穆迪下调中国主权评级分析：中国主权评级调整怎么看？

中国主权评级调整怎么看？证券研究报告 2023年12月08日 穆迪下调中国主权评级分析作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 摘要： 根据2011年以来的情况，下调评级或展望后t+30维度10年国债利率以下行为主、t+90维度10年国债利率以上行为主。 下调评级或展望对企业境外发债规模的影响也并不显著，2011年和 2013年对企业境外发债成本存在一定负面影响（成本上行），但2016 年和2017年无显著变化。 对于股市，t+30维度上证综指以上行为主，t+90维度上证综指以下行为主。 对于汇市，t+30维度上人民币兑美元即期汇率以升值为主，t+90维度无显著方向。 需要明确的是，第一，海外机构评级对国内资本市场以及境外融资的影响可能在削弱，其评价也可能从主观上放大了我们面临的问题。 第二，下调评级本身也是经济和债务等多种因素的结果，而非原因，在此之前股债市场可能已经有对应反应。对于后续的变化，关键还在于后续稳增长政策如何应对。 风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性，评级机构集体下调中国主权评级。 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 相关报告 1《固定收益：2024，交易不确定-年度债市策略》2023-12-05 2《固定收益：螺纹钢消费量走低、商品房销售弱于季节性、水泥价格继续反弹-国内需求周度跟踪20231204》2023-12-04 3《固定收益：12月债市怎么看？-固收利率周报（2023-12-03）》2023-12-04 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 关注我们 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.穆迪下调中国主权评级展望，对资本市场的影响如何？3 1.1.债券市场3 1.2.汇率市场5 1.3.股市方面6 2.中国主权相关评级历次变动情况6 2.1.全球三大评级公司对中国主权评级回顾7 2.2.中国主权评级历次变动时国内经济情况8 2.3.评级公司调整中国评级的共性9 3.国际三大评级机构主权评级方法9 3.1.评级符号定义9 3.2.主权评级方法10 图表目录 图1：主权评级下调后股债表现3 图2：中国主权评级调整10Y国债收益率累计变动（bp）3 图3：中国主权评级调整国债收益率变动3 图4：中资企业海外美元债发行规模及利率4 图5：3年期中资发行人美债发行票息（单位：%）4 图6：5年期中资发行人美债发行票息（单位：%）4 图7：银行中资美元债发行人发行规模（亿美元）5 图8：中国主权信用历次下调美元兑人民币即期汇率累计变动（基点）5 图9：中国主权信用历次下调美元兑人民币中间价变动5 图10：中国主权信用历次下调上证综指累计涨跌幅（%）6 图11：中国主权信用历次下调上证综指变动6 图12：中国制造业PMI8 图13：社会融资规模同比8 图14：CPI当月同比和波动（%）8 图15：政府财政赤字（亿，%）8 图16：外汇储备（亿美元）9 图17：地方政府债务（亿元）9 图18：评级符号定义10 表1：2017年9月前后中国进出口银行美元债发行利率变化5 表2：全球三大评级公司对中国主权评级历次变动方向7 12月5日，国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，同时维持中国主权信用评级不变。1怎么看？ 1.穆迪下调中国主权评级展望，对资本市场的影响如何？ 具体来看，根据2011年以来的情况，下调评级或展望后t+30维度10年国债利率以下行为主、t+90维度10年国债利率以上行为主。 下调评级或展望对企业境外发债规模的影响也并不显著，2011年和2013年对企业境外发债成本存在一定负面影响（成本上行），但2016年和2017年无显著变化。 对于股市，t+30维度上证综指以上行为主，t+90维度上证综指以下行为主。 对于汇市，t+30维度上人民币兑美元即期汇率以升值为主，t+90维度无显著方向。 图1：主权评级下调后股债表现 日期 事件 1 0Y国债累 计变动(bp ) 上证综指涨 跌幅(% ) T T+1 T+5 T+15 T+30 T+90 T T+1 T+5 T+15 T+30 T+90 2017-09-21 标普下调主权评级 1.25 0.00 -0.37 2.68 10.22 27.96 -0.24 -0.40 -0.67 0.25 0.44 -2.33 2017-05-24 穆迪下调主权评级 -1.24 -2.49 -6.23 -2.47 -12.68 -5.24 0.07 1.50 1.80 2.89 3.13 7.46 2016-03-31 标普下调评级展望 0.57 0.60 2.75 7.89 5.28 2.24 0.11 0.30 1.75 2.58 -0.27 -2.30 2016-03-02 穆迪下调评级展望 2.25 4.75 7.76 -3.73 -1.05 13.24 4.26 4.63 6.01 6.28 10.11 6.71 2013-04-16 穆迪下调评级展望 -4.00 -2.74 4.62 -1.93 -1.86 16.97 0.59 0.54 2.76 1.08 3.20 -5.62 2013-04-09 惠誉下调主权评级 -2.00 -2.81 -5.00 -4.07 -5.88 2.72 0.64 0.66 -1.34 0.30 0.97 -11.45 2011-04-12 惠誉下调评级展望 -2.28 -2.25 0.32 -1.16 -7.17 -0.05 -0.05 0.91 1.14 -3.22 -5.91 -7.28 资料来源：Wind，天风证券研究所 从理论来看，主权信用评级主要反映被评级国家对外债务的偿还能力。