电解铝行业深度报告：重视铝土矿资源属性

国内铝土矿分布集中，品位下滑。广西、河南、贵州和山西４个省(区)的储量合计占全国总储量的90％以上。其中广西占比最高，2022年储量为20268.72万吨，占全国铝土矿总储量的30%。随着中国铝土矿的持续开采，高品位矿石储量的减少，整体矿石品位呈下降趋势。从氧化铝含量和A/S比（铝硅比）来看，山西和河南矿的氧化铝含量自2021年起有小幅下降，而各地矿石的A/S比也有所降低，导致氧化铝生产过程中矿石消耗增加，生产每吨氧化铝所需的铝土矿量随之提高。 2019年以来国内铝土矿产量持续下滑。2023年全国铝土矿产量约为6552万吨，同比下降3.4%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。国内铝土矿主要产区包括山西、河南、贵州和广西，四省铝土矿产量约占全国94%。其中山西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端几乎没有新增矿山开采项目，批复时间及流程长，实际投产困难较大，同时受洪水等自然灾害影响，扰动铝土矿产量。 重视铝土矿资源属性。我们预计2024年铝土矿缺口为485万吨。一方面，国内铝土矿产量未能如期恢复，导致现货供应紧张。另一方面，几内亚铝土矿的发运受到多重因素干扰，进口增量未能达到预期。拉长周期看，国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大，但海外政治不确定性，海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视，国内铝土矿成本相对较高，未来铝土矿价格中枢有望逐步上移。 氧化铝供需短期偏紧，长期无虞。受制于国内外矿石供应扰动等问题，氧化铝产量提升有限，四季度来看，几内亚铝土矿受雨季影响到港量在9-10月份将大幅下降，氧化铝企业开工率将会受到一定影响，叠加环保季部分区域环保限产，我们认为氧化铝供需偏紧的局面难改变。但拉长周期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，氧化铝产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。 投资建议：国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大，但几内亚政治环境不确定性，海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视。重点推荐标的：中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业。 风险提示：铝下游需求不及预期，海外铝土矿产量释放超预期，云南限产超预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1中国铝土矿：资源贫瘠国，对外依赖度高 1.1铝土矿资源分布集中，品位持续下降 全国铝土矿资源分布高度集中。广西、河南、贵州和山西４个省(区)的储量合计占全国总储量的90％以上。其中广西省占比最高，2022年储量为20268.72万吨，占全国铝土矿总储量的30%，广西铝土矿具有中铝、高铁、高铝硅比、低硫等特点，其他矿物含量少，是国内少数能运用拜耳法生产氧化铝的优质铝土矿。总体而言，中国铝土矿质量一般，98%以上为加工困难、耗能高的一水硬铝石型铝土矿。 图1：中国铝土矿资源分布 随着中国铝土矿的持续开采，高品位矿石储量的减少，整体矿石品位呈下降趋势。从氧化铝含量和A/S比（铝硅比）来看，山西和河南矿的氧化铝含量自2021年起有小幅下降，而各地矿石的A/S比也有所降低，导致氧化铝生产过程中矿石消耗增加，生产每吨氧化铝所需的铝土矿量随之提高。从地区来看，由于采矿政策的限制，河南铝土矿产量减少，品位下降并不明显。而广西由于拥有丰富的铝土矿储量和较低的采矿产量，其品位下降相对较慢。然而，由于山西省的采矿寿命长，年度采矿产量大，其品位下降速度较快。