11月宏观经济数据点评：经济或短周期企稳，投资动能仍待修复

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 经济或短周期企稳 投资动能仍待修复 —11月宏观经济数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 工业增加值与发电量 固定资产投资与基建投资 相关报告 1．《识时知务 静待花开—2020年国内宏观经济展望》 2．《通胀总体温和，利润分配转移—2019年通胀形势展望》 3．《经济下行压力尚存 疏通机制甚于放水—2019年中期国内宏观经济展望》 2019年12月16日 内容提要： 11月工业增加值同比增长6.2%，前值4.7%，预期5.2%；1-11 月固定资产投资同比增长 5.2%，前值 5.2%，预期5.2%；11月社会消费品零售总额同比增长8.0%，前值7.2%，预期7.8%。 工业生产好于市场预期。包括制造业 PMI 生产指数、发电周耗煤量在内的多项数据印证11月供给增速回升幅度较大。不过，工业增加值大幅反弹和出口产业链条仍然较弱形成反差，出口产业链条并未明显改善。未来，短期PPI 回升可能性较大，叠加逆周期调节保持温和向上力度，库存回补短期持续，工业增加值或保持相对稳定。 固定资产投资符合预期，其中基建投资分化，房地产投资与制造业投资小幅回落。固定资产投资增速持平前值与预期。1-11 月固定资产投资同比增长 5.2%，与 10 月持平，终止了此前的4连跌，而且是在2018年同期基数回升的情况下取得，表明投资需求修复迹象初显。 消费增速好于预期，名义增速受益于价格因素，实际增速持平前值。一方面，汽车及相关商品拖累减弱，另一方面，“双十一”促销拉动网上商品和服务零售增速上行，地产竣工和销售有所加快推动家具、家用电器增速较10月有不同程度的上升。 总体而言，11月宏观经济数据总体上好于预期，虽然部分受 2018年同期基数影响，但企稳的积极信号仍在增加。从另一个角度看，当前的企稳更可能是短周期行为，需求偏弱的情况没有根本性扭转，2020年库存结构性回补为经济底部提供一定支撑，但内生动力仍有待修复。 风险提示：供给侧改革调整加大，贸易摩擦升温，央行超预期调控，经济下行压力增大，海外市场黑天鹅事件等。 ‐20‐10010203040‐5051015202012‐112013‐052013‐112014‐052014‐112015‐052015‐112016‐052016‐112017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐11%%工业增加值:当月同比发电量:当月同比(右轴)0510152025302014‐112015‐052015‐112016‐052016‐112017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐11%基建投资(不含电力)：累计同比(右轴)固定资产投资：累计同比 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5 事件：国家统计局12月16日公布的数据显示，11月工业增加值同比增长 6.2%，前值 4.7%，预期 5.2%；1-11 月固定资产投资同比增长 5.2%，前值5.2%，预期5.2%；11月社会消费品零售总额同比增长8.0%，前值7.2%，预期7.8%。 点评：11 月宏观经济数据总体上好于预期，虽然部分受 2018 年同期基数影响，但企稳的积极信号仍在增加。从另一个角度看，当前的企稳更可能是短周期行为，需求偏弱的情况没有根本性扭转，2020年库存结构性回补为经济底部提供一定支撑，但内生动力仍有待修复。 1、工业增加值大幅强于市场预期 工业生产好于市场预期。11 月工业增加值同比增速较 10 月反弹 1.5 个百分点至6.2%，好于市场预期（5.2%），创近5个月新高。剔除2018年同期基数走低影响，新增动能仍在恢复。 三大门类同比增速均出现回升，尤其是采矿业与制造业，分别较10月加快1.8、1.7个百分点。分行业看，表现较好的电气机械和器材制造业增长12.6%（10月为10.7%，下同），黑色金属冶炼和压延加工业增长10.7%（6.3%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.7%（8.2%），汽车制造业增长7.7%（4.9%），电力、热力生产和供应业增长6.8%（6.7%）。 多项数据印证11月供给增速回升幅度较大。首先，其与制造业PMI生产指数大幅上升1.8个百分点是一致的。其次，11月发电周耗煤量同比增长 16.3%，连续 2 个月保持在 15%以上的较高增速。此外，11 月工业增加值反弹虽然部分受2018年同期基数走弱影响，但季调环比增长0.78%，为近62个月以来次高（仅低于2019年3月的0.92%），表明供给端出现了明显的反弹。从近期中上游的库存变化情况看，螺纹钢、水泥库存去化情况良好，与暖冬开工量增加是匹配的。其中，螺纹钢近17周中有15周在去库存，而且近5周的库存持续低于2018年同期。 不过，工业增加值大幅反弹和出口产业链条仍然较弱形成反差。