美联储9月FOMC会议点评：美联储进入降息周期，“鸽派”稍显不足

固收研究|固定收益跟踪报告 2024年09月20日 美联储进入降息周期，“鸽派”稍显不足 ——美联储9月FOMC会议点评 固收研 究 固定收益跟踪报告 证券研究报 告 事件：北京时间9月19日凌晨，美联储召开议息会议，联邦基金利率下调50bp至5.75%-5.0%。缩表节奏保持不变，减持250亿美元/月美债和350亿美元/月MBS和机构债务。 政策目标切换至稳就业、控通胀，未来利率将根据经济表现做出调整。伴随着利率下调，本次会议表述出现较大变动。提到 就业增长有所放缓(slowed），对通胀可持续回归2%信心增强，政策依然关注就业、通胀两方面的风险平衡。政策目标有所调整，就业目标前置与控通胀并列，显现对失业率上升的担忧。 降息前置，但“鸽派”成色稍显不足，后续降息幅度或压缩。 点阵图显示，当前委员会成员对2024年内的降息幅度预期在100bp，但委员会成员内部分歧较大，2025年末的利率预期中枢也整体下调，分布较为分散。首次降息幅度较大，后续降息节奏将边际收窄。 调升失业率预测，调降通胀预测，2024年GDP增速调降至 2%。从美联储数据预测指标来看，2024年失业率由6月的4% 上调为4.4%，对就业前景的担忧增加。PCE通胀、PCE核心通胀下调，确认进入下行趋势。降息目标终点的中性利率上调为2.9%，即累计降息空间为250bp，本次降息后，到2026年前仍有200bp的降息空间。但由于时间跨度较长，可参考性有限。 50bp的首降幅度综合了多重考虑，政策强调相机抉择。50bp 降息不仅是基于“前置性”的考量，来应对就业市场可能面临的潜在风险，还有对7月25bp补偿性的调降，8月非农就业不及预期，“落后于曲线”的风险暴露。以及为了防止已经计入降息预期的美股、美债，因“利好出尽”而出现显著下跌，以及防范对美国经济衰退的担忧。首降幅度较大，收紧后续降息幅度，防范因后续大幅降息预期升温带来资金大规模流出美股市场。本次会议没有预设降息路径，依然强调相机抉择。美国大选11月正式开始，美联储为呵护市场，政策不确定性增加 的可能性降低，我们预计2024年年内或将降息3次，11月和12月降息幅度或在25bp。2025年降息路径仍有一定不确定性。 美债短期存在反弹风险，美元指数仍有支撑。美债交易抢跑降 息节点，前期已经下行较大幅度，在短期仍有阶段性反弹风险。欧央行也处于降息周期，美国经济韧性持续，美元指数仍具支撑，但日元升值可能给其带来一定拖累。降息周期开启，叠加地缘政治不确定影响下，黄金上行走势或将持续一段时间。大选临近，美股价格波动或有所放大。 我国货币政策空间进一步打开，依然是以我为主。我国仍处于 政策宽松周期，未来仍有降息空间，在银行息差和流动性约束下，降息时点和幅度仍有一定不确定性。美国降息开启，政策 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 M1持续下探，信贷尚未好转 政府债支撑社融，信贷需求一般 MLF利率调降，与LPR逐步脱钩 证券研究报告|固定收益报告 空间和时间点也被打开。当前10年期国债已经处于较低水平，市场对未来降准、降息仍有较高期待，利好落地之前市场波动和调整或有所加强，短期长端利率或维持区间震荡。四季度稳增长政策加码可能会给市场预期带来部分影响。 风险因素：美国政策节奏和幅度超预期，美国经济、就业变动 超预期，地缘政治风险加剧。