策略周聚焦：增量政策的时点与节奏

策略研究 证券研究报告 策略周报2024年09月22日 【策略周报】 增量政策的时点与节奏——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】杠杆资金出清至年内新低——流动性&交易拥挤度周报》 2024-09-18 《【华创策略】更严格视角审视现金流——策略周聚焦》 2024-09-17 《【华创策略】港股优势仍在——港股月报》 2024-09-12 《【华创策略】ETF流入大幅放缓，资金压力显现 ——流动性&交易拥挤度周报》 2024-09-09 《【华创策略】掘金组合：维持高股息+高自由现金流底仓》 2024-09-09 四季度政策因子权重加大，国内三个重要政策时点，关注10-11月稳增长发力窗口及25年总量部署，海外关注美联储降息进程及美国大选靴子落地。三种假设推演：1、短期强刺激：财政和货币大幅双宽，市场或迎反转；2、中性稳增长：围绕地产、三中、特别国债，市场或企稳反弹；3、政策定力足：更多政策工具等待经济工作会议和明年“两会”后部署，市场仍需耐心等待。我们倾向于沿着中性稳增长路径演绎，但不排除短期强刺激的概率。行业配置维持现金流稳定的红利+低估值成长的估值修复，红利关注石化、家电、教育出版、港口、银行等；成长估值修复关注电子、通信、电力设备、医药等。 未来六个月三个重要政策时点 国内三个重要政策时点，关注年内稳增长发力及25年总量部署：�四季度即刻发力稳定24年增长目标：10月政治局会议&10-11月货币降息预期&人大常委会财政增量。②展望25年总量部署：12月经济工作会议判断经济形势并部署来年政策取向。③25年总量政策的量化落地：明年3月全国“两会”制定全年经济工作目标。 海外关注美联储降息进程及美国大选靴子落地：�年内及25年降息前瞻：11 12月两次议息会议的降息动作&鲍威尔讲话指引。②美国大选靴子落地：11月美国总统大选落幕，关注新任总统上台后的政策部署。 年内政策路径的三种假设推演 1、短期强刺激：如果基本面下行趋势延续，引发预期进一步回落，政策短期或强刺激，发力点主要是财政和货币的大幅双宽，其中财政可能大规模增发特别国债，货币可能通过大幅降息加大宽松力度。市场或迎来反转，掣肘在于安全与发展的权衡。2、中性稳增长：围绕地产的政策发力，推进三中部署落地，增发特别国债，政策力度适中，市场形成趋势性反转的概率不大，更多可能出现阶段性的企稳反弹。3、政策定力足：更多政策工具等待12月经济工作会议 和明年3月“两会”后部署，市场仍需耐心等待反弹信号。 我们倾向于政策沿着第二种中性稳增长的路径演绎，但也不排除下行压力加大时短期强刺激的概率。 财政发力的受益方向&三季报前瞻 中央财政支出提升可分为两类：1、中央本级财政支出增加，主要系公共财政支出和政府性基金支出；2、特别国债发行投向，即从今年起开始连续每年发行的万亿特别国债。 中央财政本级支出主要涉及国防军工、科技、教育、文化、房地产、交运、农林水、环保等行业，但由于中央财政本级支出在全国财政支出中占比较低，此中央财政支出规模扩张对产业投资层面影响有限。其中影响最大的是科技。特别国债围绕设备更新&消费换新，以及科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食和能源资源安全、人口高质量发展�大重点领域。 全A业绩拐点仍需耐心等待，结构上农林牧渔、金融、汽车、电子等业绩预期改善，关注三季报表现。 行业配置：现金流稳定的红利+低估值成长的估值修复 视角1：红利基本面仍在，但当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 视角2：关注估值低、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在电子（元件、消费电子）、通信（通信设备）、电力设备（电池、电网设备）、医药生物（医疗器械、医疗服务）。