宏观深度报告：美联储历次开启降息：经济与资产

宏观深度报告 美联储历次开启降息：经济与资产 海外宏观 2024年9月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 本篇报告梳理了1982-2019年美国的7次开启降息的背景，以及开启降息前后的经济和大类资产表现，并探讨了历史经验对当下的启示。 降息开启的背景。美联储每次开启降息的背景有一定共性，都出现了经济和（或）通胀放缓的信号；也有各自的特殊背景：1）1984-1986年，高赤 字与强美元。2）1989-1992年，储贷危机。3）1995-1996年，无经济冲击。4）1998年，亚洲金融危机。5）2001-2003年，互联网危机。6）2007-2008年，次贷危机。7）2019年，贸易局势紧张。 降息后的经济。7轮降息周期中，美国经济有3次遭遇“硬着陆”，4次顺利实现“软着陆”。生产与消费方面，首次降息后，美国ISM制造业PMI和私人实际消费增速通常在3个月内继续走弱，3-6个月里触底回升。就业方面，首次降息后，美国失业率走势不确定，但“萨姆指数”通常在降息后的6个月里上升，暗示就业市场边际压力持续加大。通胀方面，首次 降息后，美国PCE和核心PCE通胀率走势不确定，但模型10年通胀预期通常在3-6个月内下降，或意味着美联储降息本身不易引发通胀及通胀预期反弹，可能的原因是经济走弱对通胀及通胀预期的拖累较强。 降息后的资产。首次降息前，美债、黄金等通常受益；首次降息后，多数资产价格波动风险反而阶段增大，2-3个月后，美债和美股可能表现积极。降息前后，美债胜率都相对较高。1）美债利率趋势向下，但“软着陆”情形下可能在首次降息后1-2个月内阶段回升。2）美元指数的走势与降息、以及是否“软着陆”之间没有绝对的关联。3）美股涨势可能在首次降息前后阶段“熄火”，但降息2-3个月后通常恢复上涨。4）黄金在降息前上涨的概率较大，但降息后的走势不明。5）原油在降息后下跌的概率较大，但 也并不绝对。 对当下的启示。第一，基于降息前的经济表现，很难判断美国经济之后能 否顺利“软着陆”。第二，如果未来不出现严重经济或金融市场冲击，本轮降息周期较有可能实现“软着陆”。第三，本轮美联储开启降息相对较晚，降息前经济和就业市场走弱的信号较强。第四，本轮降息后，经济和就业市场可能也会惯性下行一段时间。第五，本轮资产走势需要结合降息周期 经验，以及美国大选、日本加息等宏观背景综合判断。具体来看：1）10年 美债利率有可能在首次降息后1-2个月内阶段反弹，之后继续下行。2）美元指数未必因降息下跌，但可能受日元升值拖累。3）美股在首次降息前后1个月的调整风险不小，但大方向仍然积极。4）黄金在降息前已上涨较多，降息后较有可能盘整。5）原油价格较可能在降息后保持震荡。 风险提示：统计样本有限，美国经济和就业意外下行，美国通胀意外反弹。国际金融市场意外波动，国际地缘政治局势超预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、降息开启的背景5 1、1984-1986年：高赤字与强美元6 2、1989-1992年：储贷危机6 3、1995-1996年：“软着陆”典型7 4、1998年：亚洲金融危机8 5、2001-2003年：互联网危机9 6、2007-2008年：次贷危机9 7、2019年：贸易局势紧张10 二、降息前后的经济11 1、“硬着陆”与“软着陆”11 2、生产与消费：降息前后均走弱11 3、就业：降息后仍有压力12 4、通胀：降息后不易反弹13 三、降息前后的资产14 1、美债：利率趋于下行14 2、美元：方向不明15 3、美股：涨势暂歇16 4、黄金：先涨后盘整16 5、原油：较可能下跌17 四、对当下的启示18 图表目录 图表11982-2019年美国的七轮降息周期概览5 图表21982-2019年美国的七轮降息周期详情6 图表31980年代初美国赤字率和债务率上升6 图表41980年代初美元走强、贸易逆差扩大6 图表51989年美联储降息后，1990年石油危机爆发7 图表61988-1991年美国大量银行机构倒闭或被救援7 图表71995年降息前，PCE通胀率保持2.1-2.3%8 图表81995年降息前，失业率小幅反弹8 图表91998年美联储降息的背景是亚洲货币危机8 图表10美国GDP增速保持韧性，失业率保持下行8 图表112001年降息前，纳指出现大级别调整9 图表122001年降息前，PCE通胀率在较高水平波动9 图表132007-2008年美国次贷危机爆发10 图表142007年降息时，PCE通胀率仍偏高10 图表152019年降息前，核心PCE通胀率走低10 图表162019年美联储降息的背景是贸易局势紧张10 图表171982-2019年美国的七轮降息周期与经济衰退：3次“硬着陆”，4次“软着陆”11 图表18首次降息前后，美国ISM制造业PMI大概率走弱12 图表19首次降息前后，美国实际消费同比增速较有可能下降12 图表20首次降息后，美国失业率走势不确定，整体保持相对平稳13 图表21首次降息前后，“萨姆指数”通常出现不同幅度的上升13 图表22首次降息后，美国核心PCE通胀率呈现一定韧性14 图表23首次降息前后，美国长期通胀预期较有可能下降14 图表24首次降息前后，10年美债利率趋势下行，但可能在降息后1-2个月内阶段反弹15 图表25首次降息前后，美元指数走势缺乏明显规律15 图表26首次降息前后，美股上涨的概率较大，但可能出现阶段波动16 图表27首次降息前后，美股风格规律不明显16 图表28首次降息前后，金价上涨的概率较大17 图表29首次降息后，油价下跌的概率较大17 图表30市场预计未来一年美联储降息2个百分点以上18 