美联储行为和政策影响系列报告（3）：美联储首次降息50bp的预示：近喜与远忧

美联储首次降息50bp的预示：近喜与远忧 策略研究 系列报告 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com ——美联储行为和政策影响系列报告（3） 报告日期：2024-09-21 主要观点： 首次超常规降息的核心影响在于为美国经济衰退和美股熊市调整悬挂了一把达摩克里斯之剑，更像是一种风险预言。 首次超常规降息（一次性降息幅度超过25bp），意味着美联储观测到了某种可能使未来美国经济陷入衰退风险的重大事件，因此采取这种突破传统的操作来尽可能对冲减少对美国经济的负面影响。这种操作会带给市场强烈担忧，使得美股波动加大，最重要的是向上空间和向下风险不再对等具备性价比。 首次超常规降息并不能阻止美国经济衰退终将来临的结局，反而更像是一种预言。超常规降息顶多推迟美国经济衰退来临的时间，却无法阻止其到来。1988年以来，美联储完成了5轮降息周期，其中4轮出 现了超常规降息的操作，尽管这4轮中首次超常规降息与美国经济实质性衰退来临存在较大时间差，但最终结果仍是无一例外地都以美国经济实质性衰退而收尾，也由此引发了美股熊市。 降息空间大或多次超常规降息同样不能阻止美国经济衰退的到来。在过去4轮出现超常规降息的周期中，如1989/6/6-1992/9/4期间基准利率由9.8125%降至3%、2001/1/3-2003/6/25期间由6.5%降至3%、2007/9/18-2008/12/16期间由5.25%降至0.25%，尽管降息空间很大， 但美国经济衰退仍未避免。因此超常规降息是美股熊市的充分不必要条件。 首次超常规降息后，美股是否紧随进入熊市调整，取决于美国经济实质性衰退是否出现。 若首次超常规降息并非应对黑天鹅冲击且美国经济没有出现实质性衰退，则美股并不会立刻进入调整。如1989/10/19日首次超常规降息后，美国经济出现了长达9个月的改善修复，同期美股也延续顶部震 荡上行。直到1990年7月衰退来临确认（ISMPMI较上月大幅回落2.6 个百分点至46.6%），美股才进入熊市。 若首次超常规降息时，美国经济已经出现实质性衰退，则此举将加剧市场对衰退的确认和恐慌，从而导致美股立即确认进入熊市。如 2001/1/3日首次超常规降息，同时ISMPMI荣枯线下大幅回落确认实质性衰退来临（2000年12月大幅回落4.6个百分点至43.9%），美股进入熊市。 若首次超常规降息时，美国经济并没有出现实质性衰退，但存在可能引发未来衰退风险的重大事件，美股呈现磨顶或顶部震荡缓慢下滑态势。当这种重大事件最终导致美国经济实质性衰退来临时，美股则将确认进入快速熊市调整。如2007/9/18日首次超常规降息后，一方面 美国经济存在很强的韧性，另一方面市场对次贷危机和金融风险的担忧越发剧烈，最终市场在“衰退担忧+经济韧性”的环境下进行了长时间磨顶或震荡缓慢下滑。直到2008年9月实质性衰退来临（ISMPMI大幅回落4.4个百分点至44.8%），美股进入衰退熊市快速下跌。 若首次超常规降息时，美国经济并没有出现实质性衰退，但存在明确 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 会引发衰退的重大事件，美股也将进入熊市快速调整。如2020/3/3日首次超常规降息是为了应对新冠疫情的黑天鹅冲击，尽管此时尚未在经济层面观测到实质性衰退的现象，但市场对这种重大事件很快将引发衰退有明确和准确的预判，因此美股也会进入到快速熊市。 当前美股市场具备较强脆弱性，若发生ISMPMI大幅边际下滑，可能成为美国经济实质性衰退和美股熊市的导火索。 2024/9/19日美联储以超常规降息开启本轮降息周期，同样给未来美国经济衰退和美股熊市的最终到来蒙上一层阴影。 