千禾味业投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代

证券研究报告•公司专题 拥抱极致性价比与下沉时代 ——千禾味业投资探讨(603027.SH) 2024.09.10 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com 分析师：陈姝S0010522080001chenshu@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料&量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。 复盘：零添加酱油渗透率快速提升。代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。 当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。 未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。 未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。 类比社区团购终局启示——强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。 风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化 目录 1.复盘：零添加渗透率快速提升 华安证券研究所•拓展投资价值 1.当前：零添加市场变化趋势 2.未来：零添加市场空间探讨及千禾盈利测算 3.类比：社区团购终局启示强者恒强 华安证券研究所•拓展投资价值 PART1 复盘：零添加渗透率快速提升 零添加酱油，销售额占比快速提升：在酱油配料表事件后，健康品类更受消费者欢迎，零添加/有机/减盐市场份额快速提升。根据马上赢（仅考虑小超市、便利店等C端渠道，未考虑B端），22Q1至23Q3，零添加酱油销售额占比由4.7%涨至11.9%。 千禾连续4个季度，实现高增：配料表事件以来，千禾连续4个季度实现持续高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分别同比增长54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1单季度收入体量维持在8.5亿元以上，受基数影响24Q2同比回落，预计H2环比改善。 健康属性酱油销售额占比千禾味业单季度收入及同比增速变动 有机减盐0添加 22Q123Q3 11.90% 10.00 4.70% 1.60% 2% 0.20% 0.30% 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 80% 单季度收入（亿元） 同比 8.75 8.95 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：马上赢，华安证券研究所 资料来源：同花顺，华安证券研究所 先发优势，抢占消费者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直细分零添加领域，主打酱油不添加着色 剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，并积极借势电视广告时代的传播特性，强化醒目logo，抢占消费者心智。 坚持零添加为发展重心，不断更迭：2008年首推零添加产品，注重中高价格带的发展，经历10年拓展，2018年确立“零添加为主，高鲜酱油为辅”的发展战略，2023年性价比消费趋势下，公司注重低端零添加下沉，始终坚持以零添加为发展重心。 千禾酱油醒目logo坚持零添加为发展重心，不断更迭 顺序 时间 事件 备注 1 2008年 首推零添加产品 注重中高价格带 2 2018年 确定“零添加为主，高鲜酱油为辅”发展战略，KA渠道强势拓展 高举高打 3 2021年 全国化扩张后，注重流通等渠道发展 产品矩阵齐全 4 2023年 低端零添加下沉，流通渠道进一步完善 9.9元/1L大包装性价比 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司公告，新浪网，华安证券研究所 22Q3至23Q3，千禾零添加酱油SKU数量从54增到68个，SKU数量领跑行业。根据马上赢数据，从22Q3到23Q3，千禾产品矩阵不断完善，该期间零添加酱油SKU产品在售数从54增加到68个。对比之下，22年Q3海天只有19个零添加酱油SKU，23年Q3增长至42个，增长幅度较高，但绝对数量千禾仍领跑行业。 除酱油产品矩阵外，千禾食醋/料酒/蚝油等SKU完善，类别品类齐全。以天猫旗舰店为例，SKU数量食醋类（8个）/料酒类 （7个）/蚝油类（2个），均实现大包装+小规格良好补充。零添加品类齐全，有利于拓宽零添加产品线，实现组合拳式下沉。 海天&千禾零添加酱油SKU对比千禾产品矩阵完善 品牌 22Q3 （个） 23Q3（个） 增加（个） 海天 19 42 23 千禾 54 68 14 蚝油 料酒 酱油 资料来源：马上赢，华安证券研究所 产品+渠道双切换：①过去千禾流通渠道使用的产品主要是非零添加系列，通过高鲜酱油铺市，在传统渠道(eg流通渠道）中 扩大份额，整体盈利能力较差。②配料表事件后，通过具备性价比的低端零添加产品，加码流通渠道，实现产品+渠道双切换。 