图表31美联储点阵图暗示降息可持续至2026年以后18 图表32本轮美元指数走势与1998年较为类似19 图表33本轮日元汇率仍有较大升值空间19 图表34美国大选前1-2个月，美股通常出现调整19 图表35“特朗普交易”与“哈里斯交易”的美股风格19 图表36近期金价上涨的关键驱动是美元走弱20 图表37中国央行已连续四个月未增持黄金20 图表382019年降息后，油价保持震荡20 图表39当前美油钻机数量处于历史偏低水平20 附录11982年以来美联储开启降息前后的经济指标统计：经济增长与就业22 附录21982年以来美联储开启降息前后的经济指标统计：通胀与通胀预期23 附录31982年以来美联储开启降息前后的资产表现统计24 本篇报告复盘了1982-2019年美国的7轮降息周期，重点梳理了美联储开启降息的背景，以及开启降息前后的经济和大类资产表现，并探讨了历史经验对当下的启示。美联储历次开启降息前，都出现了经济和（或）通胀放缓的信号。事后来看，7轮周期中，美国经济有3次遭遇“硬着陆”、4次实现“软着陆”。首次降息后的几个月内，美国经济和就业有可能惯性走弱，通胀不易反弹。首次降息前，美债、黄金等通常受益；首次降息后，多数资产价格波动风险反而阶段增大，2-3个月后，降息带来的金融条件宽松以及复苏预期，可能令美债和美股表现积极。降息前后，美债胜率都相对较高。 回到当下，我们认为，一方面，如果未来不出现严重经济或金融市场冲击，本轮降息周期较有可能实现“软着陆”。但另一方面，本轮美联储开启降息相对较晚，降息前经济和就业市场走弱的信号较强。降息后，经济和就业市场可能也会惯性下行一段时间。本轮资产走势需要结合降息周期经验，以及美国大选、日本加息等宏观背景综合判断。 一、降息开启的背景 本文重点分析1982-2019年美国的七轮降息周期。我们在报告《美国“大滞胀”再思考》中研究了1970-80年代的美国经济、政策与资产表现。1982年以后，美联储逐渐开始转向“联邦基金目标程序”（fundsratetargetingprocedure）1。在此 之前，美联储的政策目标相对复杂和多元，综合采用货币供应量（M1）、贴现率和联邦基金利率等指标。这意味着，1982年以后，以联邦基金目标利率划分的利率周期，能够相对贴切地反映真实的“货币周期”。 我们选取的7轮降息周期，起点均是加息以后的首次降息（不考虑降息暂停后再降息的情况）。2019年开始的降息周期有意排除了2020年因疫情冲击引发的降息，尽量确保所选取的降息周期都具有“内生性”，对当下有较强的启示意义。 总的来看，美联储每次开启降息的背景有一定共性，都出现了经济和（或）通胀放缓的信号；也有各自的特殊背景：1）1984-1986年，高赤字与强美元。2）1989-1992年，储贷危机。3）1995-1996年，无经济冲击。4）1998年，亚洲金融危机。 5）2001-2003年，互联网危机。6）2007-2008年，次贷危机。7）2019年，贸易局势紧张。 图表11982-2019年美国的七轮降息周期概览 %美国联邦基金目标利率(上限) 1 2 3 4 5 6 首次降息 末次降息 7 14 12 10 8 6 4 2 0 19821985198819911994199720002003200620092012201520182021 资料来源：Wind,平安证券研究所 1 图表21982-2019年美国的七轮降息周期详情 背景 分类 末次加息 首次降息 末次降息 利率峰值 (%) 利率谷值 (%) 降息幅度 (BP) 降息历时 (日) 1 高赤字与强美元 软着陆 1984/8/9 1984/9/20 1986/8/21 11.5 5.875 562.5 700 2 储贷危机 硬着陆 1989/5/17 1989/6/6 1992/9/4 9.8125 3 681.25 1186 3 无经济冲击 软着陆 1995/2/1 1995/7/6 1996/1/31 6 5.25 75 209 4 亚洲金融危机 软着陆 1997/3/25 1998/9/29 1998/11/17 5.5 4.75 75 49 5 互联网危机 硬着陆 2000/5/16 2001/1/3 2003/6/25 6.5 1 550 903 6 次贷危机 硬着陆 2006/6/29 2007/9/18 2008/12/16 5.25 0.25 500 455 7 贸易局势紧张 软着陆 2018/12/20 2019/8/1 2019/10/31 2.5 1.75 75 91 资料来源：Wind,平安证券研究所 1、1984-1986年：高赤字与强美元 1984年9月至1986年8月，美联储在近2年的时间里保持降息趋势，累计降息562.5BP，联邦基金目标利率上限由11.5%下调至5.875%。本轮降息周期并不完全连贯，美联储曾经在1985年1-3月、7-8月，以及1986年4-6月，有过多次小幅加息。 据纽约联储的文章2，1984年美联储首次降息的背景是，美国经济在年初快速增长后出现了放缓迹象，失业率从年初的8%下降至6月的7.2%，此后又反弹至7-8月的7.5%。同时，尽管PCE通胀率仍在3-4%水平，但下降速度较快，由1984年3月的4.3%下降至1984年9月的3.4%，通胀已不是经济的主要问题。 当时的美联储还面临两大经济“附加题”：一是“里根经济学”下财政赤字扩张。1981年里根上台后实施供给改革、增加政府赤字与债务，以应对经济衰退。据OECD和IMF数据，从1980至1983年，美国一般政府赤字率上升2.8个百分点至7.2%，债务率上升了6.7个百分点至47.8%。二是“强美元”与贸易逆差扩大。1980-1984年，美元指数持续走强，由85左右一路升至