当前宏观经济分析及资产配置展望两融半月谈策略会20240920

当前宏观经济分析及资产配置展 望——两融半月谈策略会20240920_原文 2024年09月21日19：12 发言人00：01 各位投资者大家好，欢迎来到我们两融半月谈线上策略会，我们每两周会举办一次，邀请的是业内大咖以及行业专家，为我们带来当下最热话题的探讨和思考。本期是第68期，这期我们邀请到的是我们中信建投证券宏观首席分析师周君芝老师。我们半月谈节目在万德上的第一场直播，也是和周老师一起的。那场的直播人数从今年来看是最高的，大概有6万人次的一个观看数。所以说周老师的观点是一直是备受投资者喜欢的。所以这期我们正值美联储降息，全球的货币政策转向的一个时刻，我们再次邀请了周老师进行一个分享。 发言人00：51 我也希望大家和我一样，去带着疑惑去好好听本次的一个策略会。比方说就美联储降息的这个原因是什么？美联储降息之后对美国经济，包括对中国之间经济有什么影响？像国内的这个货币政策，还有财政政策会采用什么样的一个做法，包括像这些政策转向之后，对我们国家的这个资产，包括股市资产、债市，还有楼市有什么样的影响。当然这些都是我思考的一个问题，各位投资者也可以自己去思考。然后如果有一些想要互动的问题的话，可以打在万德的这个平台上，我们可以进行一个互动。大家也可以扫码关注一下屏幕上我们的这个公众号，里面有很多的一个干货。然后大家扫码之际，我也隆重介绍一下我们的周老师。 发言人01：43 周老师是浙江大学经济学博士，现任中建投证券首席宏观分析师。曾经获得了2023年万德的第十一届金牌分析师宏观的第一名，是2023年21世纪金牌分析师宏观第四。然后2023年第11届的最佳分析师宏观第三。然后也获得了像新财富，水晶球的一些第一名的一些排名。 发言人02：10 朱老师您现在可以分享您的主题了。感谢涂老师，也感谢各位投资者，我是中信建投首席宏观分析师周星之。很高兴能够在这里跟大家分享我们对于全球包括中国经济的一个走势。借此机会我们再聊一聊政策，以及未来一段时间我们能够看得到的一些资产定价的方向。也比较巧，就是刚好美联储前两天也宣布了降息50个基点，这肯定是一个非常重要的信号。这种信号意味着说全球的宏观趋势，包括政策取向正在发生一些方向上的松动。这种松动对于中国的政策，包括经济的走向肯定是影响比较深的。 发言人02：58 那么我们如何去拆解，我们做这几个板块的一个拆解。第一个美联储降息了，而且这一次是降50个基点，他对于资本市场的影响是哪些，然后我们还要去谈一谈是不是有提前抢跑的这个概率。这一块的研究，我们更多注重于全球的一个资本市场视野。后续我们再讲美联储降息对于中国的资产和经济，包括政策分别影响是怎么样的。然后再来讲中国可能的政策和经济走向，最后我们来展望一下资产。 发言人03：39 先来讲第一块，就是美联储降息，这个之后全球的资产怎么看？我们认为我们先把这个视角放在全球这个维度的话，美联储降息我们想讲两个点。第一个点从经济意义上，不论我们怎么样去探讨软着陆、硬着陆、衰退还是走平，这些都是字词上的变化。但不论怎么样，我们有一点是比较确定的，美国经济高 点已过。当然如果我们把未来的增长，包括经济的方向向下定义为衰退，那么毫无疑问美国肯定是往衰退的方向走。当然也有人说衰退需要有一个很严格而且并且比较刻板的定义。比如说GDP增速要连续环比掉到某个数值等等。那么如果用这种比较严苛的概念去定义，我们不认为说未来是衰退这都没问题，这都一个色值上的变化。 发言人04：37 但不论怎么样，美国经济增长高点已过，美国的货币政策由紧转松，这是一个比较确定的事实。我们在历史的回顾上面能够清晰的发现，每一次美国的货币宽松都会对应失业率的偏高，以及我们看到对于这个经济读数的一个向下。所以我觉得不论我们怎样用字词去推演未来的美国增长，有一个方向是非常确定的，就是增长开始走弱，然后我们说的货币转松，所以未来我们展望资产定价这个主线可能是绕不开去的。 