房地产行业点评报告：过往可鉴，存量房贷降息翘首而望

回顾过往：两轮存量按揭利率下调恰逢其时 我国此前经历过两轮存量按揭利率下调，分别在2008及2023年。两轮下调的背景有所不同，前者在2008年次贷危机的大背景下，所以政策着重于“扩大内需、改善民生”；后者发生在地产行业波澜的2023年，居民部门出现了一些提前还贷、贷款置换的现象，所以政策着重于“引导借贷双方有序调整优化资产负债，规范住房信贷市场秩序”。 效果复盘：有效缓解提前还贷、持续提升居民消费 从下调力度看，2008年住房贷款利率的下限从0.85倍调低至0.7倍，同时放开了转按揭。以当时的按揭贷款利率7.47%（此处取5年以上中长期贷款利率）计算，此次调整力度为112BPs。2023年8月的存量贷款利率下调针对的是存量首套房贷，超过23万亿元存量首套房贷款利率平均下调0.73个百分点。从覆盖面看，23万亿存量首套房贷覆盖了存量按揭的约60%。从政策效果看，2023年8月存量房贷利率调降政策执行力强，实施效果较好，主要体现在两方面：（1）有效缓解提前还贷现象；（2）持续提升居民消费能力。 展望未来：如何看待存量住房贷款降息 如何展望存量住房贷款降息，我们认为需要重点关注两方面，即覆盖面和调整幅度：（1）从覆盖面看，2023年8月调整只针对首套房贷，约覆盖了存量规模的60%，未来需关注能否全面覆盖；（2）从调整幅度看，2023年8月调整的23万亿存量首套房贷调整后平均利率为4.27%，2024年二季度新发放住房贷款利率为3.45%，中间相差82BPs。这其中，有35BPs源自于LPR本身的调整，而剩余47BPs则是存量住房贷款利率的潜在可调降空间。 投资建议 从降低居民还贷负担、提振消费潜能和抑制提前还贷角度看，我们认为对存量住房贷款降息是有其合理性的，过往两次存量按揭利率调整均有所成效。我们认为存量住房贷款利率下调一方面可以为借款人节省利息还款，减轻居民的负债压力，扩大消费和投资，另一方面有利于商业银行平滑提前还贷压力，稳定住房消费预期，提振购房信心。我们预计在新增房贷利率不断压降、商品房销售数据降幅仍未筑底等背景下，存量住房贷款利率调整政策后续有望出台，助力住房市场筑底企稳。我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。 推荐标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科A、绿城中国、滨江集团、新城控股等财务稳健的民企和混合所有制企业。 风险提示：政策落地不及预期、销售回暖进程不及预期、行业波动加剧。 1、回顾过往：两轮存量按揭利率下调恰逢其时 回顾过往，我国经历过两轮存量按揭利率下调，分别在2008及2023年。两轮下调的背景有所不同，前者在2008年次贷危机的大背景下，所以政策着重于“扩大内需、改善民生”；后者发生在地产行业波澜的2023年，居民部门出现了一些提前还贷、贷款置换的现象，所以政策着重于“引导借贷双方有序调整优化资产负债，规范住房信贷市场秩序”。 1.1、两轮调整政策初衷不同 第一轮，2008年10月，央行扩大商业性个人住房贷款利率下限幅度。 2008年10月22日，央行发布通知，自2008年10月27日起，商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，此前为0.85倍。央行规定，对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房的贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持。 第二轮，2023年8月，央行对首套个人住房贷款利率。 此前存量按揭利率下调，覆盖面较广，但仍有空白地带。2023年8月31日，央行、国家金监总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，主要对两类情形下的按揭利率进行了调降：（1）首套个人住房贷款；（2）认房不认贷后，符合首套住房标准的个人住房贷款。 表1：2008年10月和2023年8月降低存量住房贷款利率政策初衷不同 1.2、2008年调整：实际落地在2009年初，估算调整力度约112BPs 截至2008年底，存量按揭规模仅有2.98万亿。从下调力度看，住房贷款利率的下限从0.85倍调低至0.7倍，以当时的按揭贷款利率7.47%（此处取5年以上中长期贷款利率）计算，此次调整力度为112BPs。 2008年10月的存量住房贷款下调不是全覆盖的，各家银行在执行细则上设置了一定的门槛。 表2：2008年部分商业银行房贷利率执行0.7倍下限细则 1.3、2023年调整：覆盖60%的存量房贷，平均下调73BPs 2023年8月的存量贷款利率下调针对的是存量首套房贷，央行2023年四季度货币政策执行报告对政策效果进行了说明，“超过23万亿元存量首套房贷款利率平均下调0.73个百分点，每年减少借款人利息支出约1700亿元”。从覆盖面看，23万亿存量首套房贷覆盖了存量按揭的约60%。但政策仍留有一定空间，主要是在存量二套房贷以及下调幅度上。 