“寒木春华”原木期货系列报告（十一）：规则篇，原木期货合约解读

商 品2024年09月23日 研究 规则篇：原木期货合约解读 ——“寒木春华”原木期货系列报告（十一） 国泰君安 期报告导读： 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 金启恒（联系人）从业资格号：F03119420jinqiheng028808@gtjas.com 期货研究 货海外主流木材期货交割品为锯材，国内设计为原木交割期货。芝加哥商品交易所于1969年上市了全球研第一份木材期货合约，经过近55年发展，合约内容出现了多次更新以符合当地木材生产模式以及现货贸易究商的交易习惯，目前交割品已经发展为随机长度锯材。与芝商所木材期货合约不同的是，大连商品交易所选 所 择以针叶原木作为标的物，且不设置锯材作为替代交割品。不设置锯材作为替代品的原因主要为国内锯材 规格个性化程度高，很大程度上跟随下游订单的需求发生变动，标准化和市场化程度都较低。 原木期货的交割品设计考虑到我国原木现货市场实际情况，以交易量最大的辐射松作为基准交割品，并辅以所有树种的针叶原木为替代交割品，替代交割品多样，保障实物交割的货源充足。在基准交割品的设置上，大商所原木期货合约所采用的是检尺径30+，材长3.9米的辐射松，在替代交割品的质量指标上设置材长、检尺径两指标，树种上放宽至所有针叶树材。一方面，辐射松在现货市场具有一定的价格代表性；二是结合下游实际采购需求，设置检尺径（体现出材率和强度）、材长（体现锯材切割多种组合），并且扩大交割替代树种至所有针叶树材，以应对特殊行情下市场缺货的状况。 大连商品交易所原木期货采用实物交割，采用车板和厂库交割并行的方式，有厂库参与交割环节来更好地把控货物质量，目前暂不设置仓库交割。在交割制度上，90方为一手，每手只能交割同一树种、材长、检尺径规格的原木。原木期货交割流程中，自动化程度较高，在原木检尺径检验中，有质检机构提供智能检验设备，质检效率快速精确，大幅提高了交割效率。需要人工参与的环节主要在于挑战式检验步骤，买方可对树种、外观、材长等指标发表异议，进行挑战。故在交割过程中，买卖双方需要来到现场以避免不必要的损失。 目录 1.原木市场情况分析3 1.1原木基本商品介绍3 1.2针叶原木的产业链情况3 2.海外主流木材期货交割品为锯材，国内设计为原木交割期货4 3.大连商品交易所原木期货合约交割品级及替代交割品升贴水6 3.1综合考虑现货市场通货情况，设置多样交割品规格指标，保障交割平稳运行6 3.2以国家标准为基础，选取节子、开裂、腐朽为核心外观指标，以保证交割品质量8 4.大连商品交易所原木期货合约交割制度及交割流程9 4.1借助智能检测设备，整体交割流程高效精确9 4.2为防范卖方道德风险，交割过程中给予买方挑战式检验的机会，以保证货物质量达标10 4.3采用车板与厂库交割并行的交割方式，不设置仓库交割10 （正文） 大连商品交易所上市的原木期货合约是我国第一份木材期货，其在2013年上市过与木材期货相关的胶合板和纤维板期货。由于我国国产商品木材供给不足，很大程度上依靠进口，导致我国木材进口逐年增加，国内木材市场的价格受国际市场的影响越来越大，木材及其制品企业急需利用期货市场来规避价格波动风险。本文聚焦大连商品交易所即将推出的原木期货合约，深入解读合约规则，并结合海内外主要的木材期货进行比较分析。 1.原木市场情况分析 1.1原木基本商品介绍 原木，在定义上指的是伐倒并除去树皮、树枝和树梢的树干，按照一定的尺寸、形状、质量等标准或特殊规定截成一定长度的圆木段，按照树种，可以分为针叶树和阔叶树两个大类：针叶树材质软，韧性高，具有不易折断的特点，下游需求集中在用作建筑口料和建筑模板等工程用途，市场上的主要树种为新西兰辐射松以及欧洲的云杉、冷杉，整体质量标准化程度高。