固收定期报告：美联储降息开启，资产配置新格局

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《信用债走势出现分化，基本面未变》2024-09-15 2.《资金净回笼，票据利率下行》 2024-09-08 3.《信用债企稳，债牛行情或延续》 2024-09-08 证券研究报告 核心观点 9月19日凌晨，美联储公布9月货币政策会议决议，宣布降息50个基点，利率区间为4.75%-5%，这是美联储自2020年以来的首次降息。此前，美联储自2022年3月至2023年7月连续11次加息，累计加息幅度达525个基点。从历史来看，1990年以来美联储降息周期内，大类资产价格在中期维度变动多为股市下跌、债券上涨、黄金上涨。美股方面，降息周期内三大指数均存在下跌趋势，不同指数存在起始下跌时间的差异，一般为3个月后普遍下跌。美债方面，2Y走势与降息周期趋势高度重合，10Y仍存在节奏差异，2Y涨幅优于10Y。黄金方面，降息期间多滞后美债上涨。从美元本身来看，美国经济韧性较强。从其他国家货币政策来看，英国、欧元区等央行抢先于美联储降息，在货币政策宽松影响下，美元指数存在被动支撑。美联储开始降息后，美元本身投资价值及被动支撑因素将受影响，美元指数或将打开下行通道。 地方债净发行减少，同业存单净融资减少：国债净发行转负，地方债净发行减少。本周国债净发行-757.4亿元，地方债净发行2141.33亿元，政府债合计净发行1383.93亿元。同业存单净融资转负，加权利率下行。本周同业存单发行4803.7亿元，净融资规模转负，为-4122.0亿元，加权利率下行至1.9338%分银行类型看：国有大行发行1823.4亿元，股份行发行743.4亿元，城商行发行713.1亿元，农商行发行155.6亿元；分期限类型：1M期限发行383.8亿元，3M期限发行1409.5亿元，6M期限发行198.7亿元，9M期限发行778.3亿元，1Y期限发行2033.4亿元。未来三周同业存单分别到期6646.0亿元、 581.3亿元、3097.5亿元。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美联储降息，后续资产如何演绎4 2本周流动性跟踪：地方债净发行减少，同业存单净融资减少8 图表目录 图1.9月议息会议点阵图4 图2.1990年以来美联储降息周期5 图3.降息周期内大类资产变动情况5 图4.失业率抬头，通胀仍处高位6 图5.美债与降息周期关系6 图6.美股与降息周期关系7 图7.黄金与降息周期关系7 图8.全球主要央行的政策利率（%）8 图9.美元指数与降息周期关系8 图10.本周资金面略收紧（%）9 图11.本周资金面略微收紧（%）9 图12.七天期限品种与7天OMO利差（bp）10 图13.6M、3M小幅下行（%）10 图14.票据3M-shibor3M（%）11 图15.质押式回购交易量（亿元）11 图16.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线12 图17.本周及下周公开市场操作表（亿元）12 图18.近一年以来公开市场操作（亿元）13 图19.本周及下周债券发行情况（亿元）13 图20.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）14 图21.分银行类型同业存单发行量（亿元）14 图22.分期限同业存单发行量（亿元）15 图23.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）15 图24.1Y-3M存单收益率利差（bp）16 图25.1Y中票-存单收益率利差（bp）16 图26.利率债潜在性价比指数（%）17 图27.信用债潜在性价比指数（%）17 1美联储降息，后续资产如何演绎 9月19日凌晨，美联储公布9月货币政策会议决议，宣布降息50个基点，利率 区间为4.75%-5%，这是美联储自2020年以来的首次降息。此前，美联储自2022 年3月至2023年7月连续11次加息，累计加息幅度达525个基点。 50bp降息包含对7月补偿，后续降息节奏或仍为25bp。针对记者会中关于本次降息50bp是否包含对7月未降息补偿的提问，鲍威尔表示50bp的降息是不落后的（don’tfallbehind），一定程度上认可该说法。而从降息节奏来看，鲍威尔表示将会根据数据变化进行调整，并在会议中逐次研究（meetingbymeeting），这个过程是随着时间变化而推移的（evolvesovertime）。 年内降息仍存分歧。根据美联储9月议息会议点阵图显示，2024年内降息次数仍存在分歧，若按照单次降息25bp计算，有10位投票者支持降息至少两次，有9位投票者支持降息一次。2025年预计基准利率降至3%-3.5%之间。 图1.9月议息会议点阵图 数据来源：美联储、财通证券研究所 本轮降息路径或较为平缓。自1990年以来，降息周期大于12个月的区间共有三个，每个区间的降息幅度介于475bp-525bp，降息区间较窄且幅度大，路径较为陡峭。若按照当前点阵图路径来看，除去9月已经下降50bp，2024年10月至2025年末共计14个月内降息幅度介于150bp-175bp，降息幅度较小，路径较为平缓。 图2.1990年以来美联储降息周期 降息周期 周期降息次数 周期降息幅度（bp 1990年7月-1992年9月 18 525 1995年7月-1996年1月 3 1998年9月-1998年11月 3 2001年1月-2002年1月 1 2002年11月-2003年6月2007年9月-2008年2019年8月 数据来源：iFinD、财通证券研究所 从历史来看，1990年以来美联储降息周期内，大类资产价格在中期维度变动多为股市下跌、债券上涨、黄金上涨。美股方面，降息周期内三大指数均存在下跌趋势，不同指数存在起始下跌时间的差异，一般为3个月后普遍下跌。