奶酪业务重回增长，品牌升级剑指全民消费

妙可蓝多（600882.SH） 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,830 4,049 4,859 5,733 6,536 增长率yoy（%） 7.8 -16.2 20.0 18.0 14.0 归母净利润（百万元） 138 63 151 187 245 奶酪业务重回增长，品牌升级剑指全民消费 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月22日 买入（维持评级） 股票信息 行业食品饮料 增长率yoy（%） -10.9 -53.9 137.9 24.1 31.0 2024年9月20日收盘价（元） 12.44 ROE（%） 3.5 1.9 4.2 5.0 6.1 总市值（百万元） 6,369.95 EPS最新摊薄（元） 0.27 0.12 0.29 0.37 0.48 流通市值（百万元） 6,369.95 P/E（倍） 46.4 100.7 42.3 34.1 26.0 总股本（百万股） 512.05 P/B（倍） 1.4 1.5 1.4 1.4 1.3 流通股本（百万股） 512.05 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：8月24日，妙可蓝多发布《2024年半年度报告》，2024H1公司实现营收入19.23亿元，同比减少6.9%；实现归母净利润7678万元，同比增长 168.8%；基本EPS0.152元/股，同比增长171.4%。 降本增效，利润端同比改善。公司24Q2实现营业收入9.73亿元，同比减少 6.7%；实现归母净利润3548万元，同比增长712.9%；销售毛利率为36.01%，同比/环比分别提高2.70/2.92pct；销售净利率为3.65%，同比提高2.64pct；销售/财务费用率为23.00%/1.82%，同比-4.02/+1.18pct，公司上半年降本增效，广告促销费和仓储费支出减少，致销售费用率有所下降。 奶酪业务企稳，餐饮工业增长领先，消费者培育趋势向好。分产品看，上半年，公司奶酪/贸易/液态奶业务收入分别为16.31/1.39/1.49亿元，分别同比 减少0.9%/44.9%/8.7%；毛利率分别为39.39%/3.01%/9.86%，分别同比 -1.18/+4.43/+1.39pct。奶酪业务中，即食营养系列收入10.08亿元，同比 减少6.17%，毛利率49.72%，同比下降2.51pct；家庭餐桌系列收入1.72亿元，同比减少1.23%，毛利率27.53%，同比下降2.95pct；餐饮工业系列收入4.50亿元，同比增长13.8%，毛利率20.80%，同比提高7.42pct。奶酪业务上半年跌幅企稳，收入同比略减0.8%，其中Q2同比恢复1.5%的增长，延续需求回暖趋势。结构上，B端增长好于C端，餐饮工业收入上半年增长13.8%，快于全国餐饮收入同比增长7.9%，且毛利率回到了20%+的较高水平，对C端消费者培育有积极影响。 品牌定位升级，大量创新产品上市破圈。5月份，公司启用全新品牌代言人，并发布成人即食营养系列新品，表明妙可蓝多正式开启从儿童奶酪到全民奶酪的品牌升级。报告期内，公司丰富了低温产品矩阵，推出0蔗糖奶酪小粒， 慕斯奶酪杯，一口奶酪以及原制手撕奶酪。同时在常温产品矩阵上，也推出以花入酪、0蔗糖、轻负担的花酪棒，不断拓宽常温奶酪产品品类，推出年轻人的第一口咸味奶酪零食鳕鱼sasas奶酪条，以及休闲零食芝士时光系列产品，产品一经上市就广受好评。公司通过不断进行产品创新，持续完善奶酪产品矩阵，实现“人群破圈”和“场景破圈”，进一步巩固奶酪品类领导者地位。据凯度数据，24H1公司在奶酪市场占有率超过35%，奶酪棒市场占有率更超过40%，稳居行业第一并持续扩大领先优势。 近3月日均成交额（百万元）48.83 股价走势 妙可蓝多沪深300 2% -3% -8% -14% -19% -24% -29% -34% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师刘鹏 执业证书编号：S1070520030002邮箱：liupeng@cgws.com 分析师卢潇航 执业证书编号：S1070523110001邮箱：luxiaohang@cgws.com 相关研究 1、《行业回暖初现，成本端长期向好》2024-05-08 2、《坚定卡位乳制品升级的必然趋势》2024-03-29 成本回落至正常范围，国内原料替代有望进一步受益。成本方面，上半年奶 酪业务毛利率同比下降1.18pct，但相较23年度有2.38pct的回升，目前国际干酪价格回落之后维持，预计再制奶酪业务利润率将保持稳定；受供需失衡影响，国内生鲜乳价格目前仍在下跌，达到2011年水平，再制奶酪业务成本继续下行；妙可蓝多吉林原制奶酪加工建设项目投入进度达到67%，预计24年12月完成，项目建成后，原制奶酪产能将进一步扩大，并形成奶酪“蓄水池”，通过调节供需关系，帮助国内原奶产业更加稳定发展。 图表1：国际原奶与干酪价格走势 资料来源：IfinD，长城证券产业金融研究院 图表2：国内原奶价格走势 资料来源：IfinD，长城证券产业金融研究院 蒙牛奶酪业务注入完成，对价优惠。公司2024年6月召开董事会及临时股东大会，为解决同业竞争问题，审议通过了《关于现金收购内蒙古蒙牛奶酪 有限责任公司100%股权暨关联交易的议案》，拟以人民币4.47亿元收购内蒙蒙牛所持有的内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司100%股权；蒙牛奶酪旗下拥 有蒙牛和爱氏晨曦双品牌，23年营业收入为12.74亿元，年底净资产为4.38 亿元，收购价格约为0.35倍PS、1倍PB。至2024年7月29日，蒙牛奶酪已完成前述交易涉及的工商变更登记手续，成为公司全资子公司。