阔叶树质地硬，韧性低，以其为原材料制作的产品不易发生变形，也被称为硬木，下游需求比较广和杂，不同树种和质量适用于不同的用途，价格方面在树种间也呈现显著差异，标准化、市场化程度低，目前不满足上市条件，原木期货合约所设立交割品及替代品均为针叶树材。 1.2针叶原木的产业链情况 针叶原木的上游主要为海外林场，我国在针叶原木的资源获取上以进口为主，进口来源分布广泛，根据海关总署数据，2023年来自新西兰的针叶原木占比为64%左右，其次来自德国的针叶原木占比为12%，二者合计占比76%左右。从近些年的趋势看，新西兰由于20世纪90年代初的辐射松大规模种植，目前已经达到收获高峰期，预计未来几年的供应充足。同时由于新西兰海运行程最短，原木到港价格最低，价格有竞争力，预计新西兰在未来几年仍会是中国最主要的原木进口国；中欧地区由于虫害影响的淡化，或在份额上有所降低，俄罗斯在2022年实施针叶原木出口禁令后基本退出中国市场。政策面上，在国内严格的林业政策持续下，原木的本土供应受到很大程度上的限制；主流针叶原木的集中供应国大体上都遵循可持续发展林业的方针，叠加上低碳政策对当地林业的刺激，未来针叶原木的海外供应预计较为稳定。 在针叶原木的下游需求中，建筑口料、建筑模板和胶合板是最主要的应用，对应的下游产业为建筑地产。建筑口料主要由锯切加工而成，占针叶原木消费量的70%，建筑模板和胶合板由旋切加工而成，占比20%。受到中国地产周期下行，过去快周转模式下的地产发展模式受阻，加上建筑业铝合金模板的性价比提升，建筑行业出现“以铝代木”，对木材的需求呈现走弱趋势。针叶原木也有部分用于居民日常消费，如OSB、包装运输、装饰装修和家具日用木材领域等，虽然目前占比较小，但在宏观由地产转向内需消费的背景下，具有较强增长潜力。 图1：原木的四类主要加工方式：锯切、旋切、刨切和切片，及下游产业链 资料来源：大商所资料、公开资料收集、国泰君安期货研究 2.海外主流木材期货交割品为锯材，国内设计为原木交割期货 芝加哥商品交易所于1969年上市了全球第一份木材期货合约，经过近55年发展，合约内容出现了多 次更新以符合当地木材生产模式以及现货贸易商的交易习惯。芝商所木材期货合约最新的一次更新在2022 年，目前交割品设置为随机长度锯材，长度在8英尺至20英尺之间，树种扩展至西部铁杉（HF）、花旗松 （DF）、落叶松（FL）以及云杉、冷杉、松树（SPF），允许东部SPF以及部分西部生长的树种进行交易。在交割方面，交易单位从110,000板英尺减少四分之三至27,500板英尺，即一辆卡车的装载量，这使得运输相比原先的铁路车更加灵活，更有利于锯木厂、投机者和房屋建筑商等参与期货市场。在交割方式上，采取实物交割，基准交割地设置为芝加哥交易区（ChicagoSwitchingDistrict）。在价格限制上，目前该合约涨跌停板设置为前一日结算价的10%上下，同时设定了熔断机制，如果价格在60分钟的滚动平均窗口内波动达到5%，市场将暂停2分钟，然后再次恢复交易。从总体表现来看，芝商所木材期货合约在更新后，大幅提高了交易活跃度和市场流动性，并在一定程度上成为美国住房市场和建筑成本的可靠晴雨表。 原芝商所木材期货合约 新芝商所木材期货合约（2022年更新后） 交易代码 LBS LBR 合约名称 随机木材期货（RandomLengthLumber） 木材期货（CMELumber） 合约规则 CME201 CME63及63A 交易单位 110,000英板尺（mbf），铁路车装载 27,500英板尺（mbf），卡车可装载 交易树种 西部云杉、冷杉、松（SPF），西部铁杉（HF）等 西部铁杉（HF）、花旗松（DF）、落叶松（FL）以及云杉、冷杉、松树（SPF）等 定价工具 PrinceGeorge锯木厂FOB报价 芝加哥交易区报价 交割地点 由买家设定 芝加哥交易区 最小变动价位 0.1美元/英板尺 0.5美元/英板尺 最后交易日 合约月份的第16个交易日 合约月份的第16个交易日 期转现窗口 合约月份的倒数第二个工作日 合约月份26号之前的两个工作日 交割月份 每年的1月、3月、5月、7月、9月、11月 每年的1月、3月、5月、7月、9月、11月 表1：新旧芝商所木材期货合约比较 资料来源：CME，国泰君安期货研究 芝商所木 芝商所木材期货合约在设计上仍然存在部分缺陷，叠加美国房地产市场走弱，或限制其未来交易活跃度。