TMD计划剥离，海外轻装上阵

2024年09月23日 继峰股份(603997.SH) TMD计划剥离，海外轻装上阵 公司快报 证券研究报告 汽车零部件Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价15元股价(2024-09-20)11.50元 事件：2024年9月22日公司发布公告，公司拟同意格拉默将TMDLLC100%股权以4,000万美元的初始交易价格出售给APCLLC，据公司初步核算，预计公司亏损金额为2.8亿-3.8亿人民币。交割完成后，有利于改善格拉默美洲区域的盈利能力和财务状况，从而提升公司整体盈利水平。 TMD剥离后北美显著减亏，海外或将持续盈利 2018年格拉默2.96亿美元收购TMD，2020/2021/2022/2023年TMD收入分别为15.9/14.9/20.4/18.5亿元，利润分别为+0.98/-3/-12.2/-2.6亿元，2023年末TMD净资产为-1.7亿元（2024年8月净资产为5亿元，预计差额主要为TMD对格拉默的欠款转化成格拉默对TMD的投资）。2023年格拉默北美收入为6.22亿欧元，EBIT为-0.51亿欧（TMD净利润约为-0.34亿欧元），北美亏损主要是因为TMD经营不善，2023年欧洲、美洲、亚太区EBIT利润率分别为5%、-8%、11.5%，TMD剥离标志着美洲区整合成功，北美整合成功后，格拉默海外有望进入盈利状态。 聚焦主业座椅，座椅国产化加速 公司在2019年收购格拉默，格拉默是商用车座椅龙头，凭借着格拉默的信 用背书在2020年开始全面进军座椅赛道，截至2024年7月底，公司已经 斩获蔚来、理想、奇瑞、吉利、一汽系、宝马等19个订单，合计在手订单 近900亿元，公司配套主机厂属地化建厂，合肥、常州基地建成投产，宁波、长春、天津、北京、福州、义乌、芜湖等基地按计划完成布局，座椅国产化持续兑现。格拉默海外亏损主要原因是北美区经营不善，北美亏损的主要原因是TMD亏损，随着TMD剥离海外格拉默将进入稳盈利状态，同时座椅业务在2024年二季度进入盈利状态，未来格拉默、座椅、传统业务三大板块将共同贡献利润。 投资建议： 近两年公司乘用车座椅快速量产，2024年利润主要为TMD剥离以及座椅刚进入量产影响，我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0、9.5、 11.9亿元，对应当前市值，PE分别为/、15、12倍，维持“买入-A”评级，考虑公司乘用车座椅业务的产能、收入、利润均处于快速增长阶段，给予公司2025年20倍PE，6个月目标价15元/股。 风险提示： 乘用车销量不及预期，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，海外业务整合不及预期风险等。 交易数据总市值(百万元) 14,559.88 流通市值(百万元) 13,409.88 总股本(百万股) 1,266.08 流通股本(百万股) 1,166.08 12个月价格区间 9.87/15.33元 继峰股份 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-092024-012024-052024-09 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.8 18.4 -5.7 绝对收益 3.9 9.7 -19.3 徐慧雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 何冠男联系人 SAC执业证书编号：S1450124040026 相关报告2024Q2格拉默环比改善，座 2024-08-15 椅首次盈利2024Q1业绩符合预期，座椅 2024-05-01 向全球进军业绩符合预期，座椅量产加 2024-04-27 速业绩环比显著改善，乘用车 2023-10-31 座椅收入加速增长一季度盈利大幅改善，新业 2023-04-28 hegn@essence.com.cn (亿元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 务快速放量 主营收入 179.7 215.7 241.8 269.4 298.9 净利润 -14.2 2.0 0.0 9.5 11.9 每股收益(元) -1.12 0.16 0.00 0.75 0.94 每股净资产(元) 2.73 3.24 3.40 4.15 4.81 盈利和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -10.3 71.4 / 15.3 12.2 市净率(倍) 4.2 3.6 3.4 2.8 2.4 净利润率 -7.9% 0.9% 0.0% 3.5% 4.0% 净资产收益率 -41.0% 5.0% 0.1% 18.1% 19.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.5% ROIC -17.4% 8.1% 3.0% 14.0% 22.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 利润表 财务指标 （亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 179.7 215.7 241.8 269.4 179.7 成长性 减:营业成本 156.2 183.9 207.2 229.0 156.2 营业收入增长率 6.7% 20.1% 12.1% 11.4% 10.9% 营业税费 0.5 0.6 0.6 0.7 0.5 营业利润增长率 -945.6% -119.8% -89.1% 3501.0% 24.5% 销售费用 2.6 3.1 3.5 3.9 2.6 净利润增长率 -1221.6% -114.4% -98.8% 38269.0% 25.8% 管理费用 13.7 17.1 19.3 18.1 13.7 EBITDA增长率 -171.6% -291.4% -30.2% 121.9% 14.4% 研发费用 3.8 4.2 5.1 4.6 3.8 EBIT增长率 -485.3% -150.7% -61.2% 429.8% 20.6% 财务费用 2.0 4.5 2.2 2.1 2.0 NOPLAT增长率 -636.5% -141.9% -62.6% 478.7% 21.2% 资产减值损失 -15.8 -0.4 -3.8 - -15.8 投资资本增长率 -10.1% 1.2% 23.9% -23.4% 3.