当前美股市场并未因首次超常规降息的到来而步入熊市调整的核心原因在于美国经济仍然存在较强韧性，如2024年8月ISMPMI较上月回升0.4个百分点至47.2%。但这种韧性存在较强的脆弱性，当前美股的市场环境类似1989/10/19日首次超常规降息时。 若后续ISMPMI继续维持稳定或回升，美股有望延续顶部震荡上行态势，但波动将会有所加大且空间预计有限。 若后续出现ISMPMI大幅边际回落，尤其是回落到46%或45%以下，则可能预示着美国经济实质性衰退来临，而美股也将进入熊市调整。 风险提示 本轮美国经济衰退节奏演绎的复杂性和不确定性；复杂性市场归因框架偏差等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 引言4 11989/10/19日首次超常规降息与美股熊市演绎节奏4 22001/1/3日首次超常规降息与美股熊市的演绎5 32007/9/18日首次超常规降息与美股熊市的演绎节奏7 42020/3/3日首次超常规降息与美股熊市的演绎9 风险提示10 图表目录 图表11989/10/19日首次超常规降息后，美股先震荡上行9个月，再进入衰退熊市5 图表21989/10/19日首次超常规降息后，美国经济并没有立刻陷入衰退，而是进入了一段时间的弱复苏5 图表32001/1/3日首次超常规降息后确认美股进入衰退熊市6 图表42001/1/3日首次超常规降息正值ISMPMI荣枯线下大幅回落，经济衰退被坐实7 图表52007/9/18日首次超常规降息1个月后，美股步入熊市调整阶段8 图表62007/9/18日美股首次超常规降息带来了远期经济衰退的担忧，但美国经济并没有立刻进入衰退9 图表72020/3/3日首次超常规降息发生在美国经济快速衰退-美股快速熊市过程中10 图表8本轮美国经济的快速衰退有明确的黑天鹅冲击性事件，领先于ISMPMI的反馈10 引言 9月19日，美联储议息会议启动新一轮降息周期，首次降息并以50bp开启。通常而言加息降息的常规性步伐为25bp，可如果当出现超过25bp步伐的非常规性操作时，意味着美联储观测到了非常规性的事件或现象，因此采用激进式的节奏进行负面效应的对冲。反馈到美股市场上，根据过去几次的案例，当美联储采取非常规性降息时，最终都是以美国经济衰退收尾，同时伴随着美股熊市调整。1988年以来，美联储完成了5轮次的降息周期，其中有4轮次中都出现了超常规降息，而这 4轮次的最终结局都无一例外地出现了经济衰退和美股熊市。因此本篇报告从这4 次的首次超常规降息着手，来复盘分析其对美国经济和美国熊市演绎节奏的影响。 11989/10/19日首次超常规降息与美股熊市演绎节奏 在1989/6/6—1992/9/4日的降息周期中（9.8125%→3.0%），首次超常规降息发 生在1989/10/19日，联邦基金基准利率从9.0625%调降31.25bp至8.5%。 首次超常规降息后，美股并没有立刻进入熊市下跌中，而是步入了为期9个月 的顶部震荡上行阶段，直到1990年7月中旬美股才因经济衰退来临而迎来熊市。 （1）首次超常规降息后，为何并没有随即出现美国经济衰退和美股熊市？首次超常规降息发生在美国经济出现边际修复的月份，即1989年9月的ISMPMI（该数据通常在次月初公布）录得46%，较上月回升0.9个百分点，这部分对冲了超常规降息带来的经济衰退担忧程度。但尽管如此，超常规降息伴随的经济衰退担忧也仍然给美股造成过一段时间的较大波动。而随后的结果是美国经济并没有立即真正陷入衰退，反而迎来了较长一段时间的修复，体现为ISMPMI从降息前1989年9月的46%一路回升至1990年6月的49.2%，期间甚至曾一度站在荣枯线，而这段时间正好与美股的顶部震荡上行阶段相对应。 （2）为何1990年7月美股还是没有逃脱熊市的结局？尽管1989年9月到 1990年6月美国经济进入过一段时间的弱修复，但经济衰退仍然还是出现了。