可转债评级下调怎么看？

作者：于昊翔 邮箱：research@fecr.com.cn 可转债评级下调怎么看？ 摘要 2024年8月14日，岭南转债到期无法兑付本息，发生实质性违约。根据发行人公告，由于行业周期性波动、市场供需变化、政府投资缩减、新增订单不达预期、资金偏紧制约项目施工等原因，发行人盈利能力及偿债能力持续下滑，存在流动性压力，发行人现有货币资金无法偿付“岭南转债”本息。岭南转债违约受到可转债投资者广泛关注，近期可转债评级下调频发，本文将对可转债评级下调情况进行观察与分析。 可转债债项评级下调普遍集中在每年6月份，每年6月份下调的可转债债项评 级只数从2021年的10只增加到2024年6月的38只。其中，“搜特转债”“鸿达退债”“蓝盾转债”“岭南转债”等均经历多次评级下调。从发行主体来看，2021-2024年1-7月可转债债项评级下调涉及的发行主体分别为18、26、25和46家，涉及的发行主体数量显著增多。2024年1-7月可转债评级下调的发行主体主要涉及电力设备、医药生物、计算机、有色金属、汽车等行业。2024年1-7月，可转债债项评级下调之前的债项级别分布主要集中在AA、AA-和A+，分别有8只、12只和13只。2021-2024年7月可转债债项评级下调的发行人中以民营企业为主，占比为91.25%，国企占比为7.5%，中外合资企业占比为1.25%。岭南转债因具有地方国资背景，为首家国资背景可转债违约案例，引起了市场对国企转债违约风险的关注。本文对2024年1-7月的可转债债项评级下调的原因进行统计分析，按照信用评级分析框架和理念将评级下调原因按行业风险、公司业务风险、公司治理风险、流动性风险四大类进行归类分析。总体来看，四类导致评级下调的风险因素之间相互关联，有47.73%的样本同时涉及三种及以上的风险因素。行业风险加剧会传导至行业内公司业务经营层面，公司业务经营的恶化进而会影响其偿债能力与流动性。公司经营风险则可能与公司治理风险中的控制权变更、高管及主要人员短期内变动较大、信息披露违规等因素互为因果。从本文的可转债评级案例以及原因分析来看，目前评级机构信用评级框架对行业、公司业务经营、流动性以及公司治理等风险能够较为全面的识别并揭示。行业处于下行周期、竞争加剧，发行主体盈利能力及现金流恶化，偿债能力持续下降，公司治理问题频发等均是发行主体与可转债的信用风险识别要点。此外，由于正股退市监管趋严，可转债随正股退市后易发生实质性违约，可转债面临的退市风险加剧，可能触发四大类退市标准的可转债发行主体需特别关注。 相关研究报告：1.《2023年上半年可转债市场概况》，2023.8.102.《可转债市场运行现状与“中特估”转债特征浅析》，2023.7.14 2024年8月14日，岭南转债到期无法兑付本息，发生实质性违约。根据发行人公告，由于行业周期性波动、市场供需变化、政府投资缩减、新增订单不达预期、资金偏紧制约项目施工等原因，发行人盈利能力及偿债能力持续下滑，存在流动性压力，发行人现有货币资金无法偿付“岭南转债”本息。岭南转债违约受到可转债投资者广泛关注，近期可转债评级下调频发，本文将对可转债评级下调情况进行观察与分析。 一、可转债债项评级下调情况 根据2023年10月中国证券业协会发布的《证券市场资信评级机构执业规范》规定，“对于存续期限超过一年的受评证券，证券评级机构应当在受评级证券存续期内每年至少出具一次定期跟踪评级报告，且在受评级证券或其发行人年度报告披露后3个月内披露”，结合年报披露的时间节点要求，跟踪评级结果一般在6、7月份集中披露。图1统计了2021年至2024年7月各月份可转债债项评级下调的债券只数（同一债项评级多次下调重复计算）。