可转债周报：美联储降息周期开启，转债怎么看？

可转债周报20240922 美联储降息周期开启，转债怎么看？ 2024年09月22日 转债周度专题 美联储降息周期开启，A股止跌反弹，转债估值继续压缩。本周四9月19 日凌晨2点，美联储宣布降息50BP，降息幅度超市场预期。在此背景下，权益市场止跌反弹，上证指数本周涨1.21%；转债市场则继续压估值，百元平价溢价率跌至14%以下，中证转债指数周内跌0.12%。当下，如何看待转债市场及后续表现，可以从几个维度出发：第一，美联储降息打开国内增量政策空间，利好权益市场底部修复。第二，转债市场资金层面，机构赎回与转债出库扰动或接近尾声。向后看，虽然转债市场仍面临着年内到期 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师唐梦涵 弱资质转债的偿付风险扰动，但是影响范围及程度或相对有限。当下转债市场估 执业证书：S0100524090001 值、转债市场价格中位数均已压缩至2017年以来10%分位数附近，为2020年 邮箱：tangmenghan@mszq.com 以来底部，整体具备较好的配置价值。具体到配置策略上，投资者参与转债市场的主流渠道及策略或由主动择券向类指数化投资演变，选择相对低估的转债大类方向或更为重要：第一，高评级大盘转债估值处于历史低位，建议关注央国企或细分行业龙头转债。第二，可关注 相关研究1.固收周度点评20240921：LPR降息落空，债市怎么看？-2024/09/21 2.高频数据跟踪周报20240921：有色金属价 剩余期限1-2.5年的高YTM纯债替代策略，随着转债市场信用风险扰动逐步减 格环周回升-2024/09/21 弱，该类转债的纯债溢价率修复空间及速度或相对较优。第三，从不同基金配置 3.流动性跟踪周报20240921：下周政府债净 比例的转债价格曲线看，基金重仓转债的价格尚未修复至本轮市场下跌前，后续或仍有一定修复空间。 缴款8276亿元-2024/09/214.基金产品研究：低利率环境下，绩优债基何以制胜？-2024/09/20 转债市场表现 5.利率专题：美联储降息落地，债市怎么看？ 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.12%，上证转债下跌0.03%，深证 -2024/09/19 转债下跌0.28%；万得可转债等权下跌0.19%，万得可转债加权下跌0.21%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为344.17亿元， 较上周日均回落16.02亿元，周内成交额合计1032.52亿元。 转债行业层面上，合计9个行业收涨，20个行业收跌。煤炭、商贸零售和 有色金属行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.33%、0.60%、0.60%；建筑材料、农林牧渔和轻工制造等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值增加，而溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为70.64元，较上周末增加0.67元；全市场加权转股溢价率为67.15%，较上周末下降了1.50pct。 全市场百元平价溢价率水平为13.91%，较上周末下降了0.33pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周无新发行上市转债，一级审批数量12只，其中众源新材（7.00亿元）、 玉禾田（15.00亿元）已过股东大会；百龙创园已过董事会预案（7.80亿元）。 本周14只转债发布预计触发下修公告，16只转债公告不下修，4只转债提 议/实际下修；无预计触发赎回转债，金诚转债不提前赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债共10只，尚在公司减资清偿申报期的转债28只。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1美联储降息周期开启，转债怎么看？3 1.2周度回顾与市场展望5 2转债市场周度跟踪7 2.1权益市场上涨，行业涨多跌少7 2.2转债市场收跌，全市场溢价率下降8 2.3不同类型转债高频跟踪10 3转债供给与条款跟踪14 3.1本周一级预案发行14 3.2下修&赎回条款15 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债周度专题与展望 1.1美联储降息周期开启，转债怎么看？ 美联储降息周期开启，A股止跌反弹，转债估值继续压缩。本周四9月19日凌晨2点，美联储宣布降息50BP，降息幅度超市场预期。美联储降息周期开启，利好人民币汇率与外资回流，有助于提振人民币资产价格。在此背景下，权益市场止跌反弹，上证指数本周涨1.21%；转债市场则继续压估值，百元平价溢价率跌至14%以下，中证转债指数周内跌0.12%。 图1：美国联邦基金目标利率与美债10Y收益率（%）图2：2020年以来转债市场百元平价溢价率 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 美国:国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率 30% 25% 20% 15% 2024-07-03 2024-04-03 2024-01-03 2023-10-03 2023-07-03 2023-04-03 2023-01-03 2022-10-03 2022-07-03 2022-04-03 2022-01-03 2021-10-03 2021-07-03 2021-04-03 2021-01-03 2020-10-03 2020-07-03 2020-04-03 2020-01-03 10% 百元平价溢价率10%分位数 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 当下，如何看待转债市场及后续表现，可以从几个维度出发： 第一，美联储降息打开国内增量政策空间，利好权益市场底部修复。