我们认为该交易不仅与公司原有业务形成协同，在多品牌、渠道、供应链等方面提供 多方面增强，扩大规模效应，且对价非常优惠，显示蒙牛对公司大力赋能的支持态度。公司液态奶业务经审议，将延期36个月履行，即2027年7月9 日前完成。 投资建议：奶酪作为乳制品版块中最具成长性的赛道，顺应消费发展趋势和国家政策导向，是乳制品消费升级的必然趋势，具有远高于行业的增长速度 和空间潜力。公司作为“中国奶酪第一股”，面对短期宏观压力不改方向，苦练内功，随着外部环境的逐渐改善以及公司战略逐步执行落地，业绩拐点可期。我们预测公司2024-2026年EPS为0.29、0.37、0.48元/股，对应当前 股价PE分别为42.2x、34.0x、26.0x，维持“买入”评级。 风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4379 3708 4131 3973 4429 营业收入 4830 4049 4859 5733 6536 现金 1358 2396 2570 2513 2693 营业成本 3180 2865 3251 3818 4333 应收票据及应收账款 123 108 168 125 216 营业税金及附加 26 27 26 31 37 其他应收款 39 19 46 31 100 销售费用 1219 939 1118 1319 1503 预付账款 257 340 267 370 284 管理费用 243 148 258 304 314 存货 702 533 767 621 823 研发费用 51 46 53 69 78 其他流动资产 1900 313 313 313 313 财务费用 -20 25 0 -4 -8 非流动资产 3064 3124 3363 3544 3690 资产和信用减值损失 -3 -4 3 2 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 36 63 39 44 45 固定资产 1156 1482 1651 1808 1931 公允价值变动收益 5 -27 -1 -2 -6 无形资产 144 135 130 126 124 投资净收益 59 52 33 38 46 其他非流动资产 1763 1507 1582 1610 1635 资产处置收益 -0.001 0.442 0 0 0 资产总计 7443 6833 7494 7517 8119 营业利润 226 84 228 278 365 流动负债 2202 1793 2280 2143 2521 营业外收入 13 3 7 7 8 短期借款 1356 995 995 995 995 营业外支出 4 4 5 4 4 应付票据及应付账款 292 415 417 518 524 利润总额 236 84 230 282 369 其他流动负债 555 383 868 630 1003 所得税 63 4 40 46 60 非流动负债 358 737 721 646 562 净利润 173 80 190 236 308 长期借款 0 423 361 285 201 少数股东损益 36 16 39 48 63 其他非流动负债 358 314 361 361 361 归属母公司净利润 138 63 151 187 245 负债合计 2560 2530 3001 2789 3083 EBITDA 345 265 387 461 572 少数股东权益 430 0 39 87 150 EPS（元/股） 0.27 0.12 0.29 0.37 0.48 股本 516 514 514 514 514 资本公积 4959 4709 4709 4709 4709 主要财务比率 留存收益 -465 -401 -212 24 332 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4452 4303 4453 4641 4886 成长能力 负债和股东权益 7443 6833 7494 7517 8119 营业收入（%） 7.8 -16.2 20.0 18.0 14.0 营业利润（%） -1.5 -62.8 170.7 22.2 31.2 归属母公司净利润（%） -10.9 -53.9 137.9 24.1 31.0 获利能力毛利率（%） 34.2 29.2 33.1 33.4 33.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） 3.6 2.0 3.9 4.1 4.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 3.5 1.9 4.2 5.0 6.1 经营活动现金流 -205 279 546 340 572 ROIC（%） 2.7 1.7 3.2 3.8 4.9 净利润 173 80 190 236 308 偿债能力 折旧摊销 126 159 156 183 212 资产负债率（%） 34.4 37.0 40.1 37.1 38.0 财务费用 -20 25 0 -4 -8 净负债比率（%） 1.2 -20.7 -24.3 -23.4 -27.1 投资损失 -59 -52 -33 -38 -46 流动比率 2.0 2.1 1.8 1.9 1.8 营运资金变动 -532 64 202 -37 101 速动比率 1.5 1.5 1.3 1.3 1.3 其他经营现金流 107 4 31 0 5 营运能力 投资活动现金流 -1602 1368 -372 -329 -318 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 507 294 300 375 368 应收账款周转率 44.1 35.1 35.3 39.2 38.4 长期投资 -1244 1593 0 0 0 应付账款周转率 11.8 11.5 10.7 11.1 11.3 其他投资现金流 149 69 -72 46 50 每股指标（元） 筹资活动现金流 699 -591 0 -6