美债方面，2Y走势与降息周期趋势高度重合，10Y仍存在节奏差异，2Y涨幅优于10Y。黄金方面，降息期间多滞后美债上涨。 130.0美国:美元指数美国:联邦基金目标利率（右）9.0000 120.08.0000 7.0000 110.0 6.0000 100.05.0000 90.04.0000 降息周期周期降息幅度周期降首次降首次降息后股市（指数）股市（指数）债债券券（（bbpp））黄金（美元）美元指数 降息周期息幅度（bp）息后经经过月份标普道指纳指2Y10Y黄金（美元）美标普道指纳指2Y10Y （bp）过月份1个月-29.3-252.3-59.5-9.628.132.2-3.0 1990年7月1个3个月月-29.3-52.9-252.3-473.7-59.5-117.8-9.6-27.928.124.818.2-6.2 199至0年7月5253个6个月月-52.9-34.5-473.7-346.6-117.8-79.2-27.9-103.224.8-38.021.1-6.1 至5256个月-34.5-346.6-79.2-103.2 1992年9月9个月19.6-8.740.5-120.9-43.2-4.21.7 1992年9月9个月19.6-8.740.5-120.9 12个月20.244.033.5-123.9-19.95.25.6 12个月20.244.033.5- 1个月-29.991.8-207.3-10.3-6.2-3.61.7 1个月-29.991.8-207.3 2001年1月3个月-145.8-448.2-722.9-52.6-2.0-5.05.3 2001年1月3个月-145.8-448.2- 周期降首次降股市（指数）债券（bp） 降息周期息幅度息后经黄金（美元）美元指数 （bp）过月份标普道指纳指2Y10Y 1个月-29.3-252.3-59.5-9.628.132.2-3.0 1990年7月3个月-52.9-473.7-117.8-27.924.818.2-6.2 至5256个月-34.5-346.6-79.2-103.2-38.021.1-6.1 9个月19.6-8.740.5-120.9-43.2-4.21.7 12个月20.244.033.5-123.9-19.95.25.6 1个月-29.991.8-207.3-10.3-6.2-3.61.7 2001年1月3个月-145.8-448.2-722.9-52.6-2.0-5.05.3 图3.降息周期内大类资产变动情况 周期降首次降 息幅度息后经 股市（指数） 债券（bp） 降息周期 黄金（美元）美元指数 （bp） 1990年7月 至525 11999922年年99月月 2001年1月 至475 2002年1月 2007年9月 至 2008年12500 月 过月份标普 1个月-29.3 3个月-52.9 6个月-34.5 9个月19.6 12个月20.2 1个月-29.9 3个月-145.8 6个月-131.2 9个月-259.0 12个月-195.4 1个月42.5 3个月-17.9 6个月-180.2 9个月-155.9 12个月-280.1 道指 -252.3 -473.7 -346.6 -8.7 44.0 91.8 -448.2 -238.2 -1462.0 -758.9 343.6 -150.7 -1363.8 -1501.0 -2443.6 纳指 -59.5 -117.8 -79.2 40.5 33.5 -207.3 -722.9 -622.9 -1000.4 -680.1 145.9 27.1 -379.7 -207.0 -428.8 2Y -9.6 -27.9 -103.2 -120.9 -123.9 -10.3 -52.6 -72.1 -203.4 -173.2 -4.4 -89.5 -239.5 -123.8 -193.5 10Y 28.1 24.8 -38.0 -43.2 -19.9 -6.2 -2.0 7.5 -59.4 -12.5 0.6 -42.4 -101.2 -42.2 -83.5 32.2 18.2 21.1 -4.2 5.2 -3.6 -5.0 2.0 17.6 16.0 42.0 90.6 255.8 176.8 117.3 -3.0 -6.2 -6.1 1.7 5.6 1.7 5.3 8.3 4.1 7.6 -1.6 -2.6 -7.0 -6.2 -1.1 3.0000 80.0 2.0000 70.01.0000 60.00.0000 至至4754756个6个月月-131.2-131.2-238.2-238.2-622.9-72.17.52.08.3 22000022年年1月1月9个9个月月-259.0-259.0--1462.0-1000.4-203.4-59.417.64.1 121个2个月月-195.4-195.4-758.9-680.1-173.2-12.516.07.6 1个1个月月42.5343.6145.9-4.40.642.0-1.6 22000077年年9月9月3个3个月-17.9-150.727.1-89.5-42.490.6-2.6 至至5005006个月-180.2-1363.8-379.7-239.5-101.2255.8-7.0 22000088年年121月2月9个月-155.9-1501.0-207.0-123.8-42.2176.8-6.2 12个月-280.1-2443.6-428.8-193.5-83.5117.3-1.1 至4756个月-131.2-238.2-622.9-72.17.52.08.3 2002年1月9个月-259.0-1462.0-1000.4-203.4-59.417.64.1 12个月-195.4-758.9-680.1-173.2-12.516.07.6 1个月42.5343.6145.9-4.40.642.0-1.6 2007年9月3个月-17.9-150.727.1-89.5-42.490.6-2.6 至5006个月-180.2-1363.8-3