11月工业产销率反弹 0.3 个百分点至 98.0%，与年内均值持平；出口交货值同比下降 3.4%，较 10 月收窄 0.4 个百分点，但仍是连续 4个月负增长。供给大增，但出口产业链条并未明显改善，从另一个角度印证内需或短期企稳。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5 展望未来，短期PPI回升可能性较大，虽然力度温和，但仍有助于工业企业利润及投资的恢复，叠加逆周期调节保持温和向上力度，库存回补短期持续，工业增加值或保持相对稳定。 2、固定资产投资符合预期，其中基建投资分化，房地产投资与制造业投资小幅回落。 固定资产投资增速持平前值与预期。1-11月固定资产投资同比增长5.2%，与10月持平，终止了此前的4连跌，而且是在2018年同期基数回升的情况下取得，表明投资需求修复迹象初显。 广义与狭义基建投资增速分化。1-11月基建投资（不含电力等）同比增长4.0%，较前值回落0.2个百分点；基建投资（含电力等）同比增长3.5%，较前值反弹0.2个百分点。其中，铁路投资回落4.3个百分点，电力、热力、燃气及水生产和供应业加快 1.7 个百分点，道路运输业加快 0.7个百分点，逆周期调节政策落地效果总体仍然温和。预计随着2020年专项债提前下达并保持扩容、项目资本金新政落地以及报批项目增多等积极信号的累计，未来基建投资温和回升趋势不改。 制造业投资小幅回落。1-11 月制造业投资同比增长 2.5%，较前值回落0.1个百分点，但部分受2018年同期基数走高因素的影响，制造业投资或在积攒复苏动能。不过，与工业增加值中制造业增速反弹1.7个百分点相比，当前制造业投资复苏的速度稍慢，可能与企业与市场信心不足，从而拖累中长期投资，未来仍需要政策端持续呵护制造业企业，尤其是民营企业、小微企业等。对此，2019年中央经济工作会议提出“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。高技术产业投资仍然是拉动整体制造业投资的重要力量，1-11月高技术产业投资同比增长 14.1%，比前值微降 0.1 个百分点。其中，高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长14.8%和13.1%，前者比10月提高0.3个百分点。随着政策持续加码、中美经贸关系缓和以及PPI触底回升，市场信心修复，制造业投资增速有望回升。 房地产领域韧性尚存，投资增速小幅回落，竣工面积有所加快。1-11月房地产投资同比增长10.2%，较前值回落0.1个百分点；11月当月同比增长8.4%（年底新低），较前值回落0.4个百分点。1-11月新开工面积同比增速较前值回落1.4个百分点至8.6%（与9月持平），11月当月同比大幅回落 26.1 个百分点至-2.9%，为近 23 个月最低。1-11 月施工面积同比增长8.7%，4月以来基本保持稳定；竣工面积虽然仍然同比负增， 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5 但-4.5%的增速已经是近21个月以来的最高，这表明开发商加快开竣工以争取高周转。此外，1-11月商品房销售面积同比增长0.2%，连续2个月正增长；11月当月增长1.1%，连续5个月保持正增长。短期而言，开发商缩短建设与销售周期有利于建安投资保持稳定增长，9-10月土地购置费同比转正（11月负增长0.8%）表明开发商对土地市场仍有热情，叠加连续5个月销售增速为正等因素，地产韧性仍将在一段时间内存在。 3、消费好于预期 消费增速好于预期，名义增速受益于价格因素，实际增速持平前值。11月社会消费品零售总额同比名义增长8.0%，高于市场预期（7.8%），为近5个月最高，其中RPI较10月提高0.8个百分点；实际增长4.90%，持平10月，同为有记录以来最低。 一方面，汽车及相关商品拖累减弱，同比下滑1.8%（10月为-3.3%，下同），石油及制品类同比增长0.5%（-4.5%）；除汽车以外的社零同比增长9.1%（8.3%）。另一方面，“双十一”促销拉动网上商品和服务零售增速上行，地产竣工和销售有所加快推动家具、家用电器增速较10月有不同程度的上升。 风险提示：供给侧改革调整加大，央行超预期调控，贸易摩擦升温，经济下行压力增大，海外市场黑天鹅事件等。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 5 分析师简介承诺 杜征征：宏观经济分析师，中央财经大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后，15年证券从业经历，14年宏观经济研究经验，2011年加入国开证券研究部，负责宏观经济研究工作。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准  行业投资评级 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。  短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于1