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。 目录 一、未来六个月三个重要政策时点4 二、年内政策路径的三种假设推演6 三、财政发力的受益方向&三季报前瞻7 （一）财政发力可能的受益方向7 （二）三季报前瞻：半年报以来农林牧渔、金融、汽车、电子业绩预期改善9 四、行业配置：现金流稳定的红利+低估值成长的估值修复11 图表目录 图表1未来半年国内&海外重要会议及政策关注时点5 图表2年内政策路径的三种假设推演6 图表3第一本账：中央一般公共预算支出结构8 图表4第二本账：中央政府性基金支出结构8 图表5中央财政本级支出增加（公共财政支出+政府性基金）对相关行业的影响8 图表6超长期特别国债主要投向及相关行业9 图表7中报披露以来，农林牧渔、金融、汽车、电子等行业业绩预期改善10 图表8业绩预期改善的十大公募重仓股11 图表9石化：24H1现金流进一步充裕11 图表10家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定11 图表11港口：24H1盈利走平、开支走低12 图表12教育出版：24H1现金流维持充裕12 图表13从低估值+稳定增长筛选，关注电子、电力设备、医药、化工等行业13 核心结论： 1、未来六个月国内三个重要政策时点，关注年内稳增长发力及25年总量部署： ①四季度即刻发力稳定24年增长目标：10月政治局会议&10-11月货币降息预期 &人大常委会财政增量。 ②展望25年总量部署：12月经济工作会议判断经济形势并部署来年政策取向。 ③25年总量政策的量化落地：明年3月全国“两会”制定全年经济工作目标。 2、海外关注美联储降息进程及美国大选靴子落地： ①年内及25年降息前瞻：11、12月两次议息会议的降息动作&鲍威尔讲话指引。 ②美国大选靴子落地：11月美国总统大选落幕，关注新任总统上台后的政策部署。 3、年内政策路径的三种假设推演： ①短期强刺激：财政货币大幅双宽，市场或迎来反转，掣肘在于安全与发展的权衡； ②中性稳增长：围绕地产的政策发力，推进三中部署落地，增发特别国债，市场或企稳反弹； ③政策定力足：更多政策工具等待12月经济工作会议和明年3月“两会”后部署，市场仍需耐心等待反弹信号。 4、基于25年可能的财政发力假设，我们认为未来一年财政受益的方向可能是：科技、汽车、家电、机械等。 5、全A业绩拐点仍需耐心等待，结构上农林牧渔、金融、汽车、电子等业绩预期改善，关注三季报表现。 6、行业配置：现金流稳定的红利+低估值成长的估值修复。 ①红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 ②关注估值低、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在电子 （元件、消费电子）、通信（通信设备）、电力设备（电池、电网设备）、医药生物（医疗器械、医疗服务）。 一、未来六个月三个重要政策时点 四季度政策因子权重加大。一方面年度考核收官，如何加速形成实物工作量，完成全年经济和社会发展目标任务是政策观测重心；另一方面，以中央经济工作会议为代表的来年工作部署，对市场仓位切换给出重要指引。 1、国内三个重要政策时点，关注年内稳增长发力及25年总量部署： �四季度即刻发力稳定24年增长目标：10月政治局会议&10-11月货币降息预期&人大常委会财政增量。短期看政策跟踪重点在于年内稳增长政策的发力节奏和力度，10-11月是重要观测窗口。10月政治局会议是否讨论经济形势将是重要信号，常规情况4、 7、12月政治局会议讨论经济，而在经济下行压力较大的年份，10月会议聚焦经济给出 短期政策部署，过去十年有过两次10月政治局会议讨论经济，分别为16、18年，其中 18年10月政治局会议提出“经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”，并要求“研 究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”。