贵州的铝土矿储量较高，开采产出稳定，铝土矿中氧化铝含量较高，品位持续平稳下滑。 图2：2021-2028E年铝土矿铝硅比趋势 图3：2021-2028E年铝土矿氧化铝含量趋势 全国铝土矿资源主要分布在广西、河南、贵州和山西４个省份。从储量来看，广西地区铝土矿储量最高，贵州和河南地区铝土矿储量接近，山西地区铝土矿储量相对较低，其中河南铝土矿储量虽然较2016年有所增加，但资源基本探清，储量增加恐后继乏力。从储量涨跌幅来看，自2016年至2022年，全国铝土矿储量下降33.09%，其中山西和广西地区分别下降36.41%，58.79%，河南和贵州地区铝土矿储量分别上升15.19%，13.18%，总体看来，我国铝土矿储量下滑幅度较大，国内铝土矿资源日趋紧张。 图4：2010-2022年铝土矿资源储量概况（单位：万吨） 图5：2022年铝土矿各省份储量占比 图6：2016-2022年铝土矿资源储量变化情况 国内铝土矿主要以一水硬铝石型为主，其氧化铝含量较高，但由于氧化硅含量较高，铝硅比（A/S比）仅为进口矿的44%。与之相比，国外进口铝土矿，尤其是几内亚矿，主要为三水铝石型，氧化铁、氧化钙等成分有所不同，这种化学成分的差异直接影响了铝土矿的物理化学特性，导致冶炼工艺的显著不同。 表1：国内铝土矿平均化学成分 表2：进口铝土矿平均化学成分 目前国内使用较多的进口铝土矿按照产地分主要有几内亚、澳大利亚。与国内山西某铝土矿相比，进口铝土矿在物理性质、化学成分及物相上均有较大差异。几内亚、印尼等进口铝土矿一般呈粉状，含水率高，在雨季时易堵塞输送系统，但可磨性好，且生产对于进口铝土矿矿浆细度的要求不严格，磨机产能高;几种主要的进口铝土矿主要成分均为三水铝石，可以采用低温工艺生产，含一水软铝石较高的澳大利亚铝土矿除外;进口铝土矿区别于国产矿的另一个主要区别是有机物含量高。 表3：国内（以山西五台为例）和国外不同矿石物相及成分对比 国内铝土矿整体呈现高硅、含铁钛、铝硅比较低等特点。除河南新密、遵义道真等个别矿区外，其他铝土矿的 SiO2 量都在10%以上；河南的铝土矿整体TFe含量较低，在2%以下，其他省份的铝土矿TFe含量较高，在2%以上；除广西贵港的铝土矿为三水铝石型以外，其他矿区的铝土矿均为一水硬铝石型；伴生矿主要有高岭石、伊利石、锐钛矿、叶蜡石、赤铁矿等。 表4：国内主要产区的铝土矿主要化学成分及矿物组成（单位：%） 1.22019年以来国内铝土矿产量持续下滑 2019-2024年国内铝土矿年产量逐年下降。2023年全国铝土矿产量约为6552万吨，同比下降3.4%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。截至2022年底，中国铝土矿储量的全球占比仅2.4%，低储高产的模式造成中国铝土矿静态可采年限于2023年降至7.6年左右。国内铝土矿主要产区包括山西、河南、贵州和广西，四省铝土矿产量约占全国94%。其中山西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端几乎没有新增矿山开采项目，批复时间及流程长，实际投产困难较大，同时受洪水等自然灾害影响，扰动铝土矿供给。 图7：2014-2023年中国铝土矿年产量（单位：万吨） 图8：2023年中国各省份铝土矿产量占比 国内铝土矿以露天开采为主。我国大部分铝土矿采用露天矿开采方式，露天铝土矿生产工艺流程主要是表土剥离、推土机松裂、采装、装卸运输，得到含泥铝土矿；然后使用专用圆筒筛洗机、专用槽式洗矿机等设备进行手选、中碎和直线筛，得到洗后矿、矿泥和泥团，洗后矿运输至氧化铝厂进行下一步加工。 图9：露天开采铝土矿洗矿工艺流程 国内铝土矿矿山规模小、开采难度大、成本偏高。广西、云南两省铝土矿设计生产规模最高，其次是河南、山西两省。从平均生产规模来看，广西、云南两省区采矿权平均设计生产规模较高，分别达到了142万吨、121万吨，远高于全国平均的31万吨/年。受品位下滑，资源枯竭、开采难度加大等因素影响，我国铝土矿开采成本偏高，从河南省主要铝土矿来看，2021-2022年两年连续亏损，其中2022年河南省主要铝土矿矿石产量386万吨，总亏损接近3亿元，平均单吨亏损达到77元。 