宏观金融季度报告：监管和政策预期加码，债期无远忧有近虑

监管和政策预期加码，债期无远忧有近虑 摘要 短期来看，目前来看难以确定债期的调整结束，可以确定的是，债期难以快速重回近一年半流畅的涨势。一方面机构的行为相对隐性，难以有效监测，抑制债券投资，防止影响实体贷款投放的需求仍在，不排除“看不见的手”再度影响，比如近期再度传闻公募基金银行间杠杆压降。二是上半年财政端谨慎，偏弱的宏观数据可能引发政策转向的可能，数据越“抑”，政策预期越扬。如一线房地产政策可能松动，房地产的融资机制在落实等。 中长期来看，当下经济仍面临一些堵点。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。社会融资活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战。赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭，企业主动融资扩产意愿不强，外资出现流出。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。三是地产压力仍存，弱预期高库存和低周转导致地产资金回流偏慢，保交楼进展偏慢且政策空间较为有限。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。 宏观金融季度报告 2024年3月31日国贸期货 樊梦真 从业资格号：Z0014706投资咨询号：F3035483 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1债期长端强于短端，投机性增加 年初以来，国债期货延续2023年强势势头，单边走升，在3月7日再创新高后，掉头直下开启久违的调整。以趋势最为明显的三十年期主力合约为例，2024年以来TL2406从101.5上涨站上108，涨幅约6.4%，近四个交易日连续下挫回落至105.5一带，较年初涨幅收窄到4%左右。 图表1：TL2406图表2：利率债 数据来源：wind数据来源：wind 复盘来看，节后行情的推动来自以下几个方面。一是年后资金面偏宽松运行，流动性保持合理充裕，尤其是非银资金价格回落至2%上下，资金价格中枢略有下移。二是LPR5年期以上超预期降息25BP，市场走出利空出尽的走势。一方面在净息差的约束下，银行主动让利的空间和意愿都较为有限，因此也看到LPR1年期利率按兵不动，另一方面，LPR此次下行基本消化掉了前期降准和负债端利率下调的储备空间。 图表3：LPR图表4：资金价格 数据来源：wind数据来源：wind 三是政策端出现变化。据21世纪经济报道，近期某省金融监管部门要求，在监管报表填 写过程中，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。此前，保险公司存款并未完全计入同业存款，部分长协存款计入了一般存款，催生了理财存款资金的空转问题。去年M2和M1剪刀差大幅走扩，资金空转引发广泛讨论，而银行理财资金借道保险资管通道投资协议存款是典型的资金空转、监管套利，压降是大势所趋。因此，理财存款压降有利于债券的配置需求，同时，银行负债成本下移，也有利于未来政策空间的打开。 图表5：M2&M1 数据来源：wind 在连续上攻一度导致30Y国债利率和政策利率发生倒挂之后，市场俨然进入超涨博傻的交易阶段。随着两会政策基调落地，国债期货交易逻辑发生切换，或引发短期市场调整的开启。调整的压力主要来自于两个方面，一是超长期国债发行，3月5号，政策工作报告出炉，基本符合市场预期的5%+3%+1w亿组合，超预期的增量消息在于超长期特别国债的发行安排，即“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行１万亿元。”。二是监管指导防止交易过热。中国监管机构正在审视农村金融机构的债券投资情况，部分原因是担忧其过于热衷债券投机交易，而影响向实体经济投放贷款。据知情人士称，监管机构本周要求农商行、村镇银行等农村金融机构填报调研情况表，提供近三年参与债券市场使用货币政策工具的情况，要求上报债券现券、回购及其他工具的交易情况和债券持有结构。监管的表态可能加速投资者止盈出场。 图表6：历年政府工作报告增长目标汇总 2016目标 2017目标 2018年目标 2019年目标 2020年目标 2021年目标 2022年目标 2023年目标 2024年目标 GDP增速 6.5%-7% 6.5%左右 6.5%左右 6.0%-6.5% 无 6%以上 5.5%左右 5%左右 5%左右 CPI涨幅 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 3.5%左右 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 城镇新增就 业 1000万以上 1100万人以上 1100万人以上 1100万人以上 900万人以上 1100万人以上 1100万人以上 1200万人左右 1200万人以上 城镇登记失业率 4.5%以内 4.5%以内 4.5%以内 4.5%以内 6%左右 无 无 无 无 城镇调查失业率 — — 5.5%以内 5.5%以内 5.5%左右 5.5%左右 5.5%以内 5.5%左右 5.5%左右 单位国内生产总值能耗 下降3.4%以上 下降3.4%以上 下降3%以上 下降3%左右 继续下降，努力完成“十三五” 规划目标任务 下降3%左右 在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量 控制。 