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共10页 正文目录 事件4 19月政策利率大幅下调50bp，后续降息幅度或压缩4 2通胀上行风险减弱，对降息制约有限6 3经济韧性持续，就业走弱为降息主要考量7 4美债存在反弹风险，我国政策延续以我为主8 5风险提示9 图表1：目标利率调降50bp（%）4 图表2：美联储缩表规模保持不变(万亿美元，%)4 图表3：美联储9月议息表述对比（%）5 图表4：美联储2024年6月议息会议点阵图（%）5 图表5：美联储2024年9月议息会议点阵图(%)5 图表6：美联储6月、9月议息会议对经济、失业率、通胀预测对比（%）6 图表7：美国CPI、PPI保持下行（%）7 图表8：二手房价格同比保持正增（%）7 图表9：服务业就业边际走弱（千人）7 图表10：失业率走高，劳动参与率持平(%)7 图表11：美国制造业出货量同比增加（%）8 图表12：居民消费保持在较高水平（%）8 图表13：美国长短端利差倒挂幅度依然较深（%）8 图表14：美元指数走势仍具支撑（%）8 事件 北京时间9月19日凌晨，美联储召开FOMC议息会议，联邦基金利率下调50bp至5.75%-5.0%。9月仍将维持之前的缩表计划规模，减持美国国债月度规模上限600亿美元/月，其中，机构债务和MBS月度规模上限350亿美元/月，国债上限250亿美元/月。 19月政策利率大幅下调50bp，后续降息幅度或压缩 9月联邦目标基金利率大幅下调50bp，缩表规模保持不变。联邦基金利率目标区间下调50bp，变动为4.75%-5.0%。此前市场博弈降息幅度在25bp或50bp，50bp的幅度超出部分投资者的预期。2024年9月缩表规模保持不变，延续2024年6月以来的减持规模。9月减持债务规模上限为600亿美元/月，其中，机构债务和MBS上限为350亿美元/月，美国国债的上限为250亿美元/月。 图表1：目标利率调降50bp（%）图表2：美联储缩表规模保持不变(万亿美元，%) 6 ONRRP EFFR IORB SOFR 美国:联邦基金目标利率 5.5 5 4.5 4 3.5 2022-112023-22023-52023-82023-112024-22024-52024-8 10 万亿美元， 9% 美国:联邦基金目标利率 美国:所有联储银行:总资产 缩表 8 7 6 5 缩 表 4 3 2 1 0 2012-112014-72016-32017-112019-72021-32022-112024-7 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 政策目标切换至稳就业、控通胀，未来利率将根据经济表现做出调整。伴随着利率下调，本次会议表述出现较大变动：1）隔夜逆回购利率、隔夜回购利率、基本信贷利率、储备金余额利率等均下调50bp。2）经济活动保持稳步（solidpace）扩张的表述不变，当前对于经济前景依然不悲观。3）就业增长有所放缓（slowed），就业表述调整可见就业出现一定压力。通胀进一步向2%的目标迈进，并且对通胀可持续回归2% 的信心增强，政策依然关注就业、通胀两方面的风险平衡。4）政策目标有所调整，由“致力于使通胀回归2%的目标”变动为“致力于支持就业最大化、使通胀回归2%的目标”，就业目标前置，展现出对失业率有所上升的担忧。未来将根据经济、风险等数据变动来调整目标利率区间。 图表3：美联储9月议息表述对比（%） 2024年6月FOMC声明 2024年7月FOMC声明 2024年9月FOMC声明 利率 维持联邦目标基金利率在5.25%-5.5%。隔夜回购利率持平于5.5%，限额为5000亿美元；隔夜逆回购利率(ONRRP)持平于5.3%，限额1600亿美元。 维持联邦目标基金利率在5.25%-5.5%。隔夜回购利率持平于5.5%，限额为5000亿美元；隔夜逆回购利率(ONRRP)持平于5.3%，限额1600亿美元。 调降联邦目标基金利率50bp至4.75%-5.0%。隔夜回购利率下调至5%，限额为5000亿美元；隔夜逆回购利率(ONRRP)下调至4.8%，限额1600亿美元。 QE 继续减少其持有的国债和机构债务及MBS，延续上限为600亿美元/月(国债250亿，机构债务、MBS350亿)。 继续减少其持有的国债和机构债务及MBS，延续上限为600亿美元/月(国债250亿，机构债务、MBS350亿)。 继续减少其持有的国债和机构债务及MBS，延续上限为600亿美元/月(国债250亿，机构债务、MBS350亿)。 