发言人05：17 接下来我们再聊一聊另外一个话题。这个话题也会直接对一些资产的映射，就是这一次的美国降息的幅度偏大，至少一次降了50个基点，可能年内还有。当然这一点市场存在分歧，但无论怎么样，我们清晰的发现美国现在的一些通胀数据也好，一些就业数据也好，包括一些消费数据也好，其实并不非常的疲软。而这一次50个基点的降幅，这个幅度是蛮大的。所以把偏韧性的数据和偏大的一次降息幅度糅合在一起。我们就能够得到一个结论说，这次美国的降息有点像预防式降息，就是其实没有等经济完全走糟糕，甚至等在经济还有一定韧性的情况下面开展一些比较大的降幅。也符合之前鲍威尔提到的，他想这个降息是走在曲线控制之前。 发言人06：20 所以市场难免会有一个想法或者一个困惑，就未来一段时间是不是美国又会进入到一个复苏？因为你经济偏强认但又降息，怎么看？我们的结论也比较清晰。首先我们得承认美国经济向下，甚至未来一段时间里面不排除出现 一个经济边往下走，美国边还接着降息的加码。也就是说这次先走一轮经济的衰退，或者说经济的下修。随后我们再观察美国能否在这一轮宽松之后能够提升一些需求，这个需求的提升我们怎么去看呢？也是我们跟很多客户去讲的一个问题。 发言人07：05 就是我们清晰的发现美国这一次财政和货币宽松，最后对应的需求主体是政府。所以我们清晰的发现政府部门的杠杆率在过去疫情这几年扩张的比较快。相对而言偏高的利率水平，尤其是2022年 到2023年，整体的利率水平都维持高位，一定程度上是压制了居民的杠杆，当然居民杠杆偏低还有另外一个原 因，就是财政的宽松使得居民的收入比较好。所以在负债度量的这个杠杆数据上面，反而这一轮并没有抬升的很重。 发言人07：41 所以未来一段时间，如果美国的货币能够连续的宽松，是否带来一轮新的美国经济往上抬或者复苏？我们认为关键是要看美国居民部门是否进入到一轮加杠杆。那么对于这个判断，我们一直以来严重的观点就不要着急再等一等。因为光50个基点下调，还不至于马上会催生美国居民部门的加杠杆。所以这样的话，我们想回过头来跟市场交流一个观点，就是美国的经济或者全球的经济是否因为这一次预防式降息，就总体来看数据还不错，但是降息的幅度比较大，而迅速切换到复苏，我们觉得可能还偏早了一点。所以对于所有的全球复苏方向上面的这个资产，包括品种，我们一直给的建议就再等一等，结论就是我们非常认同现在美国经济偏强的，而且我们拆过美国的经济。 发言人08：40 我们我们非常倾向用这个二元的分析方法去判断就是制造业，包括美国，包括欧洲，包括全球的制造业。其实有了一轮非常有趣的小周期，是去年年底筑底，去年年中筑底，今年的45月份筑底，随后是往下。所以无论怎么样，我们要必须承认全球的制造业，包括我们去谈的所谓全球经济体的复苏还为时过早。全球制造业包括中国的出口在方向上面，我们觉得还是边际动能往下走，这也是符合周期的规律。那么等到美国的利率宽松到一定程度，因为现在只是第一次降息。然后未来我们再会看到美国的居民部门是否加杠杆，尤其是美国的地产周期能够回来。再去观察全球的制造业，全球的经济以及中国的出口能不能带来一轮提振。这个是我们对于美国降息之后市场一个困惑，是不是马上就可以去交易复苏，我们觉得还要等一等。 发言人09：42 那么美国的降息对第二个第三个判断，就是刚才讲了两个。第一个不论怎么样都是度量现在的需求往下走，这个货币还在宽松的通道中。第二个结论就是去讲复苏，还有一点早。第三个结论也是市场非常关心的，降息之后全球的资产会怎么走我们先看海外的资产，再讲国内资产。因为国内的资产会更复杂，中间会连接中国的政策取向以及中国的经济。 发言人10：14 我们先看全球这个敏感这个流动性敏感的资产怎么走。我们做过一个比较有趣的复盘，就是从整个80年代以来，就是复盘过去历史五次的一个降息。我们清晰的发现一个点是什么呢？就是基本上我们发现整个的降息，美联储降息前后，在这几个资产表现里面相对偏稳健。一个是债，另外一个是黄金，其次是股，然后最后是铜和油。