从 图1可以看出，可转债债项评级下调普遍集中在每年6月份，每年6月份下调的可转债债项评级只数从2021年的 10只增加到2024年6月的38只。其中，“搜特转债”“鸿达退债”“蓝盾转债”“岭南转债”等均经历多次评级下调。从发行主体来看，2021-2024年1-7月可转债债项评级下调涉及的发行主体分别为18、26、25和46家，涉及的发行主体数量显著增多。图2展示了2024年1-7月可转债评级下调的发行主体行业分布情况，2024年1-7月可转债评级下调的发行主体主要涉及电力设备、医药生物、计算机、有色金属、汽车等行业。2021年以来，债项评级经多次下调的发行主体共29家，主要涉及建筑装饰、计算机、医药生物、纺织服饰等行业，评级下调的主要原因多为公司盈利能力、偿债能力弱化、行业景气度下滑等。2024年1-7月，可转债债项评级下调之前的项级别分布主要集中在AA、AA-和A+，分别有8只、12只和13只，如图3。相比于2023年，2024年1-7月A+级别可转债发生评级下调的情况明显增多。从企业性质来看，2021-2024年7月可转债债项评级下调的发行人中以民营企业为主，占比为91.25%，国企占比为7.5%，中外合资企业占比为1.25%。岭南转债因具有地方国资背景，为首家国资背景可转债违约案例，引起了市场对国企转债违约风险的关注。 40 35 30 25 20 15 10 5 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 0 图1：2021年以来按月统计的可转债债项评级下调情况（单位：只）注：评级多次下调的债项分别在各月份重复计算。 资料来源：Wind，远东资信整理 1111 5 1 2 2 5 2 2 5 3 3 3 3 3 3 电力设备医药生物计算机有色金属汽车农林牧渔机械设备电子基础化工轻工制造环保纺织服饰建筑装饰公用事业国防军工传媒社会服务食品饮料 图2：2024年1-7月可转债评级下调的发行主体行业分布情况（单位：家）注：评级多次下调的债项未重复计算，行业分类采用申万一级行业分类。 资料来源：Wind，远东资信整理 11 24 5 8 13 12 AA+AAAA-A+AA-BBB-B-CC 图3：2024年1-7月可转债债项评级下调之前的债项级别分布情况（单位：只）注：评级多次下调的债项按首次下调之前的级别计算。 资料来源：Wind，远东资信整理 二、可转债评级下调原因分析 本文对2024年1-7月的可转债债项评级下调的原因进行统计分析，按照信用评级分析框架和理念将评级下调原因按行业风险、公司业务风险、公司治理风险、流动性风险四大类进行归类分析。 行业风险方面，从评级理念来讲，主要考虑行业周期性对收入和利润带来的影响，其中包含进入壁垒，行业利润率水平及变化趋势，产品、服务和技术的长期变化和替代风险等。从具体的评级下调案例来看，评级下调主体面临的行业风险具体包括消费降级等因素导致的行业竞争格局变化，行业上下游来自账期延长、上游原材料或产成品价格波动、下游需求减弱等原因的风险传导，行业政策变化、技术路线转换等。在2024年1-7月的可转债债项评级下调的发行主体中，涉及行业风险的发行主体占比为52.27%，主要涉及的行业为电力设备、医药生物、农林牧渔、汽车、轻工制造等。 公司业务风险方面，从具体的评级下调案例来看，评级下调主体面临的公司业务风险具体包括主要产品价格下降、盈利能力下滑、资本实力弱化、存货跌价或投资失败等资产减值风险、产能利用率降低、成本费用上升、运营效率下降、待建项目达产延期或搁置、业务转型或产品线迭代受阻等。在2024年1-7月的可转债债项评级下调的发行主体中，涉及公司业务风险的发行主体占比为84.09%。