深度研究报告：胶膜龙头规模成本双领跑，开拓电子材料业务新篇章

公司研究 证券研究报告 太阳能2024年09月23日 福斯特（603806）深度研究报告 胶膜龙头规模成本双领跑，开拓电子材料业务新篇章 推荐维持） 目标价：18.48元 当前价：13.91元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)260,873.58 已上市流通股(万股)260,873.58 总市值(亿元)362.88 流通市值(亿元)362.88 资产负债率(%)26.69 每股净资产(元)5.92 12个月内最高/最低价31.50/13.29 市场表现对比图(近12个月) 2023-09-22~2024-09-20 15% -1% -16%23/09 -31% 23/12 24/0224/0424/0724/09 福斯特 沪深300 相关研究报告 《福斯特（603806）2024年半年报点评：胶膜毛利率逆势改善，电子材料有望进入高速发展期》 2024-08-26 《福斯特（603806）2024年一季报点评：胶膜龙头强者恒强，电子材料业务发展向好》 2024-05-06 《福斯特（603806）2023年报点评：胶膜龙头地位稳固，平台化发展打开成长空间》 2024-04-15 福斯特是全球光伏胶膜龙头，深耕胶膜领域二十余年。公司平台化发展，主营光伏封装材料、电子材料和功能膜材料等产品，其中胶膜业务贡献公司主要营收，2024H1营收占比超90%。2024年，公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，年底胶膜产能有望突破30亿平，进一步巩固龙头优势。 光伏胶膜需求量持续增长，产品迭代升级有望支撑价值量。（1）尽管电池组件技术持续迭代，这些电池技术路线均需要胶膜提供封装及保护的功能，目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高。（2）配合电池组件技术升级产 品，例如N型渗透率提高POE类胶膜需求，0BB技术新增皮肤膜、一体膜等需求，新产品有望支持价值量。（3）光伏装机持续增长，带动光伏胶膜需求。预计2026年光伏胶膜需求量可达78.4亿平，2022-2026年CAGR约29%。 公司坚定扩张胶膜产能巩固规模优势，成本占优盈利长期领先。（1）规模占据行业半壁江山，并通过控价策略稳定市场份额。福斯特出货稳居行业第一，大幅领先其他同行，市占率长期维持约50%。凭借规模及成本优势，公司在胶膜 行业拥有较强的定价权，2022年以来，公司采取控价稳份额策略，保障了较高的市场份额。2024年，公司规划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，到2024年底公司胶膜产能有望突破30亿平。（2）凭借规模采购及工艺积累等因 素，单位成本持续领跑行业。长期以来，福斯特凭借规模优势、工艺积累、产 品结构等因素毛利率持续领先行业；2023年行业竞争加剧，部分企业毛利率 转负，而公司仍能保持较高毛利率；2023年公司胶膜业务毛利率为14.5%，领先二三线企业加权平均毛利率约9.4pct。我们认为公司成本优势主要源于规模采购优势以及长期的工艺积累。公司采购规模大，议价能力更强，测算2021- 2023年采购成本优势约1%-6%；尽管目前原材料粒子价格回落明显，且振幅相较于之前更窄，但在需求相对低迷的背景下，福斯特能够提供更大规模的采购订单，采购优势有望长期保持。公司是业内少数具备自主研发成套设备能力 的企业，设备自制与工艺配套可以有效提高生产效率摊薄固定成本。（3）规模效应叠加资金优势，期间费用率明显低于同行。分拆来看，公司财务费用率领先同行较多。公司在手资金相对充裕，财务费用更低，同时还可以有效降低隐形成本。（4）历年积累叠加研发支持，产品持续迭代顺应行业发展。近年来光伏电池新技术快速变化，胶膜企业需要不断升级迭代胶膜产品。福斯特凭借 完善的产品矩阵以及优秀的研发实力，配合组件企业进行产品的升级迭代，能够更好地绑定和巩固客户资源，有望继续领跑N型时代。 投资建议：公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，电子材料业务打造第二增长极，平台型发展未来可期。考虑行业竞争情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.36/24.10/31.55亿元（前值 22.17/28.64/36.22亿元），当前市值对应PE分别为20/15/11倍。参考可比公司估值及历史估值水平，给予2025年20xPE，对应目标价18.48元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期风险、原材料价格波动风险、产能释放不及预期风险、竞争加剧风险。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 22,589 21,647 26,243 31,313 同比增速(%) 19.7% -4.2% 21.2% 19.3% 归母净利润(百万) 1,850 1,836 2,410 3,155 同比增速(%) 17.2% -0.8% 31.3% 30.9% 每股盈利(元) 0.71 0.70 0.92 1.21 市盈率(倍) 20 20 15 11 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月20日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告对福斯特盈利优势的来源进行了分析与拆解。（1）对胶膜市场需求进行了分析与测算；（2）结合行业竞争格局及历年变化，分析福斯特胶膜业务的规模优势；（3）详细拆解了福斯特成本领先优势的来源，并量化对比各胶膜企 业成本端差距；（4）对比各胶膜企业费用端的差距，并分析福斯特优势来源。 投资逻辑 行业：光伏胶膜需求量持续增长，产品迭代升级有望支撑价值量。