从合约设计上看，首先合约交割品设计较为复杂，如交割品在长度和包装上都有额外要求，在每个交割单位中，各长度木材的比例需要满足特定范围。这在一定程度上阻隔了产业外的交易者，特别是投机者的参与，限制了市场参与者的多样性。其次，交割地目前仅设置在芝加哥，过于集中的交割地设置与当地木材生产模式存在部分错配。芝加哥位于美国中部，将其设置为中心交割地虽然可以同时利于美国东西两部的买方的参与，但是美国运输费用较为高昂，同时美国的州与州之间对木材这类物资的运输和交易有严格的限制或制度规定。在北美木材产地多的情况下，大多数下游加工厂还是会偏向于就近采购，降低了期货合约的价格代表性。最后，美国的木材市场有较为严重的市场垄断问题，惠好、西弗雷泽，佐治亚太平洋等几家垄断性大林场通过控制木材供给影响美国木材市场价格，限制了市场的自由竞争。在外部因素上，自美联储从2022年开始加息以来，美国房地产市场展现颓势，新房开工数和营建许可一度下挫。在美联储长时间维持高利率（higherforlonger）的预期下，美国房地产或进一步萎缩，房地产市场的衰退减少了对木材的需求，从而拉低木材期货的活跃度。 与芝商所木材期货合约不同的是，大连商品交易所选择以针叶原木作为标的物，且不设置锯材作为替代交割品。大连商品交易所上市的原木期货合约所设置的基准品为检尺径30+，材长3.9米的辐射松，根据树种、规格的不同，共设置25种交割品，但均为针叶原木。不设置锯材作为替代品的原因主要为国内锯材规格个性化程度高，很大程度上跟随下游订单的需求发生变动，标准化和市场化程度都较低。首先在国产锯材方面，规格多样，建筑用材、家具用材总计100余种，其中建筑用材主流通用规格约16种。国产锯材多为建筑用材，供应给工地使用，所以规格由下游施工使用方决定，极端情况下每个设计师对锯材要求都不同，基本均为订单式生产。进口锯材方面，多数为家具用材、装饰用材，长宽规格总计约90 种，无主流规格，一般由买方提供尺寸，直接由国外锯材厂家制作销售，也多为订单式。其次，锯材于南北方市场因气候问题，需求存在差异。再之，加工厂下游客户较为固定，多为圈子贸易。由于锯材使用周期较长，订单间隔较久，储存过程易弯曲，厂库回购概率低，整体流通性较弱。 表2：大连商品交易所原木期货合约 交易品种 原木 交易单位 90立方米/手 报价单位 元（人民币）/立方米 最小变动价位 0.5元/立方米 涨跌停板幅度 上一交易日结算价±4% 合约月份 1、3、5、7、9、11月 交易时间 上午9:00-11:30，下午13:30-15:00，以及交易所规定的其他交易时间 最后交易日 合约月份倒数第4个交易日 交割日期 最后交易日后的第3个交易日 交割品级 大连商品交易所原木交割质量标准（F/DCELG001-2024） 交割地点 大连商品交易所原木指定交割仓库、指定车板交割场所 最低交易保证金 合约价值的5% 交割方式 实物交割 交易代码 LG 上市交易所 大连商品交易所 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 3.大连商品交易所原木期货合约交割品级及替代交割品升贴水 原木期货的交割品设计考虑到我国原木现货市场实际情况，以交易量最大的辐射松作为基准交割品，并辅以所有树种的针叶原木为替代交割品，替代交割品多样，保障实物交割的货源充足。 3.1综合考虑现货市场通货情况，设置多样交割品规格指标，保障交割平稳运行 在基准交割品的设置上，大商所原木期货合约所采用的是检尺径30+，材长3.9米的辐射松，在替代交割品的质量指标上设置材长、检尺径两指标，树种上放宽至所有针叶树材。一是综合考虑到国内针叶原木进口的特性，以辐射松为主体，