经济与就业 经济活动一直在稳步(solidpace)扩张。就业增长依然强劲，失业率保持在较低水平。 经济活动一直在稳步(solidpace)扩张。就业增长有所放缓(moderated)，失业率有所上升，但依然较低。 经济活动一直在稳步(solidpace)扩张。就业增长已经放缓(slowed)，失业率有所上升，但依然较低。 通胀 通胀在过去一年中有所缓解，但仍处于高位。近几个月，在实现2%的通胀目标上取得了适度的进一步进展。 通胀在过去一年中有所缓解，但仍略有上升。近几个月，在实现2%的通胀目标上又取得了一些进展。 通胀进一步向2%的目标迈进，但仍略有上升。 金融市场 根据经济、金融情况，考率是否调整目标利率区间。 根据经济、金融情况，考率是否调整目标利率区间。 根据经济、金融情况，考率进一步调整目标利率区间。 经济前景 过去一年中，就业和通胀目标已经趋于更好的平衡。经济前景不明朗，仍高度关注通胀风险。 就业和通胀目标的风险继续趋于平衡。经济前景不明朗，高度关注就业、通胀双重任务中的两方面风险。 对通胀可持续的迈向2%有更大的信心，就业和通胀目标风险大致平衡。经济前景不明朗，高度关注就业、通胀双重任务中的两方面风险。 政策目标 致力于使通胀回到2%的目标。将仔细评估最新数据、不断变化的前景以及平衡风险。在通胀降至2%的信心更强之前，不宜降低目标区间。 致力于使通胀回到2%的目标。将仔细评估最新数据、不断变化的前景以及平衡风险。在通胀降至2%的信心更强之前，不宜降低目标区间。 致力于支持最大化就业、使通胀回到2%的目标。将仔细评估最新数据、不断变化的前景以及平衡风险，来调整目标利率区间。 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 降息前置，但“鸽派”成色稍显不足，后续降息幅度或压缩。从最新公布的点阵图来看，认为2024年末联邦目标基金利率区间应调整至4.25%-4.5%区间的成员最多，其次成员集中分布于4.5%-4.75%，委员会成员内部分歧较大，利率中枢较6月点阵图整体下移。2025年末的利率预期中枢也整体下调，但分布较为分散。点阵图显示，当前委 员会成员对2024年内的降息幅度预期在100bp，11月和12月的FOMC会议上仍将保持降息，但幅度较本次降息有所回落。 图表4：美联储2024年6月议息会议点阵图（%）图表5：美联储2024年9月议息会议点阵图(%) 资料来源：美联储官网，万联证券研究所资料来源：美联储官网，万联证券研究所 美联储调升未来失业率预测，调降通胀预测，2024年GDP增速调降至2%。从美联储数据预测指标来看，2024年GDP增速预测由6月的2.1%调降为2%。失业率预测大幅调升，2024年失业率由6月的4%上调为4.4%，2025、2026年的失业率均上调0.2个百分点，对 就业前景的担忧增加。2024和2025年PCE通胀预测调降，PCE核心通胀也有所下调，美联储确认通胀进入下行趋势。降息目标终点的中性利率上调为2.9%，即累计降息空间为250bp，本次降息后，到2026年前仍有200bp的降息空间。 图表6：美联储6月、9月议息会议对经济、失业率、通胀预测对比（%） 中位数预测值（%） 2024年 2025年 2026年 长期 2024年6月 2024年9月 2024年6月 2024年9月 2024年6月2024年9月 2024年6月 2024年9月 实际GDP增速 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.8 1.8 失业率 4.0 4.4 4.2 4.4 4.1 4.3 4.2 4.2 PCE通胀 2.6 2.3 2.3 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 PCE核心通胀 2.8 2.6 2.3 2.2 2.0 2.0 - - 联邦基金利率 5.1 4.4 4.1 3.4 3.1 2.9 2.8 2.9 资料来