单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，生态环境质量稳定改 善。 降低2.5%左右，生态环境质量持续改善 预算赤字率 3% 3% 2.60% 2.80% 3.6%以上 3.2%左右 2.8%左右 3% 3% 地方政府专项债 4000亿 8000亿 13500亿 21500亿 37500亿 36500亿 36500亿 38000亿 39000亿 特别国债 — — — — — — — 10000亿（10 月24日人大常委会会议审议通过） 10000亿（连续几年发行超长期特别国债） 转移支付规模 12.20% 9.50% 10.90% 10.90% — 7.8% 18% — — M2增速 13% 12%左右 保持合理增长 与国内生产总值名义增速相匹配 明显高于去年 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 同经济增长和价格水平预期目标相匹配 社融余额增速 13% 12%左右 保持合理增长 与国内生产总值名义增速相匹配 明显高于去年 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 同经济增长和 价格水平预期目标相匹配 减税降费 5000多亿元 5500亿元 1.1万亿元 近2万亿元 超过2.5万亿元 继续执行制度性减税政策 约2.5万亿元 继续执行制度性减税政策 落实好结构性减税降费政策 宏观杠杆率 无 无 基本稳定 基本稳定 无 基本稳定 基本稳定 无 无 财政政策 积极的财政政策要加大力度 财政政策要更加积极有效 积极的财政政策取向不变，要聚力增效 积极的财政政策要加力提效 积极的财政政策要更加积极有为 积极的财政政策要提质增效、更可持续 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续 积极的财政政策要加力提效 积极的财政政策要适度加力、提质增效 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度 货币政策要保持稳健中性 稳健的货币政策保持中性，要松紧适度 稳健的货币政策要松紧适度 稳健的货币政策要更加灵活适度 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合 理充裕 稳健的货币政策要精准有力 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效 数据来源：政府工作报告，国贸期货整理 2短期调整难言结束，中长期牛市不改 短期来看，目前来看难以确定债期的调整结束，可以确定的是，债期难以快速重回近一年半流畅的涨势。一方面机构的行为相对隐性，难以有效监测，抑制债券投资，防止影响实体贷款投放的需求仍在，不排除“看不见的手”再度影响，比如近期再度传闻公募基金银行间杠杆压降。二是上半年财政端谨慎，偏弱的宏观数据可能引发政策转向的可能，数据越“抑”，政策预期越扬。如一线房地产政策可能松动，房地产的融资机制在落实等。 此外，超长期限的国债供给压力是否推动利率回升也是市场担忧的一个点。超长期国债发 行期限预计在30Y左右，当下市场存量规模不大，若集中发行大概率会对市场造成扰动。从利率水平来看，供给增加的影响与发行方式和央行货币政策操作配合有关。若采取定向发行的方式，对市场的影响较为有限，若采取市场化发行，考虑到当下单月超长期融资规模在百亿规模，万亿的体量集中几个月发行完毕或给市场带来利率抬升的压力。央行从2023年开始更加强调与财政的协同，在央行积极配合财政的背景下，资金面大概率延续平稳，边际收紧的幅度可控。从期限结构的角度来看，超长期限的供给增加可能对收益率曲线造成影响。直觉上讲，30年期限收益率抬升，10Y和30Y的利差应该走扩。当下30-10Y利差不断压缩收窄至约17BP，为两千年以来绝对低位水平。利差能否走扩仍取决于机构的配置行为。当下30Y利率与MLF利率倒挂，与同存的利差较薄，单纯配置的收益并不可观。但从博资本利得的角度看，30Y的投资效率远高于10Y，因此30Y债的需求较大或可承接供给的增加量。 图表6：国债利差 数据来源：wind 中长期来看，当下经济仍面临一些堵点。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。社会融资活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战。赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭，企业主动融资扩产意愿不强，外资出现流出。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。三是地产压力仍存，弱预期高库存和低周转导致地产资金回流偏慢，保交楼进展偏慢且政策空间较为有限。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。