐052015‐112016‐052016‐11%固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:当月同比 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 国家统计局 14 日公布的数据显示，11 月宏观经济运行情况仍然喜忧参半，工业增加值同比增长6.2%，固定资产投资同比增长8.3%，社会消费品零售总额同比增长10.8%。整体数据略好于预期，经济短周期企稳，未来仍需关注其持续性以及短期内抬升的通胀预期与通胀中枢。 一、经济数据喜忧参半 1、工业生产平稳运行 11月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，比10月加快0.1个百分点，略好于市场预期（6.1%）。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%，与前值持平。11月PMI超预期，比上月回升0.5个百分点，其中生产指数环比回升0.6个百分点至53.9,为2014年8月以来新高，与工业生产的平稳运行基本吻合。市场一致性预期略低，可能是因为近期环保监督力度加大以及去产能持续，但目前看没有过多的影响到工业生产。不过，今年11月相比去年同期多1个工作日，对工业增加值的回升亦有推动作用。 此外，11月全国发电量同比增长7.0%，较10月回落1.0个百分点，仍然维持在较好水平，印证工业生产的平稳态势。发电量增速的回落，一方面缘于去年同期基数效应的提升，另一方面是因为今年11月全国气温较往年高出1度左右。 图1：发电量增长印证工业生产平稳 图2：今年11月各地温度较往年略高 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：国家气候中心，国开证券研究部 分行业看，11月，41个大类行业中有30个行业增加值保持同比增长，比10月减少5个，分化依旧明显。其中，汽车制造业增长19.5%，比上‐20‐1001020304005101520252010‐112011‐052011‐112012‐052012‐112013‐052013‐112014‐052014‐112015‐052015‐112016‐052016‐11%工业增加值:当月同比产量:发电量:当月同比（右轴) 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 月加速 1.6 个百分点；医药制造业增速提升 0.9 个百分点至 12.2%；计算机、通信和其他电子设备制造业、通用/专用设备制造业景气度仍然较好。受去产能影响，采矿业11月同比下滑2.9%，比10月回落0.7个百分点；黑色/有色金属冶炼和压延加工业增速出现不同程度回落，尤其是黑色金属冶炼和压延加工业增速大幅回落4个百分点至-7.3%。 与上月类似的是，企业库存调整有积极迹象，但仍未进入完整的主动补库存阶段。原材料库存升至16个月以来新高，企业产成品库存降至近7个月以来新低。企业对前景仍然谨慎，但相比之前有了一定程度的改善。我们在此前的报告中提及，较低的库存与较高的开工量使得企业有补库存的需求，短期内这种需求仍将存在，但在明年二季度量缩价滞后是否能持续，还有待观察。 图3：采矿业增加值增速持续下滑 图4：库存调整呈现积极信号 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2、投资增速符合预期 整体投资符合预期，但对 GDPG 贡献有所下降。1-11 月，固定资产投资累计增长8.3%，增速持平于前值，符合市场预期。从环比速度看，10月增长0.54%，近5个月在0.5%上下窄幅波动。11月，固定资产投资同比增长8.8%，持平于上月，低于去年同期2个百分点。三大类投资中，基建投资小幅回落，财政支出大幅增加；地产投资回落较快，调控影响有所显现；制造业增速反弹较快，但恐难持续。另外，从价格的角度来看，由于11月PPI超预期上涨，固定资产价格指数亦会有所上升，固定资本形成实际增速对GDPG的贡献将有所下降。 ‐4‐2024681067891011122013‐082013‐112014‐022014‐052014‐082014‐112015‐022015‐052015‐082015‐112016‐022016‐052016‐082016‐11%%工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:采矿业:当月同比4446485052542010‐052010‐112011‐052011‐112012‐052012‐112013‐052013‐112014‐052014‐112015‐052015‐112016‐052016‐11%PMI:原材料库存PMI:产成品库存 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 此外，前11个月先行指标新开工项目计划总投资同比累计增速小幅回落0.8个百分点至21.0%，单月增长13.4%，为近5个月以来新低。 图5：投资稳定增长 图6：三大投资出现分化 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 基建投资小幅回落，未来还看积极财政政策的实施力度。11月基建投资同比增长 13.7%，比上月回落 1.6 个百分点。但是，上述数据是在去年同期基数大幅提升（单月增长23.2%，比去年10月提高10.3个百分点）的基础上取得；同时 11 月财政支出同比增加 12.2%，比上月大幅回升24.6个百分点。考虑到年内后两个月赤字空间略超去年同期，短期内基建投资稳定增长还是有保障的。此外，11月财政收入同比增长3.1%，近半年均值为3.4%，相较去年同期的10.4%回落7个百分点，整体增速较低。由于本轮企业盈利改善在于价格的持续上涨，去产能则使得量上有所缩减，如果明年二季度后价格基数效应逐步减弱，税收增速放缓，对整体财政收入的贡献边际下降，在不扩大赤字率的情况下，难以长时期维持15%以上的较高基建投资增速。 从到位资金情况看，今年前11个月固定资产投资到位资金累计同比增长5.4%，增速持平于前值，主要是国家预算内资金到位提速。其中，国家预算资金增长16.5%，增速反弹0.4个百分点；国内贷款增长8.9%，增速上升1个百分点；自筹资金下降0.4%，增速回落0.1个百分点，其从年初以来持续低速甚至负增长。我们在此前的报告中提示过，自筹资金的负增长与民间资本的来源主要靠自筹资金，而今年以来民间投资相对低迷是吻合的。 05101520253035402010‐032010‐082011‐012011‐062011‐112012‐042012‐092013‐022013‐072013‐122014‐052014‐102015‐032015‐082016‐012016‐062016‐11%固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:当月同比‐10010203040502009‐112010‐052010‐112011‐052011‐112012‐052012‐112013‐052013‐112014‐052014‐112015‐052015‐112016‐052016‐11%制造业:累计同比基建投资:累计同比房地产业:累计同比 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11 图7：固定资产到位资金增速回落 图8：基建投资增速小幅回落 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图9： 财政支出大幅反弹 图10：新开工项目增速小幅回落 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 房地产投资大幅回落。今年前 11 个月，全国房地产开发投资同比增长6.6%，比1-10月回落0.1个百分点；11月当月同比增长5.7%，比10月大幅回落7.7个百分点，为近4个月以来最低，而且是在去年同期基数较低的基础上取得，地产调控影响显现。1-11月，商品房销售面积同比增长24.3%，增速比1-10月回落2.5个百分点；11月当月，商品房销售面积同比增长7.9%，增速比10月大幅回落