拥抱极致性价比与下沉时代

证券研究报告•深度专题 拥抱极致性价比与下沉时代 ——东鹏饮料投资探讨 2024.02.04 分析师：邓欣S0010524010001 华安证券研究所 核心结论 顺势而为，拥抱极致性价比与下沉时代。当前我国经济环境与90年代日本有相似之处，日本经济泡沫破灭后，性价比消费逆势增长，我们认为回归理性、追求极致性价比也是我国下一阶段的重要消费趋势。上述变化为寻找消费投资机会提供了重要逻辑线索：❶在高线城市寻找符合极致性价比趋势的产品，❷在下沉市场寻找未被满足的升级需求，极致性价比是前提，为此我们将推出一系列专题，深度探讨食饮领域中符合性价比时代机遇的顺势标的。 格局之争，东鹏何以成功突围？能量饮料是600亿市场的高景气好生意，东鹏从一超三强格局中抓住战略窗口成功逆袭，原因为何？性价比+无死角竞争力。产品端具性价比（每100ml售价仅为可口可乐的139%/红牛为370%），功效上具蓝帽子并以独特设计提供附加值；渠道端管理精细化，阿米巴模式激发狼性，数字化直控终端；品牌端主张年轻化，一元乐享刺激终端积极性。反观其余二线梯队玩家，体质在功效（无蓝帽子）和渠道作战力上，乐虎在性价比和渠道投入上皆有所不及，背后反映的是团队战斗力的差距。 无独有偶，Monster美日打法同样奏效。Monster在美国20年间市占率从不到5%到50%反超红牛，靠的就是性价比（more-for-less）+渠道借力（AB&可口可乐）；进入日本短短6-7年间势如破竹反超本土领军者力保健和奥乐蜜C，同样靠的性价比 （每100ml售价为可口可乐的170%/力保健为425%/红牛为227%）+渠道借力（朝日）。Monster的快速成长已成就其超过千倍的股东回报，A股是否存下一个Monster可能？ 说清未来，从投资阶段看东鹏定价空间。Monster千倍回报历经三大阶段“全国化-全球化-整合化”，当前东鹏处全国化进程 （对应Monster第一阶段）并审时度势蓄力平台化（第二阶段），我们测算中期维度3-5年公司主业及第二曲线收入空间250亿，远期维度不止于此，具提盈利可能，假定稳态净利率25%对应利润超60亿，考虑能量饮料高增长高粘性属性和公司平台化届时成型，20xPE设定下市值尚存翻倍空间，什么时代投什么，东鹏潜力正当其时。 风险提示：新品拓展不及预期；全国化布局不及预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧 华安证券研究所•拓展投资价值 目录 01.开篇：拥抱极致性价比与下沉时代 02.探讨：东鹏何以成功突围？ 03.延伸：Monster美日打法无独有偶 04.未来：从投资阶段看东鹏定价空间 华安证券研究所•拓展投资价值 PART1 开篇：拥抱极致性价比与下沉时代 人均GDP水平接近。据世界银行，2022年我国人均GDP1.27万美元，接近日本1985年水平。 人口结构/老龄化相当。据世界银行，2022年我国65岁+人口占比15%，类似日本1995年，老龄化水平接近；2022年中国0-14岁、15-64岁、65岁+人口占比分别为16.9%、68.2%和14.9%，接近日本1995年，人口结构的变化将带来消费结构的变化。 外部环境有所类似。我国坚持“房住不炒“，地产刺激经济时代结束，而日本泡沫经济破灭之后地产崩溃，也标志着一个时代 的结束；2018年中美开始竞争加剧，而日本则在1980s-1990s与美国的汽车、半导体贸易纠纷达到高潮。 中国22年人均GDP1.27万美元相当于日本 1985年水平 日本:人均GDP中国:人均GDP 中国22年65岁+人口占比15%相当于日本 1995年水平 65岁以上人口占总人口比例 2022年中国人口结构类似于日本1995年 2022年中国人口结构1995年日本人口结构 60,000美元35 50,00030 40,00025 20 30,00015 20,00010 10,0005 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 00 80% % 日本 中国 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 0% 68.20%69.45% 16.94%15.59% 14.90%14.96% 0-14岁15-64岁65岁以上 日本90年代经济泡沫破灭后，“失去的三十年”呈现极致性价比消费趋势。 便利店：迎合消费需求小型化、便捷高效，如7-11、全家等。据日本特许经济协会，日本便利店占零售业总店数比重逐年上升，从1980年代末的40%到2000年的超50%。 药妆店：售卖廉价日用品药品，如松本清、克诺斯、唐吉坷德等。2022年日本药妆店零售额已超16.3万亿日元（7800亿元）。 百元店：所有商品标价均为100日元的综合商店，如大创、Seria、Cando和Watts“四大金刚”。据帝国数据库调查，2022 年日本百元店规模突破1万亿日元，门店数量已经超过9000家，四大金刚份额超50%。 新良品：优衣库以崇尚物美价廉简约异军突起，此外无印良品Muji等高性价比业态崛起。优衣库从1990-2000年的10年间，收入年均增速46.1%，店铺数年均增速为33.0%，“低价良品”完好契合了时代的消费需求。 