图10：国内矿山平均生产规模（万吨） 表5：河南省主要铝土矿开发利用情况 露天矿与地下矿成本构成有较大差异。以平果太平矿区那烈矿段（露天矿）和河南渑池雷沟铝土矿（地下矿）对比为例，地下矿生产成本明显高于露天矿。细分来看，地下矿因为需要使用更多炸药，燃料及动力、相关辅料成本明显高于露天矿，地下作业的人工成本也相对更高。在其他成本相近的情况下，地下矿成本要高于露天矿。 表6：平果太平矿区那烈矿段（露天矿）矿山成本 表7：河南渑池雷沟铝土矿（地下矿）矿山成本 图11：平果太平矿区那烈矿段（露天矿）生产成本占比 图12：河南渑池雷沟铝土矿（地下矿）生产成本占比 山西省铝土矿分布集中于七个区域。从北向南、自西向东依次为，保德-兴县、原平-宁武区、阳泉、临县-交口区、沁源、武乡、平陆集中区。其中保德-兴县、阳泉、平陆三个区铝土矿资源最多。山西铝土矿主要为一水硬铝石，矿石结构可分为粗糙状、半粗糙状、碎屑状、致密状、鲕状，粗糙状矿石品味最高，致密状品味最低。 图13：山西省铝土矿分布 表8：山西省铝土矿化学成分平均含量（%） 山西铝土矿产量自2018年开始逐步下滑。长期来看，山西铝土矿储量逐步枯竭，矿石品位下滑，产量逐年下降。短期来看，环保和安全检查对矿山生产持续限制。2023年10-11月，山西地区出现了几次矿山安全事故，安全工作愈发严格，不少矿山由于安全检查处于停产状态。截止2024年8月，山西铝土矿产量仍未恢复至停产前产量水平。 图14：山西铝土矿产量（单位：万吨） 河南铝土矿集中分布于豫西和豫北的太行山东麓一带，大致位于三门峡-郑州-平顶山之间的三角地带。河南铝土矿的矿石类型依形成环境和表生富集作用可分为豆鲕状、致密块状、碎屑状、土状、蜂窝状铝土矿。蜂窝状、土状矿石品味最好，铝硅比较高。矿石总体具有高铝、高硅、低铁、低硫的特点。 图15：河南省铝土矿分布 表9：河南省铝土矿各类矿石化学成分平均含量（%） 河南省铝土矿产量自2017年开始缓慢下滑，2021年起下滑加速。与山西相似，河南铝土矿也面临着储量枯竭，矿石品味下滑的问题，产量逐年下行。2023年6月河南省三门峡地区执行复垦要求，当地铝土矿矿山基本处于停产状态。 图16：河南铝土矿产量（单位：万吨） 广西省铝土矿已发现桂西、桂西南、桂西北、桂中四个他铝土矿成矿区带。其中桂西平果-靖西一带是规模较大的以一水硬铝石为主的沉积型和堆积型铝土矿，桂中宾阳-贵港一带是以三水铝石为主的红土型铝土矿，桂西北和桂西南也发现了一定规模的一水型和三水型铝土矿。广西的一水硬铝石铝土矿具有铝含量高、铝硅比高、低硫高铁、开采容易的特点，而三水铝土矿为高铁高硅低铝类型的矿石，品味相对较低。 图17：广西省铝土矿分布 图18：广西省铝土矿远景图 表10：广西铝土矿类型划分表 广西铝土矿产量稳步增长。广西铝土矿开发较山西、河南晚，资源保障年限相对较长。广西地处南方，环保限产等扰动影响相对较小，叠加新矿山投产，产量相对平稳。 图19：广西铝土矿产量（单位：万吨） 当前国产矿整体复产节奏缓慢。据SMM统计，山西1-8月铝土矿累计产量1011.11万吨，同比下降33.0%，山西部分铝土矿复产，但环比增量有限。河南1-8月铝土矿累计产量321.74万吨，同比下降25.0%，河南三门峡地区洞采矿山允许复产，露天矿山尚未复产，但因河南三门峡地区露天矿山占多数，复产增量仍相对有限。国产矿复产进度受阻主要来源于两个因素：一是当下合规矿山很多接近枯竭状态，新矿山的开采多数存在手续不全的问题，且申请开采许可证流程较为繁琐，导致复产效率整体较低；二是安全检查等环保问题逐渐成为常态化，后期可能一直存在间歇性检查整改停产再复产的情况。整体看，国内安全监管、环保政策收紧的大背景下，铝土矿产量很难快速释放。 图20：露天开采铝土矿山生产期污染流程图 图21：山西铝土矿产量（单位：万吨） 图22：河南铝土矿产量（单位：万吨） 1.3铝土矿资源对外依赖度高，几内亚占比超过70% 海外铝土矿弥补国内缺口，中国铝土矿进口规模逐年增长。2023年中国铝土矿进口总量约14138万吨