拥抱极致性价比与下沉时代系列：零食板块投资探讨专题：从下游折扣业态看零食投资

证券研究报告•行业专题 拥抱极致性价比与下沉时代系列： 从下游折扣业态看零食投资 ——零食板块投资探讨专题 (盐津铺子002847.SZ/三只松鼠300783.SZ) 2024.09.21 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com 联系人：郑少轩S0010124040001zhengshaoxuan@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 我们于年初推出极致性价比系列（先后探讨能量饮料、现制茶饮、量贩零食），此前发布的零食专题一《何为零食的硬实力与软实力？》主要基于供应商视角，本篇专题进一步基于折扣业态发展趋势的渠道视角（国内量贩零食VS海外折扣业态）探讨零食企业的应对之法与利润空间。 国内量贩零食VS海外折扣业态的成长周期：渗透率空间翻倍&集中度空间收窄。对标海外，量贩零食仍处高成长期，渗透率存翻倍空间，我们测算开店红利可维持2-3年；从竞争看，集中度提升空间逐步收窄，竞争白热化阶段逐渐到来；从盈利看，终端毛利率参考海外成熟业态存3-5pct下探空间。此背景下，我们更需关注上游供应企业与下游折扣业态之间的话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应企业盈利能力的影响趋势。 国内量贩零食VS海外折扣业态的竞争要素：规模效应、客群绑定、自有品牌是决定渠道议价权的核心因素。复盘四类海外折扣业态模式及其典型案例，规模效应对应采购定价及商品的性价比空间；客群绑定对应核心圈层的潜在需求粘性；自有品牌对应供应链的深度参与。结合现状，我们判断国内量贩零食业态也可能从三大维度提升其议价力：扩大规模效应（基础方式）：未来或参照山姆模式，淘汰低效SKU；建立差异定位（深化方式）：未来或从同质化走出差异化定位，深挖需求规避价格战；尝试自有品牌（高阶方式）：相较规模效应与客群绑定，自主品牌为海外折扣业态的必选之项，量贩零食对此尚处萌芽探索的更早期阶段，但存远期发展可能。 从下游折扣业态视角如何思考零食投资？我们认为当前零食企业议价权核心在于：高效产品体系、供应链降本能力、绑定渠道获客能力。原因在于量贩零食渠道在规模效应和客群绑定两大基础维度尚存大量空间，需借助突出的零食企业助力提升SKU价值和客群粘性，结合零食专题一与本专题二，我们综合推荐盐津铺子+三只松鼠：盐津铺子优势在于产品矩阵丰富+布局上游+参股下游，测算26年保守/中性/乐观净利率11.7%/12.7%/13.7%，当前市值（116亿）对应26年PE分别为12.6X/11.6X/10.7X；三只松鼠优势在于强品牌力+集约 化生产+开店助渠道转型，测算26年保守/中性/乐观净利率3.6%/4.9%/5.8%，当前市值（67亿）对应26年PE分别为10.3X/7.8X/6.6X。 风险提示：新品拓展不及预期、渠道拓展低于预期、原材料成本上涨、市场竞争加剧。 目录 1.开篇：量贩零食VS海外折扣业态的成长周期 华安证券研究所•拓展投资价值 1.对标：量贩零食VS海外折扣业态的竞争要素 2.探讨：从下游折扣业态如何思考零食投资？ 华安证券研究所•拓展投资价值 PART1 开篇：国内VS海外的成长周期 国内量贩零食仍处于成长期。 从报表端看，国内量贩零食龙头营收与毛利率仍保持同步提升趋势，成长期尚未见顶。 从渗透率看，23年国内量贩零食约7%，低于德国成熟硬折扣业态（16%），我们预计渠道渗透率仍有翻倍以上提升空间。 万辰集团量贩业务营收与毛利率同步提升量贩零食渠道渗透率仍有一倍提升空间 120 100 80 60 40 20 0 23H123H224H1 营收（亿元）（左轴）毛利率（右轴） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 国内量贩零食德国硬折扣业态渠道渗透率 资料来源：万辰集团公司公告、华安证券研究所整理资料来源：艾媒咨询、华经产业情报网、欧睿数据、华安证券研究所整理 5 23年国内量贩零食CR2约36%，对标海外硬折扣业态（CR2近50%）及德国成熟硬折扣业态（CR2约66%），我们预计未来国 内量贩零食集中度提升空间将逐步收窄，过渡到竞争加剧阶段。 