这五类资产也是我们经常探讨的所谓全球的资产定价。 发言人10：55 其中我们说到美债、黄金，还有美股，它某种意义上是对美元流动性偏敏感的资产。当然黄金它底层的驱动力更为复杂，但往往在降息前后的时候，他会对这种美债利率或全球美元潮汐这个变量更敏感一些。所以在降息前后的时候，我们不能否认黄金对于流动性的敏感性会更高，为了为什么讲这么多呢？因为我们团队对于黄金的这个研究还是花了很多精力，然后想告诉大家黄金的定价逻辑在不同的时候会不一样。但在美联储降息前后，他会对于这个货币政策会非常敏感。 发言人11：38 那么得到结论是什么呢？就是降息前后我们发现跟美元流动性敏感的资产，像美债黄金。相对表现好的确定性是比较强的。几乎可以是这么说，过去的几轮降息里面，不论前还是后，美债和黄金都有不俗的表现。对应到这一轮其实也偏向，因为我们知道这次的降息其实是抢跑的，就是八月份就开始市场度量宽松，就美联储宽松。但是我们看到8月份的美债黄金就已经开始抢跑，直到前两天美联储确定性宣布降息，我们看到美债和黄金也不能算差，所以也符合以往的一些降息所带来的一个规律表现。 发言人12：21 其次我们看美股，美股它的特点就更有趣一些，它的特点是什么呢？就是降息前后，表现比较好的时间段更多一点，但也有一些降息前后表现并不那么好，但那个时候时间段往往对应的当时有一些比较脆弱的金融危机的问题，像01年的次贷危机，包括像08年就是07年，那一轮的次贷危机。除此之外，如果美国的经济偏强认就像现在一样，如果你的货币开始宽松，前提是没有出现一轮金融危机式的一个冲 击。即便经济走弱也是缓慢的走弱。这种情况下面，美联储降息前后的美股表现也是相对不错的。那么跟这一轮的降息，美股的表现也基本上咬合。 发言人13：11 那么跟复苏或者说需求过热比较相关的这个铜和这个油，相对表现就是不会像刚才那几个资产更亮眼。所以这样的话就可以先回答大家一个怎么说呢？就是困惑，就是降息前后全球性的这个资产表现，历史规律包括这一轮还是共性比较强，基本上就是在黄金股做多的胜利或者说表现好的这个排序依次。 发言人13：43 其次是铜和油，至少油油一般来说降息前后表现往往不那么好，因为降息前后无论怎么样都在度量一个需求比较走弱，然后只不过流动性宽松。我们知道油它是一个跟食物的增长更相关的一个品种，所以往往在加息前后表现并不是那么的强。彭的话它有两个属性，一个是流动性属性，一个是需求的属性。 发言人14：08 所以相对来说，它的表现好的胜率跟在黄金和股相比相对会更弱一点，也是跟目前的整个表现，这轮降息前后的表现是比较一致的。那么接下来我们就不得不回到一个问题，中国的资产怎么看呢？这个也是大家最为关注的问题。美联储降息对于中国资产的影响，在路径上面它其实有三条机制。 发言人14：35 第一条也就是大家一直说的资金的流向问题，就所谓的美元潮汐的问题。我们要回答一个问题，就是这次美国货币宽松了，它度量的就是美国增长往下走，流动宽松。它本质上反映的是美国境内的这个资产的收益率是往下走的。在这种情况下面，资金会不会从美国流出，流到其他国家，尤其流回中国。如果有，他会推上推升哪类资产？这是我们要解答的第一个机制和问题。 发言人15：08 第二个问题就是整个美国的货币宽松，现在是处于一个预防式的降息，如果推涨一轮全球的复苏，或者说先以美国需求复苏，美国居民加杠杆为前置条件的全球复苏，虽然来的时间可能再往后一点，不是现在就来到，或者不是四季度或非常短的前一段时间会来到，但终究会市场会等待一轮复苏。如果那一轮复苏起来，那么中国的资产它的定价的锚应该在哪里？这是第二个机制我们需要解决的。 发言人15：41 第三个我们需要去解决的问题就是也是市场最为关注的，几乎可以说是一个焦点。就是美联储在过去这两年多的时间一直是偏货币收紧的。很多人打了一个比喻，说憋气憋气在现在终于发起终于宽松了，那么中国的政策会不会联动的跟进呢？因为大家也意识到中国资产非常重要的一个过去