2月宏观经济数据简评：经济短周期持稳 内生动力待增强

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 经济短周期持稳 内生动力待增强 —2月宏观经济数据简评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-51789189 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 投资 消费 相关报告 1．《温和通胀效应下的经济无需悲观—近期宏观数据回顾与 2017 年展望》 2．《内外需同步改善 看淡宏观多看中微观—2月PMI数据点评》 3．《外需欠稳定 内需稍强劲—2017年2月贸易数据点评》 2017年3月15日 内容提要： 前两个月宏观经济运行情况良好，但内生动力稍弱，需要进一步增强。目前看，在前期政策推动下，短期生产与投资端企稳，但在消费部分透支以及购买力边际下降的情况下，消费对经济的贡献度有所下降，未来需要密切关注与此相关的政策调整及后续影响。 生产端有所加速。考虑到环保压力增大导致停限产增多等因素，工业产出潜在供给大于实际供给。此外，较低的库存与较高的开工量使得企业有补库存的需求，上半年这种需求仍将存在，但在 PPI 一季度见顶以及生产端持续快于需求端恢复的情况下是否能延续，还需要观察。 投资增速好于预期，基建投资大幅回升对冲制造业与房地产投资回落。三大类投资中，基建投资大幅回升，房地产与制造业小幅回落。PPP项目落地率加快带动基建投资回升，但难以长时期维持在20%以上增速。房地产市场热度有所下降，但是短期投资仍能保持个位数的增长。上游成本的压力传导、经济增速缓下台阶以及转型尚需时间等因素制约制造业复苏进程。 消费增速回落。主因在于高房价抑制居民消费水平、前期汽车需求有所透支以及居民可支配收入连续低于实际GDP增速等。可支配收入（未考虑人口增长因素）以及居民工资性收入增速下降等因素短中期仍会影响整体消费，维持今年消费将稳中趋降的观点。未来有必要进一步出台政策降低居民负担，切实提高居民实际购买力。 风险提示：通胀超预期，经济增速超预期下行，美元加息节奏过快，海外黑天鹅风险。 0102030402010‐082011‐022011‐082012‐022012‐082013‐022013‐082014‐022014‐082015‐022015‐082016‐022016‐082017‐02%固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:当月同比6912151821242010‐082011‐022011‐082012‐022012‐082013‐022013‐082014‐022014‐082015‐022015‐082016‐022016‐082017‐02%社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比(实际) 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 国家统计局 3 月 14 日公布的数据显示，2017 年前两个月宏观经济运行情况良好，但内生动力稍弱，需要进一步增强。其中，工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长8.9%，社会消费品零售总额同比增长9.5%。目前看，在前期政策推动下，短期生产与投资端企稳，但在消费部分透支以及购买力边际下降的情况下，消费对经济的贡献度有所下降，未来需要密切关注与此相关的政策调整及后续影响。 一、生产端有所加速 2017年前两个月，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比前值回升0.3个百分点，符合市场预期。与此一致的是，2月官方制造业PMI51.6%，连续第 7 个月保持在 50%之上，略好于市场预期（51.2%）。主因在于今年下游需求好于往年，企业开工积极性相对较高，提前开工较多。从PMI分项指数校验的结果看，内需增长较好，生产端好于需求端。2月PMI生产指数环比上升 0.6 个百分点至 53.7%，高于去年同期 3.5 个百分点，也是近31个月以来的次高，显示出生产领域的良好态势。新订单指数环比回升 0.2 个百分点至 53.0%，大幅高于去年同期 4.4 个百分点，为近31个月以来第三高的水平。中微观的数据可以佐证上述生产指数的上升势头，考虑到环保压力增大导致停限产增多等因素，今年工业产出潜在供给大于实际供给。 分行业看，41 个大类行业中有 32 个行业增加值保持同比增长，比去年12月减少1个。其中，汽车制造业增长17.0%，比前值回升0.8个百分点；医药制造业增速持平于10.1%；计算机、通信和其他电子设备制造业上升0.6个百分点至14.1%；通用/专用设备制造业景气度仍然较好，增速均加快3个百分点左右；食品制造业则有所回落。受环保压力增大影响，采矿业下滑幅度扩大1.1个百分点至-3.6%；黑色、有色金属冶炼和压延加工业增速则分别回升4.0与0.4个百分点至-9.1%与-0.4%。总体而言，在工业领域再通胀效应下中游行业崛起，但未来仍要警惕企业盈利增速放缓边际负向冲击供给端。 此外，今年前两个月全国发电量累计同比增长 6.3%，较去年 12 月回升1.8 个百分点，为近 6 年最高，印证工业生产平稳态势。