公司业务风险中的诸多不利因素与行业风险密不可分，行业风险加剧势必会导致行业内经营主体的业务经营风险随之增大。从样本来看，有45.45%的发行主体同时面临行业风险和公司业务风险。 公司治理风险方面，从具体的评级下调案例来看，评级下调主体面临的公司治理风险具体包括公司控制权变更、高管及主要人员短期内变动较大、内部流程合规管理问题、未按时披露年报等信息披露违规、公司受到立案调查、公司高管被采取刑事强制措施等。在2024年1-7月的可转债债项评级下调的发行主体中，涉及公司治理风险的发行主体占比为22.73%。 流动性风险方面，从具体的评级下调案例来看，评级下调主体面临的流动性风险具体包括偿债压力增大、短期债务占比高、债务逾期、公司控制权变更等导致的股东支持力度弱化、可转债到期兑付或回售压力等。在2024年 1-7月的可转债债项评级下调的发行主体中，涉及流动性风险的发行主体占比为77.27%。 总体来看，四类导致评级下调的风险因素之间相互关联，有47.73%的样本同时涉及三种及以上的风险因素。行业风险加剧会传导至行业内公司业务经营层面，公司业务经营的恶化进而会影响其偿债能力与流动性。公司经营风险则可能与公司治理风险中的控制权变更、高管及主要人员短期内变动较大、信息披露违规等因素互为因果。 三、可转债评级下调及违约案例浅析 本文选取医药生物行业与违约退市的相关案例对可转债信用风险进行分析。 （一）医药生物企业案例 2024年东方金诚在对灵康转债进行跟踪评级后将主体和债项评级下调了两个子级至A-。灵康转债的发行主体灵康药业集团股份有限公司（以下简称“灵康药业”）是一家集医药研发、生产、销售和医疗服务于一体的创新型企业。灵康药业属于医药制造行业，目前主要营收来自于化药处方药的研发、生产和销售。近年来医药制造行业整 体需求仍维持增长，但受到医保控费、带量采购、一致性评价、全国药品价格联动等行业政策的推行，药品价格有所下降，同时医药企业仍在增大研发投入力度，行业内企业的营收与利润均受到不同程度的冲击。国家统计局数据显示，2023年，规模以上医药制造企业营业收入为25205.7亿元，同比下降3.7%；利润总额为3473亿元，同比下降15.10%。 行业风险传导至灵康药业的业务经营层面，其2023年主营业务收入同比下降超过30%，毛利润同比下降超过50%，毛利率下降超过20个百分点，净利润近两年持续亏损。营收下滑与连续亏损主要来源于量价两方面原因： 2021年以来公司主要药品销售价格普遍下降，随着市场需求的变化，主要药品种类销量有所下滑。产能方面，公司主要采用“以销定产”模式，随着市场需求的下滑生产计划也随之走低。2021年以来公司主要的生产车间产能利用率同样同比下滑，个别车间已停产以消化库存。此外，集采政策同样对可转债募投项目产生了影响。根据公司公告，由于该募投项目涉及的部分主要产品已被纳入集采。纳入集采后，中标药企将取得大部分公立医疗机构的市场份额，而且药品价格出现大幅下降，公司后续取得上述相关药品批件后已经较难获得良好的经济效益。另一方面，该募投项目涉及的高附加值且受集采影响较小的产品受行业政策和市场环境影响导致市场推广不及预期，公司选择进一步集中优势资源以提升公司经营效益。目前公司的现有产能已基本能够满足当前市场需求，募投项目建设必要性不足，因此公司选择终止该募投项目。 流动性风险方面，公司业务层面的连续亏损、整体现金流处于持续净流出状态导致其EBITDA无法覆盖债务及利息，对短期债务的保障程度较弱。另一方面，公司的未受限货币资金有限，面对可转债未来回售及短期有息债务，公司将面临集中兑付压力。 公司治理风险方面，2023年公司高管及主要人员存在一定变动，但治理