1990年7月ISMPMI录得46.6%，较上月大幅回落2.6个百分点，并在之后的几个月中继续快速回落，美国经济衰退终是来临，而美股也相应地进入到熊市中。 道指标准化（左轴，单位：点）纳指标准化（左轴，单位：点） 9.0625 8.75 标普标准化（左轴，单位：点） 联邦基金基准利率（右轴，单位：%） 震荡上行 纳斯达克：1.36%标普500：7.96% 道琼斯工业：13.47% 1990/7/17-1990/10/11 纳斯达克：-30.66% 标普500：-19.92% 道琼斯工业：-21.16% 图表11989/10/19日首次超常规降息后，美股先震荡上行9个月，再进入衰退熊市 10 11009 10008 9007 8006 1989-07 1989-08 1989-09 1989-10 1989-11 1989-12 1990-01 1990-02 1990-03 1990-04 1990-05 1990-06 1990-07 1990-08 1990-09 1990-10 1990-11 1990-12 1991-01 1991-02 1991-03 1991-04 1991-05 1991-06 7005 资料来源：Wind，华安证券研究所。 说明：美股三大股指按本轮降息周期首次超常规降息前一基准利率变动日即1989/7/27日进行标准化，基点为1000 图表21989/10/19日首次超常规降息后，美国经济并没有立刻陷入衰退，而是进入了一段时间的弱复苏 1150 1100 1050 1000 950 900 850 标普标准化（左轴，单位：点）ISM-PMI（右轴，单位：%）54 49.2 46.6 46.1 44.5 43.2 1989/10/17 首次超常规降息 52 50 48 46 44 42 40 1989-04 1989-05 1989-06 1989-07 1989-08 1989-09 1989-10 1989-11 1989-12 1990-01 1990-02 1990-03 1990-04 1990-05 1990-06 1990-07 1990-08 1990-09 1990-10 1990-11 1990-12 1991-01 1991-02 1991-03 1991-04 1991-05 1991-06 38 资料来源：Wind，华安证券研究所。 说明：标普500按本轮降息周期首次超常规降息前一基准利率变动日即1989/7/27日进行标准化，基点为1000 22001/1/3日首次超常规降息与美股熊市的演绎 在2001/1/3—2003/6/25日的降息周期中（6.5%→1.0%），以超常规降息的方式启动，联邦基金基准利率从6.5%调降50bp至6.0%。 本轮首次超常规降息基本伴随着美国经济衰退的确认，而美股也进入了长期的熊市。但需要注意和区别的是，本轮美股下跌并非从首次超常规降息开始，而是在此之前几个月已经顶部震荡下跌，只不过以超常规降息时间为界，前后演绎的逻辑并不同。 （1）2000年3月到2001年1月，美股震荡下跌主因在于大幅加息。一方面，1999年美联储加息3次，每次幅度25bp；进入2000年，分别于2/2、3/21、5/16日加息25bp、25bp、50bp，加息频率增加、幅度提升，是导致这期间美股调整的主要原因，尤其是以加息50bp的幅度收尾。另一方面，从这期间的美股表现来看，尽管纳指跌幅巨大-47.04%，但标普跌幅仅-11.77%，道指跌幅更是小幅下跌-1.57%，从美股的整体跌幅和结构性差异来看，这显然并不属于经济崩溃而带来的熊市，顶多只能算是纳指的结构性熊市，源于估值畸形。 （2）2001/1/3日首次超常规降息对美国经济的衰退起到了确认的效果，美股衰退熊市来临。在2000年11月之前尽管ISMPMI处于下行通道中，但边际回落以小幅度为主且基本维持在荣枯线之上，因此并未存在衰退的持续担忧和迹象，这也是美联储密集性加息的