9月中公布的8月国内经济数据显示国内生产、消费端有所“降温”，增量政策预期升温。而本周美联储超预期大幅降息有望打开国内货币政策空间，超长债、地方政府专项债等积极财政政策对消费品以旧换新、设备更新的支持空间及节奏亦有望呈积极变化，利好微观企业基本面修复。此外，当下权益市场主要指数的PE、PB等估值指标均处于历史低位，赔率已较高。 第二，转债市场资金层面，机构赎回与转债出库扰动或接近尾声。 回顾8月以来转债市场新一轮回调的背景：岭南转债成为转债市场上首个到期违约案例，一定程度上重构了投资者对转债资产的定位，而“固收+”基金表现偏弱引发负债端赎回压力，叠加机构主动风控标准趋严，多数转债面临出库或降仓位压力。对应可以看到，8月企业年金持有沪市转债面值下降3.52%，明显高于沪市转债规模自然下降幅度；企业年金同期持有深市转债市值更是下降8%以上。在此背景下，8月中上旬，转债市场普跌，各类转债价格中枢下移，尤其是机构重仓债券普遍流动性较好反而被作为减仓主力，跌幅相对较高。 图3：沪市转债各类投资者月度持仓面值（亿元）图4：深市转债各类投资者月度持仓市值（亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2024-052024-062024-072024-08增速(右) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% QFIIRQFII -6% 1200 1000 800 600 400 200 2024-052024-062024-072024-08增速(右) 公企基 募业金 基年资 金金管 证保证 券险券 管机自 理构营 私银银信募行行托基理自机金财营构 —自社0 般然会基企 机人保、金业 构投障 投资基 资者金者 资料来源：wind，民生证券研究院 注：增速指2024年8月相较2024年7月的变动幅度，右同 资料来源：wind，民生证券研究院 而8月下旬以来，转债ETF份额再次明显增长，资金回流转债市场。博时中证可转债及可交换债券ETF、海富通上证投资级可转债ETF的份额增长在8月中上旬进入平台期。而后伴随着岭南转债小额全额兑付等事件，8月下旬两只转债ETF份额再次快速明显增长，资金回流带动转债市场弱反弹。 图5：7月以来转债市场累计涨跌幅图6：7月以来两只转债ETF份额变化（亿份） 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 中证转债转债债基 博时中证可转债海富通上证可转债(右) 20 18 16 14 12 10 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 向后看，虽然转债市场仍面临着年内到期弱资质转债的偿付风险扰动，但是影响范围及程度或相对有限。当下转债市场估值、转债市场价格中位数均已压缩至2017年以来10%分位数附近，为2020年以来底部，整体具备较好的配置价值。 具体到配置策略上，本轮市场回调中，中证转债指数跌幅明显低于转债债基指数，投资者参与转债市场的主流渠道及策略或由主动择券向类指数化投资演变。在此背景下，选择相对低估的转债大类方向或更为重要： 第一，高评级大盘转债估值处于历史低位，建议关注央国企或细分行业龙头转债。第二，可关注剩余期限1-2.5年的高YTM纯债替代策略，随着转债市场信用 风险扰动逐步减弱，该类转债的纯债溢价率修复空间及速度或相对较优。第三，从不同基金配置比例的转债价格曲线看，基金重仓转债的价格尚未修复至本轮市场下跌前。结合基本面来看，基金重仓转债发行人多具备杠杆较低、业绩稳定等特质，后续或仍有一定修复空间。 图7：2017年以来AAA/大盘转债转股溢价率图8：2017年以来转债市场价格中位数变化（元） 转债价格中位数10%分位数 140 130 120 110 100 90 2024-07-06 2024-04-06 2024-01-06 2023-10-06 2023-07-06 2023-04-06 2023-01-06 2022-10-06 2022-07-06 2022-04-06 2022-01-06 2021-10-06 2021-07-06 2021-04-06 2021-01-06 2020-10-06 2020-07-06 2020-04-06 2020-01-06 2019-10-06 2019-07-06 2019-04-06 2019-01-06 2018-10-06 2018-07-06 2018-04-06 2018-01-06 2017-10-06 2017-07-06 2017-04-06 2017-01-06 80 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 数 图9：不同基金配置拥挤度个券价格修复曲线：持仓占比图10：不同基金配置拥挤度个券价格修复曲线：持有只 1.1000 1.0500 1.0000 0.9500 0.9000 基金占比50%+基金占比30%-50% 基金占比10%-30%基金占比10%- 持有只数200+持有只数100-200持有只数50-100持有只数20-50持有只数20- 1.1000 1.0500 1.0000 0.9500 0.9000 资料来源：wind，民生证券研究院 注：价格为同分类下均值并以2024-08-23为基进行归1化 资料来源：wind，民生证券研究院 注：“持有只数”为持有某只转债的基金数量 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场震荡下行。本周三市场全天探底回升，沪指盘中一度跌破2700，光刻机、多元金融、煤炭房地产等板块涨幅居前，消费电子、电商、ST板块、电子烟等板块居前；周四市场全天震荡反弹，深成指领涨，白酒、食品加工、有色金属、国产软件等板块涨幅居前，中船系、保险等少数板块下跌；周五三大指数涨跌不一，智慧政务、贵金属、房地产、软件开发等板块涨幅居前，创新药、光伏设备、电池、生物制品等板块跌幅居前。截至本周五，本周上证指数上涨1.21%，深证成 指上涨1.15%，创业板指上涨0.09%。 股市展望，当前A股市场估