从各个省份的执行情况看，政策执行非常高效，我们从央行报告中获取了部分省份的执行情况，列示如下： 表3：各个省份执行存量按揭贷款调整的规模和幅度有差异 1.4、政策效果复盘：有效缓解提前还贷、持续提升居民消费 从历史来看，个人住房贷款加权利率和商品房销售面积增速成反相关。我们认为在当前销售下行仍为筑底的环境下，调降存量房贷利率有望提振居民市场信心，进一步释放居民购买力。 图1：从历史来看房贷利率和商品房销售面积增速成反相关 从政策效果看，2023年8月存量房贷利率调降政策执行力强，实施效果较好，主要体现在两方面：（1）有效缓解提前还贷现象；（2）持续提升居民消费能力。 图2：理财产品收益率持续走低，与个人住房贷款利率差异越来越大 从提前还贷情况看，2021年以来，伴随理财收益率的下行，以及居民对经济和收入增长的信心有待进一步巩固，提前还贷愈发普遍。 图3：2023年降低存量房贷利率后早偿率有所回落 根据央行数据，2023年8月，全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元。 8月31日存量住房贷款降息政策出台后，9-12月，房贷月均提前还款金额较政策出台前（2023年8月）下降10.5%。利率调降幅度较大的地区，提前还贷现象放缓更加明显，如湖北、河南、江西9-12月月均提前还款金额分别较8月下降42.1%、27.5%、22.2%。 根据央行数据，超过23万亿元存量首套房贷利率调整每年减少借款人利息支出约1700亿元，这将对居民消费提供一定支撑。 2、展望未来：如何看待存量住房贷款降息 从居民新增中长期贷款当月新增规模来看，2022年开始明显回落，部分月份贷款规模增量为负数，意味着新增按揭贷款低于提前还贷规模，地产销售回暖节奏依然曲折。 图4：居民新增中长期贷款自2022年开始有所减少 2021年以来，伴随理财收益率的下行，以及居民对经济和收入增长的信心有待进一步巩固，提前还贷现象愈发普遍。2023年按揭贷款的余额甚至出现了负增长，较2022年末下降6300亿元，同比下降1.6%。但我们也要看到，同期住房公积金贷款的余额仍保持快速增长，2023年末，住房公积金贷款的贷款余额为7.81万亿，同比增长7.0%。居民部门对利率是敏感的，在整体缩表的态势下，仍然选择了增加配置利率上具备相对优势的公积金贷款。从这个角度看，应对提前还贷，降息是有效的。 表4：2023年住房公积金贷款保持增长而按揭贷款余额出现下降 图5：2024年5月个人住房公积金贷款利率创造新低 图6：个人住房贷款余额2023年一季度后见顶回落 从降低居民还贷负担、提振消费潜能和抑制提前还贷角度看，我们认为对存量住房贷款降息是有其合理性的。如何展望存量住房贷款降息，我们认为需要重点关注两方面，即覆盖面和调整幅度。 从覆盖面看，2023年8月调整只针对首套房贷，约覆盖了存量规模的60%，未来需关注能否全面覆盖。 从调整幅度看，2023年8月调整的23万亿存量首套房贷调整后平均利率为4.27%，2024年二季度新发放住房贷款利率为3.45%，中间相差82BPs。这其中，有35BPs源自于LPR本身的调整，而剩余47BPs则是存量住房贷款利率的潜在可调降空间。 上一轮存量按揭调整中，按揭利率调整至贷款发放时的利率下限，未来需关注能否调整为市场化的按揭利率。根据央行通知，2023年8月存量按揭调整政策的，利率调整至“不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限”，而在2024年5月，央行发布相关通知，已经取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。截至9月中旬，除北京、上海、深圳三个城市以外，绝大多数城市已经不再设定按揭政策利率下限。 2024年以来，伴随LPR的调降，按揭贷款利率持续下行，特别是部分房地产市场承压的城市，利率更是下调到较低水平，如苏州、佛山首套最低按揭利率已经下调至2.95%，等价于LPR-90BPs。从市场竞争情况看，不同城市按揭利率差异较大，即使是同一个城市中，各家商业银行定价也各有不同。如果未来能够对存量住房贷款调降利率，如何在不同城市之间做协调和平衡，如何制定一个相对合理的调整幅度，同样需要政策制定者的智慧。 表5：部分一二线城市首套与二套房贷利率降至历史低位 3、投资建议 从降低居民还贷负担、提振消费潜能和抑制提前还贷角度看，我们认为对存量住房贷款降息是有其合理性的，过往两次存量按揭利率调整均有所成效。我们认为存量住房贷款利率下调一方面可以为借款人节省利息还款，减轻居民的负债压力，扩大消费和投资，另一方面有利于商业银行平滑提前还贷压力，稳定住房消费预期，提振购房信心。我们预计在新增房贷利率不断压降、商品房销售数据降幅仍未筑底等背景下，存量住房贷款利率调整政策后续有望出台，助力住房市场筑底企稳。我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。推荐标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科A、绿城中国、滨江集团、新城控股等财务稳健的民企和混合所有制企业。 4、风险提示 政策落地不及预期、销售回暖进程不及预期、行业波动加剧。