对标海外硬折扣业态，我们预计国内量贩零食稳态下或呈双寡头竞争格局，收购千店体量的量贩零食连锁或成为下一阶段行业集中度提升的主要方向。 80% 60% 40% 20% 0% 国内量贩零食集中度提升空间有限海外折扣业态头部集中度缓慢提升 50% 48% 46% 44% 42% 40% 国内量贩零食海外折扣业态德国硬折扣业态 海外硬折扣业态呈现双寡头竞争格局 CR2 资料来源：中国连锁经营协会、万辰集团公司年报、欧睿数据、华安研究所测算 海外折扣业态CR2 资料来源：欧睿数据、华安证券研究所整理 公司 23年市占率 AldiGroup 23.9% SchwarzBeteiligungsGmbH 23.6% JerónimoMartinsSGPSSA 5.4% ReweGroup 3.6% EdekaZentraleAG&CoKG 3.6% WalmartInc 3.4% BIMBirlesikMagazacilikAS 2.1% GeorgeWestonLtd 1.6% GruppoEurospin 1.5% TurgutAydinHolding 1.5% 其他 29.8% 资料来源：欧睿数据、华安证券研究所整理 6 硬折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约10-15%，当前国内量贩零食毛利率约20%，若进入竞争加剧阶段，预计量贩零食终端 毛利率仍有3-5pct下降空间。 高端折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约30%，同样定位的三只松鼠社区店毛利率约28%，预计毛利率下降空间有限。 通常认为，在毛利率下探背景下，渠道话语权强的一方将承担较少的损失；因此国内量贩零食步入下半场之际，更需关注折扣业态与上游供应商之间的渠道话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应商盈利能力的影响。 40% 国内量贩零食毛利率仍有下降空间 量贩零食 商超 海外折扣业态 30% 20% 10% 0% 零食很忙好想来三只松鼠 胖东来Walmart 终端销售毛利率 CostcoTargetDollarTreeALDI 资料来源：各公司官网、各公司公告、大河网、冲盈资本、Wind、华安证券研究所整理7 开店仍有翻倍空间，红利仍能持续2-3年。 以长沙终端门店数为稳态参考基准，参考人口密度、经济水平、区域条件测算空间：保守预计稳态门店空间可看5万家，乐观预计可看7万家。不同区域成熟度差异大，华东区域具万店以上增量空间，新一线&二三线则为重点城市开拓方向。 从开店速度看，24年仍处于跑马圈地阶段，头部两家预计新增1.3-1.5万家门店，预计24年底行业超4万家门店，同比增长超过60%。25-26年预计开店增速放缓，逐步达到稳态。以行业稳态7万家门店计算，则对应23-26年行业门店CAGR达41%，开店红利仍能维持2年。 量贩零食开店红利可持续2-3年 8 6 4 稳态下量贩零食仍有翻倍以上开店空间 2 0 2023 2024E2026E 分城市划分开店空间 类别 23年终端数量 稳态终端 增量空间 中性 乐观 中性 乐观 新一线城市 1907 7565 10025 297% 426% 二线城市 2966 8171 11574 176% 290% 三线城市 6217 19001 25343 206% 308% 四五线城市 13910 17101 22809 23% 64% 合计 25000 51839 69751 107% 179% 头部量贩零食终端分地区开店空间 东北 171 743 1254 335% 633% 华北 1123 