因此，主权信用评级或将对一国的对外融资能力和融资成本产生直接影响，间接地也或许会对评级下调国家国内资本市场产生冲击。 从实际影响来看，我们观察2011年以来历次下调主权评级及信用展望对我国资本市场的影响。 1.1.债券市场 整体而言，中国主权信用调整对债市利率影响涨跌互现。具体来看，t+30维度长端利率多下行、t+90长端利率多上行。 图2：中国主权评级调整10Y国债收益率累计变动（bp） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：中国主权评级调整国债收益率变动 1https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_25561515 % 10Y国债 1Y国债 下调 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 0.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 从中资企业海外发行美元债的规模来看，中国主权评级下调对企业去境外发债影响有限，2017年穆迪和标普接连下调评级之后中资企业海外发债规模受到的负面影响不大。具体来看，2014年中资企业海外发行美元债的规模较上年还有大幅提升，2017年连续两次下 调中国主权信用评级后，境外美元债发行量也在一定程度上有所攀升。 图4：中资企业海外美元债发行规模及利率 发行额(亿元) 下调评级发行利率(右，%) 30012.0 250 10.0 200 8.0 150 6.0 100 4.0 50 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 02.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 但需要注意，中资企业境外发债成本可能受负面影响，但2016年以后影响在显著降低。 具体来看，在2011年4月12日惠誉下调中国主权评级展望由稳定到负面和在2013年4月9日惠誉下调中国主权评级由AA-到A+之后，发行人境外融资的成本有一定上浮。但是在2016年和2017年穆迪和标准普尔分别下调中国主权评级展望及评级之后，对企业 境外发行美元债的成本整体而言则影响不为明显。 图5：3年期中资发行人美债发行票息（单位：%）图6：5年期中资发行人美债发行票息（单位：%） 下调评级 3年期票息 3Y美债 % 1214 10 1012 810 8 68 6 6 44 4 2 2 2 下调评级5年期票息5Y美债 12 10 8 6 4 2 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 0000 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步关注中资银行。银行作为金融体系中最重要的一个环节，通常是金融系统风险能 否守住的关键要素，国家的主权评级对相应银行评级产生的影响也更加深刻，因此我们选择银行行业境外融资境况的变化，来具体分析我国主权评级下调之后对企业境外融资成本的影响。 截止2023年12月8日，银行业海外债共计发行711亿美元，且超过70%都是我国政策 行及5大国有银行境外分行所发行的美元债。 图7：银行中资美元债发行人发行规模（亿美元） 190 89 78 65 35 3030 13 1097 66 55 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 中国银行 0 亿美元 发行规模 国家开发银行 中国工商银行 中国进出口银行 交通银行 中国建设银行 中国农业银行 招商银行 东亚银行有限公司 中国光大银行 中国银行(香港) 香港上海汇丰银行 渣打银行(香港) 上海浦东发展银行 中信银行(国际) 注：图中为发行规模排名前十五位的中资银行机构，数据统计截至2023年12月8日资料来源：Wind，天风证券研究所 我们挑选相同发行主体中国进出口银行在2017年5月24日和2017年9月21日评级调整前后发行同期限美元债的利率，可以发现在穆迪和标普分别下调中国主权信用评级后，中国进出口银行境外融资成本并没有明显的变化趋势。 表1：2017年9月前后中国进出口银行美元债发行利率变化 穿透信用主体起息日计划发行 原始期限发行价格票面利 规模(亿) (年) 率(%) 中国进出口银行 2017/11/28 6.00 10 99.03 3.25% 中国进出口银行 2017/11/28 7.50 5 99.29 2.75% 中国进出口银行 2017/3/14 11.50 5 98.77 2.63% 中国进出口银行 2017/3/14 8.50 10 98.01 3.38% 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.汇率市场 评级调整对汇率市场的影响也不确切。具体而言，在下调评级/展望当日变动方向并无显著规律，t+30维度