日本便利店数量1990s后快速增长日本药妆店零售额已达16万亿日元 1997年和2019年日本服装营收排名 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 日本便利店数量（家） 日本药妆店零售额（万亿日元）yoy（右轴） 排名 1997年 亿日元 排名 2019年 亿日元 1 Renown 1920 1 迅销/优衣库 8730 2 OnwardKashiyama 1836 2 青山商事 2503 3 青山商事 1694 3 World 2499 4 Itokin 1582 4 OnwardKashiyama 2406 5 World 1496 5 GU 2387 6 三阳商会 1345 6 Adastria 2227 7 BIGI 1061 7 TSI 1650 8 FIVEFOXes 1020 8 UnitedArrows 1589 9 NAIGAI 892 9 BayCrews 1310 10 Aoki 839 10 PAL 1305 11 Leilian 809 11 AOKI 1103 12 迅销/优衣库 750 12 Strip 915 13 铃丹 673 13 BEAMS 828 14 小杉产业 659 14 MASH 787 15 东京Style 597 15 LightOn 740 189% 168% 147% 126% 105% 84% 63% 42% 21% 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 00% 消费回归理性，追求实惠性价比。据数字100发布的《2023消费趋势洞察报告》，疫情后更加看重理性、计划的受访者分别为36%、24%，表现出不盲目、不攀比的消费观念；更加看重实用、简单的受访者分别为41%、21%，同时有55%的受访者表示在选择品牌时会更青睐品牌的实用性；更加看重性价比、节约/节省、实惠的受访者均超过30%，同时在选择品牌时会更青睐性价比高、实惠的品牌，选择比例分别为52%、39%。 中国消费趋势已接近日本第四消费时代。 60 40 20 0 经历疫情后，您对以下说法/观念的看重程度有何变化？【多选】 共给出33个关键词，回答人数N=1990，% 更加看重 0 20 40 17 实用 4 3 21 15 简单 5 5 7 7 有格调 9 15 不变-仍旧看重 6 身份 10 13 5 5 4 潮流 12 28 更加不看重 不变-仍旧不看重 41 经历疫情后，您对以下说法/观念的看重程度有何变化？【多选】 60共给出33个关键词，回答人数N=1990，% 14 36 40更加看重 2024 011 理性计划享受随性激情名牌超前刺激冲动 理性计划 44 44 10 16 10 11 13 25 11 13 26 1213 35 36 33 0 20 40 14743322 6634332 享受随性激情名牌超前刺激冲动 不变-仍旧看重 实用简单有格调身份潮流 更加不看重 不变-仍旧不看重 60 经历疫情后，您对以下说法/观念的看重程度有何变化？【多选】经历疫情后，您在选择品牌时，会更青睐怎么样的品牌呢？【可多选】 60共给出33个关键词，回答人数N=1990，% 12 39 37 4034 20 更加看重 不变-仍旧看重 回答人数N=1990 39% 52% 015 17 性价比节约/节省实惠 性价比节约/节省实惠 3 0333 546 更加不看重3%6% 不变-仍旧不看重 10奢侈高端实惠性价比高 透过日本深究性价比之风的背后原因：可能是中产阶级的分化。1992年日本处于中产阶级社会，年收入400万日元的中间阶层为社会中心；但2002年，占人口多数的收入阶层向收入较低的方向偏移，年收入600万日元的中间阶层减少，年收入超1200万日元的反而增加。 提高性价比+提升运营效率为企业经营核心。收入阶层两极分化后，中低阶层扩大为主要增量。企业须重新定位赢得中低阶层的客户青睐，把握最大的客群市场，企业经营更多围绕开发高性价比产品，将经营效率做到极致，推动价廉物美“新奢华”商品。 7 % 从中间阶层向上下两级移动 6 51992年的调查 4 3 2002年的调查 2 1 年收入阶层 （万日元） 0 日本消费阶层变化 -49 100-149200-249300-349400-449500-549600-649700-749 800-849 900-949 1000- 1200- 2000+ 1099 1499 当前我国经济环境与90年代日本有相似之处，日本经济泡沫破灭后，性价比消费逆势增长，我们认为回归理性、 追求极致性价比也是我国下一阶段的重要消费趋势。 结合日本经验和我国趋势，企业经营策略将集中于开发性价比产品，发挥极致效率，并拓展下沉市场。上述变化为寻找消费投资机会提供了重要逻辑： 在高线城市寻找符合性价比趋势的产品。高线城市以往房价上涨产生的财富效应不再，同时高房贷压力还带来消费挤占效应，消费更加理性、实用和追求性价比，故满足极致性价比趋势的公司仍会结构性增长，若赛道还处于成长期则将快速增长，典型品牌为瑞幸咖啡。 在下沉市场寻找未被满足的升级需求。下沉市场没有高房贷压力带来的消费挤占，同时有大量追求品质消费的需求尚未满足，意味着更广阔的消费群和购买力，典型品牌为蜜雪冰城。对品牌而言，下沉市场扩张可有效对冲高线城市的增长压力。 极致性价比是发展前提，为此我们将推出一系列专题深度探讨食饮领域中符合时代机遇的顺势标的。东鹏饮料就是一家所属赛道处成长期、产品符合性价比趋势、下沉空间远大的公司，以此为系列专题开篇。 9 华安证券研究所•拓展投资价值 PART2 探讨：东鹏何以成功突围？ 能量饮料600亿市场，格局一超三强，近年东鹏从第二梯队中成功逆袭，其余玩家份额则停滞。 红牛为绝对龙一，销量份额36%，销额份额55%，但2016年起华彬集团陷入与泰国天丝的商标权纠纷且仍未解决，导致红牛含税收入停滞在200亿规模，份额持续下滑。 东鹏、体质能量、乐虎三强为第二梯队，销量份额20%、13%、12%，其中东鹏抓住了红牛停滞战略窗口，2016年起迅速从第二梯队突围，反观剩余二线