1215 2040 8% 82% 华东 8828 15457 21384 75% 142% 华中 5737 9026 10906 57% 90% 华南 3203 3874 5366 21% 68% 西南 2447 3852 5031 57% 106% 西北 340 570 960 68% 182% 合计 21849 34737 46942 59% 115% 行业终端门店数量（万家） 资料来源：零食很忙/赵一鸣公司官网、万辰集团公司年报、成都商报红星新闻、中国零食量贩行业蓝皮书、中国食品报、华安研究所测算 资料来源：百度地图、极海品牌监测、华安证券研究所整理与测算8 华安证券研究所•拓展投资价值 PART2 对标：国内VS海外的竞争要素 以往研究聚焦海外折扣业态自身如何提性价比，或是聚焦国内零售折扣业态发展，对于下游渠道与上游供应商（食品饮料）之 间的分配关系研究有限。 本文从四类海外折扣业态出发：会员制仓储、买断设计低价代工、市场下沉全球寻价、自有品牌折扣。我们认为规模优势、绑定客群、自有品牌是折扣业态取得渠道话语权（议价权）的核心。规模优势对应渠道采购话语权强弱及商品潜在性价比空间；绑定客群对应潜在需求粘性；自有品牌对应供应链深度参与能力。 四类海外折扣业态模式总结 折扣业态类型 公司 客群 盈利模式 会员制仓储 Costco/Sam'sClub 中产 会员费为主要收入来源大包装、大牌低价商品吸引客户 买断设计低价代工 Target 中产 商品销售为主要收入来源大牌高端设计、相对低价商品吸引客户 市场下沉全球寻价 DollarTree 大众 商品销售为主要收入来源聚焦下沉市场，通过小包装、低价商品吸引客户 自有品牌折扣 ALDI 大众 商品销售为主要收入来源自有品牌、高质低价商品吸引客户 资料来源：华安证券研究所整理 10 会员制仓储：规模优势+绑定中产需求。业态以会员费为主要收入来源，通过大包装、大牌低价商品吸引客户。以头部企业 Costco/Sam'sClub为例，其客单价约136/81美元，剔除会员费后，商品销售毛利率约10%-15%，净利率约2-3%。 渠道话语权： 规模优势：精简SKU大幅提升单品规模优势。该业态单店SKU约4000个，对应单品类SKU通常在2-3个，远低于传统商超，便于集中采购大幅提升规模优势，进而提高渠道话语权。 客群绑定：通过收费会员体系与直击需求痛点产品，深度绑定中产客群需求，进入该业态能提升产品形象，提高品牌力。 自有品牌：该业态自有品牌占比营收约30%，主要集中在进入门槛较低的食杂类；其余品类依赖外购大牌低价产品，渠道话语权仍有提升空间。 业态 会员制仓储 大卖场 品牌 Costco Sam'sClub Walmart SKU数量 3800 4000 120000 绑定客群 中产且大量购买 大众 自有品牌占比 28% 30% 超过25% 客单价（美元） 136 81 55 商品销售毛利率 10-15% 25% 主要利润来源 会员费 商品销售 会员制仓储VS大卖场Costco及Sam'sClub单品规模优势突出 80 60 40 20 资料来源：36氪、未来消费、PLMA、中国连锁经营协会、PerfectPrice、前瞻产业研究院、联商网、MarketingScoop、极目新闻网、Wind、各公司公告、华安研究所整理 0 CostcoSam'sClubWalmart 单SKU年营收（百万美元） 资料来源：36氪、未来消费、MarketingScoop、各公司公告、Wind、华安研究所测算 11 高端设计低价代工模式：绑定中产时尚潮流需求+全球挖掘供应链成本洼地。该业态以商品销售为主要收入来源，通过大牌同源 +低价商品吸引客户。以头部企业Target为例，其客单价约62美元，门店毛利率近30%，净利率约4%。 渠道话语权： 规模优势：不以单品采购规模优势见长。该业态单店SKU约70000-80000，略低于大卖场业态，品类上较为平均。 客群绑定：通过大牌高端设计的低价产品，深度绑定中产以上年轻女性客群。进入该供应链能快速对接中产市场潮