虽然全国多地前 2 个月气温比往年同期高出 2度左右，但是发电周耗煤量同比增长15.7%，绝对量接近2015年前两个月的水平，后者对应6.8%的同比增速。 产成品库存大幅回升，后期仍需观察。新订单自去年10月环比回升1.9 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 个百分点至 52.8%后，近 5 个月均值为 53.0%，加上原材料价格持续上涨，两者共同推动企业持续补库存，主动或被动补库存的动因共存。较低的库存与较高的开工量使得企业有补库存的需求，上半年这种需求仍将存在，但在PPI一季度见顶以及生产端持续快于需求端恢复的情况下是否能延续，还需要观察。从数据上看，2 月 PMI 产成品库存指数大幅上升2.6个百分点至47.6%，为近20个月新高，环比回升幅度为金融危机后历年2月最高。 图1：发电量增长印证工业生产平稳 图2：全社会用电量情况好于2015年 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图3：2017年1-2月多地温度较往年高出2度左右 图4：生产强于需求 资料来源：国家气候中心，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 ‐20‐10010203040024681012141618202010‐062010‐112011‐042011‐092012‐022012‐072012‐122013‐052013‐102014‐032014‐082015‐012015‐062015‐112016‐042016‐092017‐02%%工业增加值:累计同比发电量:累计同比(右轴)‐60‐40‐2002040608010016‐01‐0816‐02‐0816‐03‐0816‐04‐0816‐05‐0816‐06‐0816‐07‐0816‐08‐0816‐09‐0816‐10‐0816‐11‐0816‐12‐0817‐01‐0817‐02‐0817‐03‐08%6大发电集团周耗煤量：同比474951535557592010‐082011‐022011‐082012‐022012‐082013‐022013‐082014‐022014‐082015‐022015‐082016‐022016‐082017‐02PMI:生产PMI:新订单 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 图5：产成品库存大幅回升 图6：警惕企业盈利改善放缓 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 二、投资增速好于预期 今年前 2 个月，固定资产投资累计增长 8.9%，比去年 12 月回升 0.8 个百分点，略好于市场预期（8.8%）。从环比速度看，2016 年 12 月增长0.77%，为近11个月新高。三大类投资中，基建投资大幅回升，房地产与制造业小幅回落。此外，新开工项目计划总投资同比累计增速较去年12 月大幅回落 29.2 个百分点至-8.3%，和去年同期高基数有较大关系，类似的情况在2010年年初以及2011年2月也出现过。考虑到总投资滞后1-2个季度，未来投资是否还能保持良好增长，还需要进一步的数据支持。 1、基建投资大幅反弹。今年前2个月，基建投资同比增长21.3%，比全年 12 月反弹 5.6 个百分点，以 1/4 左右的权重贡献对冲其他投资下降的影响。基建投资大幅反弹的原因主要有以下几点。第一，年初基建投资增速相对较高，加上今年企业开工提前、开工率回升，其较去年年底增速回升成为可能。第二，PPP项目落地率加快带动基建投资回升。从目前公布的数据看，去年9月末入库PPP项目落地率为26%，12月末提升至31.6%，相较前两年落地率已是大幅加速。第三，在内生动力相对偏弱的情况下，还需要基建投资发力去稳增长。同时，今年即将召开十九大，虽然政府工作报告弱化了经济增长诉求，但并不意味着不需要经济增速，年初早投放有利于后续工作开展。但由于今年财政预算赤字率维持在去年3%的水平，很难长时间将基建投资保持在20%以上的增速。未来如果能通过基建投资，带动民间投资的回升，则有助于需求端的回升。 424446485052542010‐082011‐022011‐082012‐022012‐082013‐022013‐082014‐022014‐082015‐022015‐082016‐022016‐082017‐02%PMI:原材料库存PMI:产成品库存‐8‐6‐4‐2024‐8‐6‐4‐202468102005‐022006‐022007‐022008‐022009‐022010‐022011‐022012‐022013‐022014‐022015‐022016‐022017‐02%CPI‐PPIPPI‐PPIRM(右轴) 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11 从到位资金情况看，前2个月固定资产投资到位资金同比下降8%，增速较去年12月回落13.8个百分点，这是有数据以来的首次负增长。其中，国家预算内资金累计同比下滑 11.3%，较去年 12 月大幅回落 28.4 个百分点。上述现象叠加民间投资回升，可以归结为PPP项目拉动基建投资作用增强。 2、房地产投资小幅回落。今年前两个月，全国房地产开发投资同比增长6.9%，比去年 12 月回落 2.2 个