货币政策方面，关注10-11月是否有降 息动作，美联储9月降息后，人民币汇率压力缓解，9/20美元兑人民币中间价下降超300 个基点，国内降息窗口打开。财政政策方面，关注10-11月可能召开的全国人大常委会是 否有增量特别国债，历史上看人大常委会每年召开6-8次，今年仅召开4次，若类似去 年10月人大常委会审议通过万亿特别国债发行，将是政策发力的重要信号。 ②展望25年总量部署：12月经济工作会议判断经济形势并部署来年政策取向。中央经济工作会议判断当前经济形势并定调宏观政策取向，是最权威的经济和宏观政策风向标，此外还会部署重点工作任务，这些任务很可能成为第二年经济工作主线，对机构投资者布局来年仓位调整指示意义重大。 ③25年总量政策的量化落地：明年3月全国“两会”制定全年经济工作目标。全国“两会”审议《政府工作报告》，确定当年各项经济工作目标，包括经济增速、就业、物价水平等重要内容，对资本市场判断全年宏观环境和经济趋势具有明确的指引作用。 2、海外关注美联储降息进程及美国大选靴子落地： �年内及25年降息前瞻：11、12月两次议息会议的降息动作&鲍威尔讲话指引。美联储9月大幅降息50bp略超市场预期，但鲍威尔讲话整体偏鹰，对未来利率的指引没有预设路径，将逐次会议进行利率决策，因此11/6-11/7和12/17-12/18两次议息会议将是判断本轮降息周期节奏和力度的重要窗口。 ②美国大选靴子落地：11月美国总统大选落幕，关注新任总统上台后的政策部署。2024年美国总统大选将于11月5日落下帷幕，新任总统上台后的政策取向和工作部署，尤其是对中国的态度和措施将是观测重点。 图表1未来半年国内&海外重要会议及政策关注时点 资料来源：共产党员网，全国人大网，华创证券 二、年内政策路径的三种假设推演 三种假设：1、短期强刺激：财政和货币大幅双宽，市场或迎来反转，掣肘在于安全与发展的权衡；2、中性稳增长：围绕地产的政策发力，推进三中部署落地，增发特别国债，市场或企稳反弹；3、政策定力足：更多政策工具等待12月经济工作会议和明年3月“两会”后部署，市场仍需耐心等待反弹信号。我们倾向于政策沿着第二种中性稳增长的路径演绎，但也不排除下行压力加大时短期强刺激的概率。 图表2年内政策路径的三种假设推演 资料来源：共产党员网，全国人大网，证券时报，发改委，华创证券 1、短期强刺激：财政和货币大幅双宽，市场或迎反转，掣肘在于安全与发展的权衡。如果基本面下行趋势延续，引发预期进一步回落，政策短期或强刺激，发力点主要是财政和货币的大幅双宽，其中财政可能大规模增发特别国债，货币可能通过大幅降息加大宽松力度。具体来看，财政政策方面，9/21国务院发展研究中心原副主任刘世锦在CMF2024年第三季度论坛上建议，以发行超长期特别国债为主筹措资金，在一到两年时间内， 形成不低于10万亿元的经济刺激规模，重点支持两大方向：�住房、教育、医疗、社保、养老等基本公共服务；②加快都市圈范围内中小城镇建设。货币政策方面，美联储降息后迎来宽松窗口，降息节奏和幅度可能提升，过去一年央行两次降息，其中1年期LPR累计下调10个BP，5年期LPR累计下调35BP。强刺激假设下有望出现财政货币的大幅 双宽，市场或将迎来反转行情，开启上涨通道。短期强刺激的掣肘在于安全与发展的权衡，当下政策定力足主要是重心集中在科技、粮食、能源等安全领域，通过供给端解决经济转型的阵痛，但如果短期稳增长压力持续加大，不排除可能出现类似2022年底防疫优化的重大政策拐点，形成以发展为主的需求侧强刺激。 2、中性稳增长：围绕地产的政策发力，推进三中部署，增发特别国债，市场或企稳反弹。9/18发改委召开新闻发布会，强调加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。中性假设下，我们认为年内稳增长的增量政策围绕地产、三中部署的推进、特别国债的增量三个方向。地产方面，近期市场 关注调降存量房贷利率，存量房贷利率若调整