渠道良好补充：23M7至24M7，千禾月度销售额同比增长最高达66%，且基本高于酱油整体。根据马上赢数据（统计渠道包括大卖场、小超市、便利店、食杂店），千禾月度同比显著高于酱油行业整体，实现了KA以外渠道的共同发展。 区域补充能力：西部区域21年/23年占比分别为50%/39%，外埠市场占比提升。21年公司西部营收占比近50%，22及23年公 司不断实现其他区域补充，西部区域已降低至39%。同时中部/东部增幅明显，23年较21年分别提升5pct/3pct。 千禾销售额&酱油销售额同比变动千禾味业区域分布变动 80% 60% 40% 20% 0% -20% 酱油千禾 100% 80% 60% 40% 20% 东部区域中部区域南部区域北部区域西部区域 -40% 0% 50% 41% 39% 14% 6% 9% 19% 7% 10% 18% 7% 14% 20% 23% 23% 202120222023 资料来源：马上赢，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所8 华安证券研究所•拓展投资价值 PART2 当前：零添加市场变化趋势 近60%受访者购物时常常比价：年轻人逐渐意识到比价是一种更为经济实惠的消费方式来满足自己的需求，近60%经常比价。 消费者省钱策略凸显性价比趋势：根据平均每个中国消费者使用3-4个省钱策略，网上购物以获取更优惠价格/更常前往折扣店分别以35/27投票数量居于前列，同时只购买打折品类（16）/用更便宜产品替代（17）/在倾向产品中购买最低价（17），均凸显性价比消费趋势。 年轻人有哪些比价消费习惯平均每个中国消费者使用3-4个省钱策略（票） 不考虑价格只购买我喜欢的品牌 只有我倾向的品牌涨价才会转换品牌 只购买打折品牌 用更便宜产品替代在倾向产品中购买最低价 在有会员积分的渠道购物/使用积分换购 只购买必需品控制整体消费 12 14 16 17 17 20 21 22 41.0% 利用手机App获取折扣信息 只买更重要的产品属性 购买大包装/囤货 更常前往折扣店/低价门店网上购物以获取更优惠价格 24 27 27 27 35 从不，通常直接购买5.8% 很少，一般不比价，除非价格差异特别大12.0% 偶尔，只在购买大件或贵重商品时才比价21.9% 经常，大部分情况下比价，有时候直接购买 总是，买任何商品之前都进行详细比价19.3% 资料来源：贝壳财经，华安证券研究所 资料来源：尼尔森，华安证券研究所10 千禾低端零添加产品价格下探到5元/500mL：①低端品类：千禾低端零添加产品价格下探到5元/500mL，小品牌巧媳妇酱油推出4.95元/500ml的绿酿无添加酱油产品来应对市场冲击；②面对竞争格局加剧，大品牌海天/厨邦/李锦记/加加等均推出性价比更高的产品以满足消费者的需求，整体价格带集中在9-15元/500ml。综合来看，千禾低端系列价格下探较多。 零添加酱油价格对比千禾&巧媳妇性价比较高 净含量 价格（元） 元/500ml 千禾 380天零添加酱油1L 26.9 13.5 180天零添加特级酱油1L 19.8 9.9 零添加酿造酱油1L 9.9 5.0 加加 200天零添加特级味极鲜1L 15.9 8.0 海天 零添加头道酱油480ml 14.9 15.5 零添加金标生抽1.28L 24.9 9.8 厨邦 零添加特级生抽500ml 16.9 16.9 李锦记 零添加醇味鲜500ml 16.4 16.4 巧媳妇 绿酿金标零添加生抽1L 15.9 7.95 零添加味极鲜1L 9.9 4.95 资料来源：相关产品天猫旗舰店，华安证券研究所（数据截止至24年8月，不同时间折扣略有差异） 从消费整体来看，近场化+线上化趋势明显： 近场化趋势明显，小超市/食杂店分别提升1.8pct/1.3pct：根据马上赢数据（22M1至23M6），调味中零添加销售额占比最高的仍是大卖场渠道，但近场渠道如小超市/食杂店，调味中零添加销售额占比增长显著，分别提升1.8pct/1.3pct。 电商渗透率提升，线上化趋势明显：根据凯度数据，从23Q1至24Q1，中国城镇电商渗透率（整体快消品维度）由67.3%提升至67.7%，其中抖音渠道增长较快。 调味品中零添加销售额占比电商渗透率变动（%） 大卖场小超市食杂店 5.40% 4.60% 3.10% 2.30% 2.20% 2.20% 1.30% 0.90% 1.20% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 22年1月22年10月23年6月 68.00% 67.50% 67.00% 66.50% 66.00% 67.70% 67.30% 23Q124Q1 资料来源：马上赢，华安证券研究所资料来源：凯度，华安证券研究所 从调味品本身来看，线上化战略受到各企业重视，千禾占比提升快，海天月度体量大。 线上化趋势明显：23年海天/中炬/千禾线上销售占比分别为3.62%/1.98%/19.68%，海天中炬较21年均有提升，千禾基本稳定在20%水平，远高于行业其他公司。 24年7月海天线上体量较大，千禾冲高回落，但仍3X于厨邦：根据久谦数据（线上平台），海天优势明显，24年7月销售额达2354万元，千禾23年冲高后回落，但仍能保持近1700万元的体量，3倍于厨邦。 线上销售额占营收比例主要酱油品牌电商平台月度销售额（万元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4000 企业名称 2021A 2022A 2023A 海天味业 2.82% 3.86% 3.62% 中炬高新 1.54% 2.21%