胶膜环节目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高；同时配合电池组件技术升级产品，新产品有望支持价值量。胶膜需求随光伏装机持续增长，预计2026年 光伏胶膜需求量可达78.4亿平，2022-2026年CAGR约29%。 公司：福斯特凭借规模及成本优势盈利长期领先，其他企业短期难以追赶超越。 （1）规模占据行业半壁江山，并通过控价策略稳定市场份额。福斯特出货稳居行业第一，市占率长期维持约50%，拥有较强的定价权。2022年以来，公司采取控价稳份额策略，保障市场领先地位。 （2）凭借规模采购及工艺积累等因素，单位成本持续领跑行业。福斯特凭借规模优势、工艺积累、产品结构等因素毛利率持续领先行业。据测算公司2021- 2023年粒子采购成本优势约1%-6%；公司设备自制与工艺配套可以有效提高生产效率摊薄固定成本。 （3）规模效应叠加资金优势，期间费用率明显低于同行。公司在手资金相对充裕，财务费用更低，同时还可以有效降低隐形成本。 （4）历年积累叠加研发支持，产品持续迭代顺应行业发展。公司凭借完善的产品矩阵以及优秀的研发实力，配合组件企业进行产品的升级迭代，能够更好地绑定和巩固客户资源，有望继续领跑N型时代。 关键假设、估值与盈利预测 公司凭借较强的定价权，有望维持50%左右的市场份额，预计2024-2026年胶膜出货29.0/33.8/40.7亿平，同比+29%/+17%/20%。 公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，电子材料业务打造第二增长极，平台型发展未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.36/24.10/31.55亿元，当前市值对应PE分别为20/15/11倍。参考可比公司估值及历史估值水平，给予2025年20xPE，对应目标价18.48元，维持“推荐”评级。 目录 一、公司介绍：胶膜龙头地位稳固，持续推进平台化布局7 （一）全球光伏胶膜龙头，深耕胶膜领域二十余年7 （二）股权结构集中且稳定，利于公司长期稳健经营8 （三）经营业绩稳健，胶膜业务贡献主要营收9 （四）积极融资扩产，分红慷慨回报投资者10 二、光伏胶膜：坚定扩张巩固规模优势，成本占优盈利长期领先11 （一）胶膜概述：胶膜是影响电池组件性能及寿命关键封装材料之一11 1、主要类型包括透明/白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型EPE胶膜等12 2、胶膜配方决定产品质量，不同胶膜产线可基本兼容13 3、胶膜位于产业链中游，上游为石油化工业，下游为组件制造厂商13 （二）行业特点：中长期需求可见度高，持续迭代升级价值量有望提升14 1、中长期需求可见度高：尽管电池技术不断迭代，均需胶膜进行封装及保护14 2、产品升级支持价值量：POE类胶膜渗透率提升，0BB技术丰富胶膜品类15 3、行业需求：光伏装机持续增长，带动光伏胶膜需求17 （三）福斯特优势：坚定扩张巩固规模优势，成本占优盈利长期领先19 1、规模优势：积极扩产巩固龙头地位，控价策略保障市场份额20 2、盈利领先：凭借规模采购及工艺积累等因素，单位成本持续领跑行业22 3、控费优秀：规模效应叠加资金优势，期间费用率明显低于同行25 4、研发实力：历年积累叠加研发支持，产品持续迭代顺应行业发展26 三、电子材料：感光干膜产品持续突破，有望打造新增长极28 （一）全球PCB行业预计稳步增长，我国已成PCB最大生产国28 （二）公司电子材料业务持续突破，有望成为第二增长极29 四、其他业务：背板份额快速提升，铝塑膜有望迎来放量31 （一）光伏背板：发展战略从稳健转向积极，光伏背板业务快速扩张31 （二）铝塑膜：已经过前期产能投放和客户验证，开始进入销售放量阶段33 �、盈利预测与投资建议34 （一）关键假设与盈利预测34 （二）相对估值与投资建议35 六、风险提示35 图表目录 图表1公司深耕光伏胶膜领域二十余年7 图表2主营产品以胶膜、背板和感光干膜为主8 图表3公司股权结构集中且稳定8 图表42024H1公司实现营收107.64亿元，同比+1.4%9 图表52024H1公司实现归母净利润9.28亿元，同比+5.0%9 图表62024H1公司胶膜业务实现营收98.79亿元，同比-2.0%9 图表72024H1公司胶膜业务营收占比超90%9 图表82024H1公司综合毛利率有所改善10 图表92024H1胶膜业务毛利率16.8%，同比+3.4pct10 图表10公司控费能力优秀，期间费用率呈下降趋势10 图表11上市以来公司积极融资扩产11 图表12胶膜是组件关键的封装材料之一12 图表13胶膜约占TOPCon组件总成本的10%12 图表14光伏胶膜主要分为EVA胶膜和POE类胶膜12 图表15POE相比于EVA材料性能更优12 图表16EVA胶膜生产工艺流程13 图表17POE胶膜生产工艺流程13 图表18光伏胶膜处于产业链中游14 图表19晶硅组件的胶膜封装方案多样15 图表20钙钛矿组件一般采用POE+丁基胶进行封装15 图表2124年N型电池产能或提升至1000GW以上（GW）15 图表2224年TOPCon电池产出占比有望达70%15 图表23POE类胶膜占比持续提升16 图表240BB工艺中点胶及覆膜工艺需增加皮肤膜或一体膜16 图表25光伏电池片效率不断提升突破17 图表26光伏组件功率持续提升17 图表27组件功率持续提升带来的胶膜单耗降幅有限18 图表282024年全球新增光伏装机有望达450-460GW，同比增长约17%18 图表292023年我国组件产量518GW，同比+76%18 图表30预计2022-2026年胶膜需求CAGR约29%19 图表31福斯特在光伏胶膜行业优势明显20 图表322024H1福斯特胶膜出货13.89亿平，同比+43.6%（亿平）20 图表332024H1福斯特胶膜业务实现营收98.8亿元，同比-2.0%20 图表34近年来福斯特全球光伏胶膜市场份额约45%-50%左右21 图表352024年，公司胶膜产能有望达到30亿平（亿平）21 图表36公司通过控价策略稳定市场份额22