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 -24.5% 18.0% 4.0% 20.4% 14.9% 投资和汇兑收益 0.0 -0.0 0.3 0.2 0.0 营业利润 -14.4 2.9 0.3 11.2 -14.4 利润率 加:营业外净收支 0.1 0.0 -0.3 -0.3 0.1 毛利率 13.1% 14.8% 14.3% 15.0% 15.1% 利润总额 -14.3 2.9 0.0 10.9 -14.3 营业利润率 -8.0% 1.3% 0.1% 4.2% 4.7% 减:所得税 0.3 0.8 0.0 1.5 0.3 净利润率 -7.9% 0.9% 0.0% 3.5% 4.0% 净利润 -14.2 2.0 0.0 9.5 -14.2 EBITDA/营业收入 -3.8% 6.0% 3.7% 7.4% 7.6% EBIT/营业收入 -7.1% 3.0% 1.0% 4.9% 5.4% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 71 61 55 44 35 货币资金 11.6 14.2 19.3 21.6 23.9 流动营业资本周转天数 29 21 32 34 29 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 134 125 131 135 129 应收帐款 27.1 37.2 28.6 52.2 29.1 应收帐款周转天数 51 54 49 54 49 应收票据 0.7 1.2 6.6 0.6 6.2 存货周转天数 36 30 36 35 35 预付帐款 1.5 1.4 0.9 1.9 1.4 总资产周转天数 317 279 270 249 224 存货 18.2 18.2 30.2 22.1 36.3 投资资本周转天数 139 110 110 97 77 其他流动资产 9.5 9.2 8.9 9.2 9.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -41.0% 5.0% 0.1% 18.1% 19.6% 长期股权投资 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROA -9.5% 1.2% 0.0% 5.0% 6.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC -17.4% 8.1% 3.0% 14.0% 22.2% 固定资产 35.0 38.6 35.3 31.2 26.5 费用率 在建工程 4.3 6.3 4.4 3.1 2.2 销售费用率 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 12.6 13.4 12.2 10.9 9.6 管理费用率 7.6% 7.9% 8.0% 6.7% 6.6% 其他非流动资产 33.7 39.7 36.3 36.6 37.4 研发费用率 2.1% 2.0% 2.1% 1.7% 1.5% 资产总额 154.5 179.5 182.8 189.5 181.8 财务费用率 1.1% 2.1% 0.9% 0.8% 0.7% 短期债务 21.4 24.3 34.1 36.2 32.9 四费/营业收入 12.3% 13.4% 12.5% 10.6% 10.3% 应付帐款 31.5 45.7 32.6 55.2 42.6 偿债能力 应付票据 0.7 1.4 0.4 1.6 0.5 资产负债率 75.6% 75.2% 74.6% 70.6% 64.7% 其他流动负债 15.3 22.2 18.4 18.7 19.8 负债权益比 309.3% 302.9% 294.4% 239.6% 183.5% 长期借款 25.6 20.5 28.1 - - 流动比率 1.00 0.87 1.11 0.96 1.11 其他非流动负债 22.4 20.9 22.8 22.0 21.9 速动比率 0.73 0.68 0.75 0.77 0.73 负债总额 116.8 135.0 136.5 133.7 117.7 利息保障倍数 -6.39 1.42 1.14 6.33 7.64 少数股东权益 3.2 3.5 3.5 3.5 3.5 分红指标 股本 11.2 11.6 12.6 12.6 12.6 DPS(元) - - 0.00 - 0.28 留存收益 25.1 30.2 30.2 39.7 48.0 分红比率 0.0% 0.0% 30.0% 0.0% 30.0% 股东权益 37.8 44.6 46.4 55.8 64.1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.5% 现金流量表 业绩和估值指标 （亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 -14.6 2.1 0.0 9.5 11.9 EPS(元) -1.12 0.16 0.00 0.75 0.94 加:折旧和摊销 6.2 6.6 6.5 6.7 6.8 BVPS(元) 2.73 3.24 3.40 4.15 4.81 资产减值准备 15.7 0.3 - - - PE(X) -10.3 71.4 / 15.3 12.2 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 4.2 3.6 3.4 2.8 2.4 财务费用 2.2 4.7 2.2 2.1 2.1 P/FCF -30.6 53.6 -4,964.6 55.7 21.7 投资损失 -0.0 -0.0 -0.2 -0.0 -0.1 P/S 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 少数股东损益 -0.5 0.0 - - - EV/EBITDA -29.9 1